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筆者在2022年10月發表2023年信貸市場展望時，曾經提議在經濟衰退風險升溫的情況下，投資組合可以採取防守性的承險立場，同時保留充足的現金／流動性，以把握預期將會出現的市場錯位。隨著多個市場板塊回升，我發現信貸風險和債類輪換機會已有所改變。
從戰術角度來說，筆者仍然看好防守性配置，但繼孳息率在去年大幅上升後，我認為就三年投資期而言，高收益信貸類別整體上別具吸引力，而且其息差在撰文之際接近中位數水平。
不宜寄望經濟軟著陸
自上次發表市場展望以來，多個信貸市場板塊都在樂觀氣氛下回升，投資者憧憬通脹降溫，將推動各地央行在短期內暫停加息。隨著政府債券孳息率下跌及信貸息差收窄，個別固定收益債類現時的吸引力較數月前遜色。
這種樂觀氣氛是否合理？筆者未敢苟同。筆者認為經濟風險尚未消散，多家已發展市場央行看來更堅決遏制居高不下的通脹。綜觀所監察的信貸市場指標，部分確實略有改善，包括企業管理層對前景更感樂觀，以及商品價格下跌。然而，貨幣政策機制仍構成阻力，我認為央行將在實現經濟軟著陸方面面對嚴峻挑戰。雖然如此，我在個別高收益信貸類別發現潛在的投資機會（圖 一）。
圖 一
投資機會何處尋？
儘管筆者依然偏重防守性配置，但仍有機會透過選擇性增加信貸風險，並在信貸類別之間輪換來提升價值。
根據往績，擁有最吸引投資機會的一些信貸類別包括：歐洲或然可換股債券（CoCos）、信貸風險轉移（CRT）債券、高收益信貸衍生工具和新興市場企業債券。不過，現時以美國非機構住宅抵押擔保證券（RMBS）、歐洲信貸和銀行，以及高收益新興市場企業債券的投資價值更為吸引。
- 住宅抵押擔保證券：新屋負擔能力等房屋數據在過去一年顯著惡化，部分原因是按揭利率大幅上升。然而，房屋供應偏低的利好因素，加上業主權益創新高和承貸標準保守，均為房市的基本因素創造有利環境。我相信大部分二手市場債券（seasoned bonds）已通過內含房價升幅及之前的預付，積累了足夠的結構性支持，可以承受房價大幅下跌的衝擊。在住宅抵押擔保證券當中，信貸風險轉移債券顯得尤其吸引。
- 歐洲企業債券：儘管俄烏衝突持續，以及今年較後時間可能出現滯脹（高通脹、低增長），為市場帶來不利因素，但我仍看好或然可換股債券，預期這類發行人能保持強韌。此外，受惠於明顯的息差優勢，歐洲投資級別企業債券似乎較美國同類債券更具價值。
- 高收益新興市場企業債券： 新興市場高收益企業債券的息差升幅低於投資級別企業債券，並有望受惠於現金流改善和債務負擔減少的因素。投資者或許考慮聚焦於審慎管理資產負債表的石油與天然氣、電訊、公用事業及基建公司。
投資啟示：保持靈活
要明言的是，展望未來數月，我仍然認為信貸市場將反覆波動，而且流動資金環境充滿挑戰，可帶來較現時更吸引的入市機會。央行現時「宣佈戰勝」通脹仍言之過早，我相信後市或會加劇波動。因此，如果投資者希望利用可能出現的市場低效及信貸錯位（不管是源於央行的行動，還是突如其來的市場事件），便應作好迅速行動的準備， 而最重要的是保持靈活。
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