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Le opinioni espresse sono quelle degli autori alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni d'investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Eventuali dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’esattezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali.
Con l’avvicinarsi del secondo semestre del 2024, le aspettative sono passate da “atterraggio duro” ad “atterraggio morbido” e forse, addirittura, a “nessun atterraggio”. Tuttavia, la concentrazione dei mercati continua a rappresentare una sfida. I mercati azionari globali sono sempre più concentrati, non solo in termini di titoli ma anche di settori e fattori, suscitando timori in materia di diversificazione e di gestione del rischio.
Come affrontare un mercato ristretto? Andare oltre all’approccio long-only potrebbe essere un modo per attenuare questa forte concentrazione. In questo contesto, continuiamo anche a ribadire l’importanza della qualità. Al contempo, monitoriamo attentamente i fattori che potrebbero ampliare il mercato e le opportunità che potrebbero presentarsi (se e quando) questo accadrà.
Analizzando in prospettiva futura il resto dell’anno, il nostro Macro Strategist Nicolas Wylenzek esamina il contesto strutturale e Andrew Heiskell, Equity Strategist, condivide le sue idee sulle opportunità azionarie da monitorare.
Panoramica regionale
Globale
Nella prima metà dell’anno, le azioni globali hanno generato ottimi rendimenti e la maggior parte dei mercati ha partecipato al rally. Gran parte dei guadagni si spiega con la ripresa della crescita globale e gli indici compositi mondiali dei responsabili degli acquisti (PMI) evidenziano il netto miglioramento delle condizioni aziendali dei settori sia dei servizi che manifatturiero.
Gli Stati Uniti sono stati il principale motore della crescita globale nel 2023, ma nel primo semestre di quest’anno i dati dei PMI hanno evidenziato un ampliamento dello slancio economico al di fuori degli USA verso l’Europa e la Cina, come dimostrano gli incrementi dei nuovi ordini dei servizi e manifatturieri. Nel corso del resto dell’anno, è probabile che questo trend continui e crei un contesto positivo per gli asset rischiosi a livello globale. Le aree che hanno accusato un ritardo rispetto al rally degli ultimi due anni potrebbero diventare particolarmente interessanti, ad esempio i settori che presentano società "compounder" con dividendi stabili e in crescita, nonché le aree con caratteristiche da “inizio ciclo”, come le small cap e i mercati emergenti.
USA
Le azioni statunitensi hanno sovraperformato anche negli ultimi sei mesi, quando gli indici USA hanno continuato a beneficiare dell’importante esposizione all’IA. Questo, tuttavia, ha anche determinato il sussistere della forte concentrazione delle performance. In prospettiva futura, crediamo che l’equilibrio migliore tra rischio e rendimento sia da cercare nelle aree di mercato attualmente “ignorate”, come i titoli small cap, le azioni che pagano dividendi e i titoli value. In presenza di un rallentamento più significativo dello slancio di crescita, le aree più difensive del mercato (ancora, i settori con dividendi stabili e in crescita) potrebbero offrire una copertura interessante.
Giappone
Le solide performance del mercato azionario giapponese hanno continuato a interessare tutti i settori, con gli investitori globali che continuano a essere attratti dal cambiamento strutturale. Viste le basse valutazioni rispetto alle azioni USA, i titoli giapponesi continuano a esercitare attrattiva nel medio termine, soprattutto sulla scorta delle continue riforme societarie. Tuttavia, potrebbero sussistere alcune incertezze nel breve termine, visto che le autorità faticano a stabilizzare lo yen.
Europa
Nonostante la scarsa esposizione dell’Europa al tema dell’IA, i titoli azionari del continente hanno beneficiato di uno scenario caratterizzato dalla accelerazione della crescita accompagnata dalla disinflazione. Se questo contesto dovesse sussistere, l’Europa potrebbe continuare a offrire possibilità di guadagno e una strategia europea molto concentrata potrebbe presentare un interessante potenziale di rischio/rendimento. Tuttavia, le imminenti elezioni parlamentari in Francia creano grandi incertezze per gli asset rischiosi europei.
