信貸：增持風險資產的良機將至

一般被認作經濟衰退的可靠指標的美國國庫券收益率曲線，倒掛的情況已持續一年有多¹，然而，消費市道強韌，似乎推遲了當地經濟增長放緩，至少目前如此。也許，這反映聯儲局政策奏效，但其真正影響具有長期而可變的滯後性？我們仍然預期美國經濟將在2024年某個時期步入衰退，因此主張採取防守性信貸風險部署。不過，各個固定收益範疇之間存在差異，因此仍有機會透過債類輪換及證券選擇實現增值。

政策利率是否過緊？

過去18個月，聯儲局大幅收緊貨幣政策以降低通脹。短期利率的變動率明顯高於過去35年的任何時期，令消費者、企業及政府的借貸成本上升。若最終證實利率過緊，或會導致經濟活動急劇放緩。儘管受長期美國國庫券收益率上升所推動，當地金融狀況在最近數月收緊，但尚未波及整體經濟。信貸供應仍然充裕，市民的消費模式仍保持在趨勢之上。然而，我們預期隨著貨幣政策收緊的滯後影響顯現，上述情況將會在2024年改變。根據以往的經驗，經濟衰退一般會在收益率曲線倒掛後平均12至18個月內出現，可見時間已經無多。 

雖然名義利率急升，但這是在通脹高企（不論是實際數據還是預期）的環境下發生。正因如此，實質利率目前並沒有過緊（而我們認為實質利率可更有效衡量各種投資及購買項目的吸引力和成本）。不過，若通脹壓力持續減弱，由於減息速度不夠快，實質利率偏高可能會令經濟活動明顯減慢，這種緊縮狀態或會引發經濟衰退及信貸危機。相反，若通脹持續高企，很可能會迫使聯儲局再度調高政策利率。雖然此舉或會暫緩信貸危機爆發，但我們認為加息會使情況雪上加霜。無論屬於哪種情況，我們認為信貸範疇的表現將遜於政府債券。

焦點轉移：從廣泛債類主題轉至發行人層面的投資意念

自3月以來，無論是從息差水平還是從相對價值錯配的程度來看，固定收益範疇的息差大幅收窄。有見及此，我們察見更吸引的機會，可透過發行人層面的投資意念來提升潛在超額回報。 

正如我們所料，踏入2023年，週期指標開始出現轉差的跡象。債券及貸款違約率近日持續上升，反映緊縮貨幣政策正在影響企業收益。雖然消費者繼續消費，但亦開始出現若干問題，從最近失業率上升及消費信心下降的跡象可見一斑。

在高收益信貸範疇發掘機遇

儘管經濟衰退風險迫在眉睫（而且不斷升溫），但我們認為高收益信貸範疇存在一些機遇（圖一）。雖然這些超額回報預測假設息差將回到歷史中位數，但考慮到我們對經濟放緩的預期，我們的預測略微看淡，並反映息差在一定程度擴闊。我們認為固定收益信貸範疇蘊藏部分最具吸引力的機遇，包括：

• 歐洲銀行額外一級資本（額外一級資本／或然可換股債券）：基本因素前景向好且交易價格低於票面值的銀行債券，如果發行人要求贖回，其價格具升值潛力。
• 信貸風險轉移債券：這類證券繼續受惠於強勁的房屋數據及利好技術性環境：供應仍然有限，而投資者資金持續流入。
• 機構抵押擔保證券：利率急劇波動，導致機構抵押擔保證券的息差擴闊。此外，機構抵押擔保證券的超額回報與信貸風險的相關性一般較低，因此有助分散信貸投資組合。
• 高收益衍生工具：就高收益範疇而言，高收益信貸違約掉期與相關現貨債券之間的價差，是我們其中一個最有信心的投資意念。比照往績，高收益信貸違約掉期可提供較現金吸引的相對息差優勢。

相反，以美元計價的新興市場主權債券息差仍處於歷來最窄的五分位。因此，我們認為考慮減持新興市場主權債券，並轉投上述機遇是審慎之舉。