Uno scenario “goldilocks” andrà bene per i mercati azionari?

Nel 2023 le azioni hanno beneficiato di un posizionamento iniziale prudente, di dati economici e sugli utili migliori del previsto, della costante resilienza dei consumatori e del supporto fiscale dei governi. In vista del 2024, riteniamo che la prospettiva di rischio/rendimento per l'azionario globale sia relativamente bilanciata. Attualmente le opportunità di investimento che riteniamo più interessanti possono essere sintetizzate da un approccio di tipo "barbell", con titoli di qualità a un’estremità e settori e regioni sensibili ai tassi e agli sviluppi macroeconomici che negoziano a forte sconto dall’altra. In questo outlook, ci concentriamo sulla transizione in atto verso un nuovo regime di investimento e sui segmenti di mercato che, secondo le nostre previsioni, influenzeranno maggiormente l’andamento dell'azionario globale il prossimo anno.

Panoramica regionale

Stati Uniti
Se in aggregato le valutazioni dei titoli azionari statunitensi (in un'ottica di pari ponderazioni) non sono eccessivamente care, quelle dei titoli tecnologici megacap appaiono abbastanza piene. L’attuale predominanza del settore tecnologico all’interno degli indici statunitensi pone un rischio fondamentale laddove il sentiment degli operatori dovesse propendere per una maggiore avversione al rischio, innescata dai movimenti dei tassi d’interesse. Come mostra il Grafico 1, l’indice S&P 500 ha raggiunto livelli di concentrazione che non si vedevano dagli anni ‘70. Un segmento di mercato con parecchio margine di crescita nel 2024 è quello delle small cap. Malgrado la sottoperformance da inizio anno (fino al momento della stesura del presente outlook), queste società meritano attenzione in un contesto di stabilizzazione delle condizioni economiche e moderazione di tassi e inflazione. Attualmente, le small cap presentano valutazioni notevolmente scontate rispetto alle large cap, in particolare negli Stati Uniti.

Grafico 1

Giappone
Nell’ultimo anno, la performance del mercato azionario è stata più generalizzata e meglio sostenuta dai fondamentali nazionali rispetto ad altre regioni. In questo contesto, le azioni giapponesi continuano ad apparire relativamente interessanti rispetto alle controparti statunitensi, soprattutto alla luce delle valutazioni più basse (Grafico 2) e del proseguimento delle riforme nel campo della corporate governance.

Europa
Nel 2023 i titoli azionari europei hanno registrato una performance sorprendentemente brillante, accumulando solo un modesto ritardo rispetto all'azionario statunitense. Guardando tuttavia agli indici equi-ponderati, l'Europa risulta avere sovraperformato gli Stati Uniti. In vista del 2024, come mostra il Grafico 2, le azioni europee appaiono estremamente convenienti rispetto a quelle statunitensi (anche su base settoriale). Sebbene alcune parti dell’Europa potrebbero già essere in recessione, questa dinamica si riflette sempre più nelle stime di crescita e nel sentiment. Nel 2024, ci aspettiamo che le condizioni finanziarie riserveranno sorprese al rialzo. In tal caso, la sovraperformance relativa dell’Europa rispetto agli Stati Uniti potrebbe proseguire per tutto l’anno. Oltre a valutazioni interessanti, i rendimenti per gli azionisti (rendimento da dividendo più riacquisti di azioni) sono ora superiori a quelli statunitensi. Le società europee presentano inoltre un’esposizione significativa ad alcuni importanti trend globali, quali l’automazione e la transizione energetica. Le banche europee si confermano interessanti, in quanto il ritorno alla redditività, i solidi risultati degli stress test e l’allentamento dei vincoli normativi non si sono ancora riflessi sulle valutazioni. Nel complesso, rimaniamo costruttivi sulle prospettive a medio termine delle azioni europee.

Regno Unito 
Pressate dalla rapida escalation dell’inflazione e delle aspettative sui tassi d’interesse, le azioni del Regno Unito sono ora tra le più convenienti a livello globale (Grafico 2). Sebbene il rapporto di rischio/rendimento sia attualmente elevato, un eventuale affievolimento dei timori degli investitori per le sorti dell’economia potrebbe innescare un significativo rialzo nel breve termine.

Grafico 2

Cina
Dalla spinta post-riapertura dopo la pandemia di Covid alla fine del 2022, la performance delle azioni cinesi ha tristemente deluso, risentendo di una ripresa economica nazionale fiacca, delle crescenti preoccupazioni per il mercato immobiliare e della compressione delle valutazioni. Come nel Regno Unito, anche per la Cina il rapporto di rischio/rendimento è elevato, ma in qualche modo bilanciato dal sentiment estremamente negativo degli investitori. Alla luce dei rischi economici e geopolitici, riteniamo che la posizione della Cina giustifichi un tasso di sconto azionario più elevato rispetto ad altre regioni. 

Mercati emergenti (ME), Cina esclusa
Dopo 15 anni di sottoperformance relativa rispetto ai mercati sviluppati, i mercati emergenti in generale meritano l’attenzione degli investitori. Storicamente i ME hanno registrato le performance migliori all’inizio di un ciclo dopo una recessione dei paesi sviluppati guidata dagli Stati Uniti. Sebbene la Cina possa continuare a frenare i titoli dei ME nel 2024, data la sua posizione dominante nei relativi indici, riteniamo che queste azioni possano attirare l’interesse dei gestori attivi, grazie a un’inflazione relativamente contenuta, al miglioramento dei fondamentali, alle valutazioni basse e alla profonda inefficienza del mercato.

Che implicazioni avrebbe un nuovo regime di investimento per le azioni globali? 

