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Le opinioni espresse sono quelle degli autori alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni di investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. I dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’accuratezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali.
In qualità di investitori azionari attenti ai rischi correlati a diversi fattori, abbiamo notato che diversi gestori attivi si sono trovati in difficoltà nel corso del 2022, a causa della rotazione del mercato verso un insieme più ristretto di beneficiari in un contesto di enormi cambiamenti dei prezzi delle materie prime, delle condizioni economiche, delle policy messe in atto dai governi e delle aspettative sui tassi di interesse. Non deve sorprendere che la selezione dei titoli risenta di un ambiente macroeconomico caratterizzato da minore differenziazione e da un gruppo più esiguo di elementi vincenti. Invece di vedere premiati i solidi fondamentali nei settori value, growth e quality, ad esempio, abbiamo assistito a una rotazione dei fattori nelle code, ovvero tra deep value (legato all’aumento dei tassi), crescita speculativa (legata al rallentamento economico) e beta più basso (legato alla guerra e ai conseguenti shock delle materie prime). Siamo convinti che nel più lungo periodo prevarranno i fondamentali, ma la nostra ricerca sulle performance fattoriali durante gli ultimi due anni suggerisce considerazioni importanti per gli investitori:
- considerazione delle allocazioni difensive come complementari a quelle growth e value. Il fatto di trovarsi in un nuovo regime caratterizzato da mercati volatili e senza direzione non rappresenta necessariamente un elemento positivo o negativo per la selezione dei titoli e per i risultati, ma può voler dire che saranno necessarie allocazioni difensive dedicate in quanto i profili di rischio delle allocazioni growth e value cambieranno in modo più frequente e marcato, rendendo difficile bilanciare il rischio nel corso del ciclo (stiamo già assistendo a questa realtà).
- Ricerca di aree con maggiori opportunità per gli stock pickers. Con l’evoluzione del contesto dei tassi d’interesse e dell’inflazione, alcune dinamiche del segmento growth (persistenza) e di quello value (differenziazione della qualità) potrebbero evolvere o tornare ai modelli precedenti alla crisi finanziaria del 2008 (o addirittura precedenti a quella dot-com). Questo significa maggiore volatilità e minore sostenibilità dei margini, maggiore attenzione ai bilanci, maggiori opportunità di selezione dei titoli in tutto lo spettro di capitalizzazione del mercato e maggiori opportunità di mean reversion. Ci aspettiamo che questo favorisca la ricerca fondamentale di tipo bottom-up e giochi a favore delle allocazioni attive nei segmenti a piccola e a media capitalizzazione, value ed equity income.
- Considerazione del disallineamento dell’orizzonte temporale nella valutazione delle capacità di stock-picking. In alcuni casi, la selezione dei titoli risente del fatto che i gestori si concentrano sugli investimenti delle loro società con una visione a lungo termine basata sull’esecuzione dei fondamentali e non direttamente sul clima macroeconomico attuale. Questa discrepanza di orizzonti temporali è la sfida principale per il nostro processo di ricerca dei gestori ed è ancora più pronunciata quando il mercato è ipersensibile a fattori macroeconomici di breve termine, come è accaduto di recente. In definitiva, però, siamo disposti ad accettare le sfide della selezione dei titoli per un periodo ragionevole a patto che il portafoglio di un gestore si comporti nel modo previsto e che alla base della selezione dei titoli ci sia un processo solido, basato su risorse concrete e ripetibili.
- Ricerca di strategie di diversificazione. Tenendo conto delle criticità tipiche della gestione attiva, le allocazioni alle strategie large-cap value, equity income e low-beta possono agire da elemento di diversificazione se si verifica un cambio di regime rispetto a crescita, momento e alta qualità.
- Incremento dell’utilizzo degli stress test macroeconomici. Riteniamo che nei prossimi 10 anni assisteremo a una maggiore differenziazione dei cicli economici e delle politiche macroeconomiche a livello globale rispetto al decennio precedente. Una serie di stress test macroeconomici può rappresentare uno strumento importante per determinare se i movimenti macro a breve termine, esogeni al processo di un gestore, possono potenzialmente compromettere la capacità di raggiungere gli obiettivi di rischio/rendimento a lungo termine.
- Valutazione dei gestori senza tralasciare il dilemma della gestione attiva. Se i gestori attivi cercano di gestire la concentrazione dell’indice facendo corrispondere i pesi dell’indice di riferimento sui titoli principali, corrono il rischio di essere etichettati come "benchmark hugger" (fondi che replicano il benchmark) quando la loro quota attiva crolla. A parità di altre condizioni, abbiamo riscontrato che i gestori attivi tendono a sovrappesare in modo significativo un maggior numero di titoli "a più alto rendimento" piuttosto che utilizzare lo stesso capitale per sovrappesare solo moderatamente un titolo megacap. Riteniamo che questo atteggiamento possa generare più alfa nel lungo periodo, ma anche causare una maggiore ciclicità nei risultati attivi. La chiave è il modo in cui un gestore bilancia questo compromesso. Si tratta di una considerazione importante nella valutazione delle allocazioni dei gestori attivi, di cui abbiamo recentemente parlato in questo articolo.
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