Regno Unito
L’inflazione vischiosa e le incertezze in merito alla traiettoria dei tassi continuano a esercitare pressioni sulle valutazioni dei titoli azionari del Regno Unito. Tuttavia, le azioni britanniche sono oggi tra le meno costose a livello mondiale. Sebbene il rapporto di rischio/rendimento sia attualmente elevato, l’eventuale attenuazione dei timori degli investitori per le sorti dell’economia potrebbe innescare un significativo rialzo nel breve termine, soprattutto se le prossime elezioni garantiranno una certa stabilità politica.
Cina
Le azioni cinesi hanno deluso durante tutto il 2023 e nella prima parte del 2024, sulla scia del debole rimbalzo economico del paese e dei crescenti timori dovuti al mercato immobiliare. Più di recente, gli investitori hanno ricominciato a sperare che le misure di supporto delle autorità riusciranno finalmente a stabilizzare il settore immobiliare e a innescare una ripartenza. In ogni caso, ad oggi, non si è ancora concretizzata una vera e propria ripresa. Come nel Regno Unito, anche in Cina il rapporto di rischio/rendimento è elevato, ma è in qualche modo bilanciato dal sentiment molto negativo degli investitori. Alla luce dei rischi economici e geopolitici, riteniamo che la posizione della Cina giustifichi un tasso di sconto azionario più elevato rispetto ad altre regioni.
Mercati emergenti, Cina esclusa
Dopo 15 anni di sottoperformance relativa rispetto ai mercati sviluppati, crediamo che i mercati emergenti meritino l’attenzione degli investitori. In base alle nostre analisi, i mercati emergenti hanno registrato le performance migliori all’inizio di un ciclo successivamente a una recessione dei paesi sviluppati guidata dagli Stati Uniti. La Cina potrebbe continuare a frenare le azioni dei mercati emergenti quest’anno, ma crediamo che un’inflazione relativamente contenuta, il miglioramento dei fondamentali, le valutazioni basse e la profonda inefficienza del mercato possano creare opportunità interessanti per i gestori attivi.
Cosa monitoriamo
- Permanenza dell’inflazione USA — L’economia statunitense sta chiaramente rallentando, ma la traiettoria dell’inflazione non è altrettanto chiara. Se l’inflazione rallenterà di pari passo con lo slancio economico, il mercato reagirà con favore, dal momento che gli investitori prezzeranno tagli dei tassi anticipati e più rapidi. Tuttavia, se l’inflazione resterà elevata, la capacità della Federal Reserve di tagliare i tassi in una fase di rallentamento economico sarà limitata e i mercati reagiranno in modo molto negativo.
- Sostenibilità del contesto “Goldilocks” in Europa — La Banca Centrale Europea ha recentemente varato il suo primo taglio dei tassi, sullo sfondo della continua ripresa della crescita nel continente. La combinazione tra disinflazione e accelerazione della crescita è un importante fattore di supporto per le azioni europee. Tuttavia, il dato sull’inflazione di maggio è stato la prima, significativa sorpresa al rialzo degli ultimi mesi e i mercati monitoreranno da vicino il suo andamento.
- Sviluppi in Cina — I recenti dati economici cinesi hanno mostrato incertezza, dopo tre mesi consecutivi di ripresa. Monitorare lo slancio della crescita cinese continuerà a essere estremamente importante, in quanto una ripresa sostenuta sarebbe il principale catalizzatore del ritorno degli investitori internazionali sui mercati azionari cinesi.
Dove cercare le opportunità?
Con l’avvicinarsi del secondo semestre dell’anno, stiamo valutando diversi temi d’investimento.
