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重新建構固定收益投資組合：為何債券數學如此重要

Connor Fitzgerald, 固定收益投資組合經理
2024年6月
5 分鐘 閱覽
2025-06-30
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本刊所載見解反映作者於撰文時的觀點，其他團隊可能觀點各異，或會作出不同的投資決策。閣下投資的價值可能高於或低於初始投資時的水平。本刊所載第三方數據被視為可靠，惟概不保證其準確性。

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以總回報為目標，而非追逐收益率

隨著央行採取更多行動遏抑通脹，固定收益投資者面對更波動的新常態。正如我們最近於另文所述，在這個環境下，投資者通常聚焦於更高的收益率水平，這亦不足為奇。但如果投資者過分專注收益率，可能會為收益付出過高的代價，並低估價格波動的影響。若投資過程既能考慮收益率的作用，又能計及價格波動對總回報產生的影響，應可隨時間實現平穩的投資成果，並建構更穩健的投資組合。 

上述總回報觀點融合收益及潛在價格回報分析，需要投資者採取更靈活的策略，深入了解相對下行風險可望受惠於資本升值的信貸範疇及證券。 

我認為如要準確識別機會，以把握參與上行趨勢及降低下行風險的最佳機會，便需要一個可重複及嚴謹的框架，並以主動管理及研究為基礎。作為這個框架的核心，我會優先考慮一些固定收益經理認為理所當然的要素：債券數學的力量。 

認識債券數學，把握價格升幅

當然，任何稱職的債券投資經理都對債券數學有深入認識。但根據我們的經驗，以債券數學作為投資過程的核心，有助建構非對稱回報吸引的投資組合，更大機會帶來更貫徹一致的投資體驗及緩減風險。

實際上又如何運作？具體而言，作為一個團隊，我們使用債券價格及結構作為基礎，計算總回報升跌的預測情境。我們研究所建議的債券若擁有15%潛在升幅，但跌幅只有5%，按風險調整基礎計算回報具吸引力。

我們認為隨時間推移，這項策略證實行之有效。以近年兩個情況為例1。

第一個在疫情前數月發生。我們在2019年底調整持倉以降低風險，其後於2020年初增加風險，此舉容許我們第一時間保本，然後大幅參與上行趨勢。  

當時正是數學原理為我們提供指引。舉例說，在2019年12月，美國投資級別企業債券息差急跌至50基點，屬異常偏緊的水平2。我們對上行及下行趨勢作出評估，認為在利率穩定的環境下，如果息差急跌至零，我們預期可從投資級別企業債券持倉賺取最多2%的回報（建基於息差為50基點，再乘以四年存續期）。不過，我們的分析亦顯示，如果出現類似縮減量寬恐慌（taper tantrum）的事件，息差可能擴闊至2%，我們便會招致8%損失（建基於息差在四年來維持2%水平） 

因此，踏入2020年，鑑於息差較歷史水平收窄，我們選擇採取防守性配置，幾乎賣出所有美國投資級別企業債券持倉，轉投美國國庫券及現金。這為我們提供可動用資金，隨著息差於疫情期間迅速擴闊，增持財力穩健的投資級別債券發行人，以及息差存續期較高的長債的部署變得合理，一旦息差再次收窄，這些債券可望受惠。

第二個情況發生在2022年，同樣可證明債券數學的用處。當時，儘管通縮憂慮升溫，加上大部分投資者則擔憂經濟前景更加黯淡，但我們察見息差進一步收窄的機遇。

在這段期間，BBB級與BB級債券之間的息差開始收窄。我們藉此增加BBB級證券持倉，因為根據我們以債券數學為核心的投資過程，我們相信這些債券的基本因素穩健。有關投資讓我們可把握BBB級債券息差擴闊的機會，同時限制預期跌幅。另外，如果投資氣氛及／或經濟前景改善，令息差維持穩定或收窄，潛在升幅將介乎高單位數至20%以下的中雙位數。

主動靈活賺取回報

在目前市場環境下，由於環球央行採取更多行動，加上政策分歧，價格結果無法預測，因此我們認為能夠擴大價格回報及保本的主動策略或會大放異彩。我們認為以固定收益基本因素為基礎，而且更重要的是能夠保持靈活，以調整投資組合配置及範疇投資的可重複投資過程，將最有可能為投資者取得成功。 

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圖一
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圖表

最終，我們認為如果投資者致力實現更吸引的風險調整後回報，應專注有效固定收益配置的三大要素：

  1. 避免追逐收益率的引誘，反而選擇追求總回報，以取得更佳的潛在成果。
  2. 留意價格升幅可在實現總回報方面發揮重要作用，因此透徹了解債券數學至為關鍵。
  3. 價格波幅可能帶來吸引的投資機遇，需要採取主動靈活的策略。

參閱Connor Fitzgerald的其他投資見解。

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1過往表現不能預測將來的回報。投資可能會減值。
2Connor利用內部研究制訂利率、曲線及息差觀點。 ​雖然他制訂全部上述觀點，但在過程中確實使用宏觀、行業及信貸輸入數據。

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生效日期：2021年12月17日

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