Nel 2024 ci aspettiamo che l’inflazione rimanga persistente e che la crescita subisca una moderazione, con le banche centrali costrette a scegliere tra il sostegno all’espansione economica e il contenimento del rincaro dei prezzi. Questo trade-off dovrebbe portare a cicli più brevi e frequenti e a una minore sincronizzazione tra le regioni. Di conseguenza, prevediamo un aumento della volatilità e della dispersione nelle azioni globali. 

I mercati sembrano troppo ottimisti riguardo a questo rischio, il che non sorprende. Dal 1996, l’economia globale ha goduto di uno scenario “goldilocks”, caratterizzato da una crescita costante e da tassi bassi/disinflazione, per circa il 75% del tempo, salvo per le recenti eccezioni del rallentamento dovuto al COVID-19 e un 2022 difficile. Il rally degli asset rischiosi nel 2023 è stato probabilmente sostenuto dalla prospettiva di un ritorno a un regime più moderato, con una crescita economica modesta ma positiva e un’inflazione ridotta o in calo. Resta da capire se le banche centrali dei mercati sviluppati preferiranno ammorbidire gli attuali target di inflazione fissati al 2% o rischiare di innescare una recessione e/o un’instabilità sistemica con ulteriori aumenti dei tassi. Pertanto, la gamma di potenziali esiti per le azioni globali rimane molto ampia. 

Nel 2024, 

• una più stretta correlazione fra azioni e obbligazioni e una maggiore dispersione all’interno dell’azionario (con l’ondata di liquidità che va via via esaurendosi) potrebbero rafforzare gli argomenti a favore di una gestione attiva;
• i fondamentali diventeranno sempre più importanti, i mercati potrebbero attribuire maggiore valore agli utili, alla solidità dei bilanci e alla visibilità dei flussi di cassa;
• la crescita costante dei ricavi e l’espansione dei margini potrebbero essere sempre più apprezzati;
• la qualità della governance potrebbe determinare una differenziazione delle performance, in quanto le società si trovano ad affrontare incertezze che influenzano gli utili, dalla deglobalizzazione alla limitazione dell’offerta di lavoro, dall’intelligenza artificiale generativa (IA) ai cambiamenti climatici;
• la convergenza delle valutazioni dei titoli non quotati rispetto a quelli quotati potrebbe lasciare meno margine di errore;
• in termini di differenziali di valutazioni, è probabile che le azioni non statunitensi continuino ad apparire relativamente interessanti;
• i cambiamenti nelle dinamiche di globalizzazione e nei cicli di spesa in conto capitale potrebbero acuire la dispersione fra Paesi;
• una maggiore diversificazione globale potrebbe rivelarsi fondamentale per mitigare il rischio in un contesto di crescente volatilità ciclica e divergenza tra le nazioni;
• la concentrazione degli indici presenterà ai gestori attivi sia rischi che opportunità. Negli Stati Uniti, gli investitori potrebbero optare per un approccio "barbell", con allocazioni nei “Magnifici 7” del 2023, ma anche in settori finiti sotto pressione per le preoccupazioni macroeconomiche e sui tassi, ossia azionario small cap, settore sanitario e utility.

Domande cruciali 

In un clima di costante incertezza che offusca il mercato e il quadro macroeconomico, le domande cruciali che gli investitori dovrebbero porsi sono le seguenti:

• I mercati sono eccessivamente ottimisti sulla prospettiva di un atterraggio morbido dell’economia? Anche evitando la recessione, le valutazioni attuali offrono un potenziale di rialzo sufficiente rispetto al tasso di rendimento privo di rischio del 5% dei Treasury statunitensi?
• L’aumento dei rendimenti obbligazionari globali ha ridotto i premi al rischio delle azioni. Qual è il livello attuale di attrattività relativa delle azioni rispetto a obbligazioni e liquidità?
• Nel 2022, gli investitori hanno iniziato a valutare più positivamente le aree e i settori azionari che erano rimasti indietro dopo la crisi finanziaria globale, tra cui i titoli value, le small cap, l’energia e i mercati emergenti. Nel 2023, tutti questi segmenti hanno sottoperformato. È il momento di tornare a investire in queste aree di mercato?
• Negli Stati Uniti, i settori difensivi, tra cui utility, sanità e beni di prima necessità, si sono mossi a fatica nel 2023, non da ultimo a causa della loro natura a lunga duration. Questi settori offrono ora una combinazione di attacco e difesa?
• Il potenziale di rialzo dell’IA generativa è stato sopravvalutato o queste tecnologie possono davvero stimolare la crescita e la redditività a lungo termine? Le aziende fortemente esposte all’IA si trovano attualmente in una bolla e, se sì, in quale fase? 
• Che altri potenziali rischi sistemici potrebbero risultare da tassi più elevati per il settore immobiliare, il credito privato, il debito societario e il debito pubblico?

Conclusioni 

Come avevamo già spiegato nel nostro outlook di metà 2023, continuiamo a osservare un evidente cambiamento di regime nel mercato. Guardando al 2024, prevediamo una crescita economica più lenta ma costante e una moderazione dell’inflazione per il prossimo anno. Di conseguenza, ci aspettiamo che la concentrazione del mercato azionario statunitense torni a normalizzarsi e che la maggiore volatilità e dispersione ciclica offrano ai gestori attivi più opportunità di generare alfa. Anche le dislocazioni nelle valutazioni tra le diverse regioni geografiche e all'interno dello spettro delle capitalizzazioni di mercato potrebbero offrire possibilità di generare rendimenti positivi. Il Giappone, l’Europa e i mercati emergenti appaiono interessanti, come pure i segmenti e i settori sensibili ai tassi e agli sviluppi macroeconomici. Con il ritorno dell’economia globale a uno scenario “goldilocks”, c’è motivo di credere che il 2024 sarà un anno positivo per i mercati azionari.