1. L’ampiezza del mercato non è ancora tornata, ma tornerà
I dati di S&P del mese di giugno mostrano una concentrazione del mercato ai massimi di 50 anni, con i sei principali titoli dell’S&P 500 a rappresentare oltre il 30% dell’Indice. Tuttavia, nonostante i rendimenti da inizio anno siano rimasti piuttosto concentrati in questi titoli mega-cap, l’ampiezza del mercato potrebbe presto essere ripristinata. Osserviamo meno correlazioni sia tra i diversi settori sia all’interno degli stessi, nonché una maggiore dispersione, che potrebbe creare opportunità di selezione dei titoli. Con l’attenuarsi delle incertezze macroeconomiche, ci attendiamo un mercato meno concentrato nel corso del 2024, soprattutto grazie al miglioramento dei rendimenti dell’S&P “493” e dei titoli a bassa e media capitalizzazione. Potrebbe essere il momento giusto per considerare un incremento delle allocazioni azionarie, mantenendo la flessibilità di neutralizzare i rischi causati dai mercati concentrati, qualora fosse necessario attendere che questa ampiezza si concretizzi appieno.
2. Negli USA le piccole capitalizzazioni tornano al centro della scena
Prevediamo una combinazione di crescita modesta e di calo dell’inflazione e dei tassi di interesse: un contesto che dovrebbe essere sempre più favorevole per i titoli small e mid-cap, che hanno sottoperformato nel 2023 e per gran parte degli ultimi 13 anni. Le small cap non erano mai state tanto sottovalutate rispetto alle large cap dai tempi della bolla delle dot com.
Inoltre, gli universi delle small e mid-cap sono diventati sempre più inefficienti a causa della ridotta copertura di sell-side, dell’aumento delle negoziazioni di ETF e del rapido incremento delle società small-cap non redditizie nel Russell 2000 dopo il boom delle SPAC nel biennio 2020 – 2021. Quindi, oltre a prevedere un periodo di sovraperformance delle società a piccola e media capitalizzazione, crediamo che queste condizioni saranno favorevoli per i gestori attivi.
Grafico 1
3. È il momento di cercare valore nel “value”
Come le small-cap, anche i titoli value statunitensi hanno sottoperformato nel 2023 e per gran parte dell’ultimo decennio (nonostante questo stile abbia sovraperformato in Europa e in Giappone nel 2023). Questa sottoperformance è proseguita anche nel 2024 e ha causato la crescente concentrazione - non solo di titoli mega cap, ma anche di settori e fattori - negli indici di mercato statunitensi. Le esposizioni dei clienti che utilizzano questi indici come benchmark sono quindi sempre più orientate verso queste aree. Vista la forte ponderazione degli Stati Uniti negli indici mondiali, questa concentrazione si manifesta anche nei portafogli globali.
Poiché l’andamento del mercato ha orientato i portafogli degli investitori verso lo stile growth - esponendoli al rischio di un’inversione - i titoli value presentano oggi un’interessante combinazione di potenziale di guadagno e diversificazione dei portafogli. Le allocazioni value possono essere orientate verso opportunità di qualità, tematiche o individuali oppure, per gli investitori alla ricerca di reddito in un contesto di calo dei tassi, verso i dividendi.
4. Giappone: tutta un’altra storia!
La crescita del PIL nominale del Giappone è rimasta vicina allo 0% per 30 anni, ma si è oggi nettamente ripresa. L’economia sembra lasciarsi alle spalle il contesto deflazionistico che l’ha afflitta per anni, grazie a una solida crescita dei salari e al potere di determinazione dei prezzi delle aziende. Gli investitori sono incoraggiati dalle riforme del mondo corporate che stanno prendendo rapidamente piede, con le aziende sempre più focalizzate sul rendimento del capitale. Il tema delle riforme aziendali è reale e può continuare a manifestare i propri effetti per diversi anni.
Questi importanti cambiamenti stanno avvenendo in un contesto, a nostro avviso, di valutazioni ragionevoli. Anche dopo i guadagni realizzati da inizio anno, la nostra analisi mostra che il mercato azionario giapponese rimane attestato sulla valutazione mediana degli ultimi 20 anni, prezzato a due terzi rispetto ai multipli degli USA. Tutto considerato, crediamo che questo resti un livello d’ingresso interessante in un rally che continua a essere trainato dai fondamentali.
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