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Le opinioni espresse sono quelle dell’autore alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni d'investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Eventuali dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’esattezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali.
Gli utili e i margini delle aziende europee sono stati inaspettatamente resilienti negli ultimi anni e la stagione del secondo trimestre ha nuovamente sorpreso al rialzo; tuttavia, al di sotto della superficie, credo che le prospettive per gli utili siano peggiori di quanto suggeriscano i dati complessivi. Quali potrebbero essere le implicazioni per gli investitori e in che modo sarebbero influenzare le decisioni di politica monetaria della BCE?
La resilienza degli utili sta in qualche modo nascondendo i rischi di ribasso?
Malgrado un contesto economico in peggioramento e la guidance futura sempre più cauta, il secondo trimestre ha visto un numero insolitamente elevato di società europee superare le aspettative sugli utili.
Tuttavia, nonostante l’estrema importanza dell’andamento del ciclo globale, credo che gli utili europei saranno in futuro esposti a rischi di ribasso. Per il 2024, prevedo una crescita degli utili europei piatta e una crescita degli EPS solo attorno al 5% nel 2025 (il consenso per il 2025 vede una crescita degli EPS attorno al 10%1). Questo ha possibili implicazioni per la politica monetaria della BCE e le allocazioni settoriali. Di seguito i cinque sviluppi che sto monitorando.
1) I segnali sono pressoché impercettibili, ma siamo prossimi a una rotazione
In questo contesto, lo slancio degli utili del primo semestre è rimasto forte; tuttavia, da un’osservazione più attenta emerge un’evidente rotazione a scapito delle aree cicliche del mercato, che hanno trainato la crescita degli utili europei negli ultimi anni. Secondo JP Morgan, i settori più economicamente sensibili, come i consumi discrezionali e i materiali, hanno penalizzato la crescita degli utili europei nel Q2.2 Questa rotazione è evidente anche negli Stati Uniti, dove la crescita degli utili delle società cicliche ha accusato un ritardo rispetto alle aziende difensive per la prima volta dal Q1 del 2022.
2) Il rallentamento del ciclo globale potrebbe influenzare gli utili europei più del ciclo economico europeo
Le incertezze sul ciclo globale sono un altro motivo per essere cauti. I titoli azionari europei sono insolitamente “internazionali”, con meno del 40% dei ricavi generato in Europa.3 Per questa ragione, gli utili europei sono più sensibili al ciclo globale di quanto siano esposti al ciclo europeo. L’attuale livello degli indici dei responsabili degli acquisti globali fa presagire pressioni al ribasso sulla crescita degli utili nel prossimo anno, che potrebbero intensificarsi a fronte di un rallentamento dello slancio della crescita globale.
Le indicazioni previsionali delle aziende cominciano a riflettere l’indebolimento del contesto di crescita globale. Nella stagione degli utili del secondo trimestre, quaranta società europee hanno rivisto al ribasso le previsioni, la maggior parte a causa di un indebolimento della domanda.4 Questo è il numero più alto da oltre un anno, nonché il doppio delle società che avevano ridotto la guidance nel primo trimestre.
Prevedo il sussistere di questa tendenza, soprattutto se i recenti annunci da parte delle autorità di Pechino non saranno in grado di stabilizzare l’economia cinese.
3) Il rialzo dei tassi sortirà presto ripercussioni, anche a fronte dei tagli da parte delle banche centrali
In previsione del ciclo di inasprimento, le aziende hanno prolungato la scadenza del loro debito e sono quindi state sostanzialmente protette dall’incremento dei costi di finanziamento. Tuttavia, nei prossimi anni, un crescente importo del debito in essere dovrà essere rifinanziato e, anche a fronte di un ulteriore calo dei tassi, molte società continueranno a rinnovare il loro indebitamento a tassi più elevati. Di conseguenza, assistiamo a un incremento del costo degli interessi come percentuale degli utili, e credo che questo continuerà anche a fronte del calo dei tassi.
4) Si prevede un calo degli attuali margini elevati
I margini delle aziende europee sono nettamente superiori alla media registrata dopo la crisi del 2008. Mi attendo una normalizzazione almeno parziale dei margini, soprattutto se il ciclo globale dovesse rallentare nei prossimi mesi, con una particolare vulnerabilità per alcuni settori quali, ad esempio, i costruttori di automobili.
5) La deflazione dei prezzi alla produzione continuerà a gravare sugli utili europei
Per alcuni anni dopo la pandemia, i produttori nazionali hanno goduto di un potere di determinazione dei prezzi insolitamente alto, ricevendo prezzi sempre più elevati per i loro prodotti, come indicato dalla forte inflazione dei prezzi alla produzione (PPI). Tuttavia, recentemente, le aziende della zona euro hanno iniziato a registrare un calo dei prezzi alla produzione (Grafico 1). Storicamente, questo è stato un indicatore anticipatore di pressioni sui margini e di una crescita degli utili negativa.
Grafico 1
Cosa significa tutto questo per la BCE?
Il rallentamento della crescita degli utili e la diminuzione dei margini dovrebbero sostenere un ulteriore allentamento della politica monetaria da parte della BCE, che sta da tempo monitorando attentamente l’andamento di questi due indicatori.
I problemi nelle catene di approvvigionamento, la crisi energetica e la domanda latente post-COVID hanno consentito a molte aziende di alzare i prezzi più di quanto non fosse giustificato dall’aumento dei costi di input, supportando così sia i profitti che i margini. Questa è una delle ragioni per cui la crescita degli utili europei ha superato svariati indicatori macroeconomici, soprattutto dopo la revoca delle restrizioni della pandemia; ma la stessa crescita ha anche contribuito in modo sostanziale all’inflazione. Il Fondo Monetario Internazionale ha stimato che, ad un certo punto, i profitti aziendali sono stati responsabili di quasi la metà dell’incremento dell’inflazione in Europa.5
La BCE ha quindi considerato prioritaria la necessità di abbassare i margini di profitto e limitare la crescita degli utili. Gli ultimi trend degli utili e dei margini suggeriscono che gli sforzi della BCE stanno funzionando e giustificano un ulteriore allentamento delle misure di politica monetaria.
Implicazioni per gli investitori
Credo sia improbabile che questo ostacolerà in modo significativo le azioni europee nel loro complesso (le interessanti valutazioni aggregate indicano che queste pressioni sugli utili sono già parzialmente anticipate nei prezzi), ma ritengo che sarà importante ai fini delle performance relative dei settori e dei singoli titoli. A mio parere la ricerca fondamentale è determinante, dal momento che, con tutta probabilità, i titoli e i settori relativamente forti dal punto di vista degli utili potrebbero essere i grandi “vincitori” in questo contesto. Infine, osservando il quadro più ampio, un indebolimento degli utili consentirebbe alla BCE di tagliare i tassi in misura maggiore, supportando in questo modo le sorti della Germania e di altre importanti economie della zona euro oggi in difficoltà.
1IBES, ottobre 2024. | 2Q2 Earnings Season Tracker – Key Takeaways, JP Morgan, agosto 2024. | 3Global Exposure Guide 2024 – Europe, Morgan Stanley, luglio 2024. | 4BofA, Bloomberg, Google News, FactSet, al luglio 2024. | 5Hansen, Niels-Jakob, Frederik Toscani, e Jing Zhou. 2023. “Europe’s Inflation Outlook Depends on How Corporate Profits Absorb Wage Gains.” FMI. 26 giugno 2023. https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2023/06/26/europes-inflation-outlook-depends-on-how-corporate-profits-absorb-wage-gains.
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