Sahm Rule: ogni regola ha sempre la sua eccezione

Proprio quando sembrava che tutto stesse seguendo la famosa regola teorizzata da Claudia Sahm, secondo cui l'economia statunitense avrebbe dovuto essere in recessione in presenza di un aumento di mezzo punto percentuale della disoccupazione, la Fed ha tagliato i tassi di 50 punti base (pb), abbattendo notevolmente le probabilità che tale evento divenisse realtà. Il presidente della Fed Jerome Powell ha rassicurato i mercati che l'entità del taglio non riflette preoccupazioni sul mercato del lavoro USA, bensì costituisce una misura preventiva per evitare che la Fed resti indietro sul fronte della piena occupazione e per lanciare un "forte segnale" atto a riportare i tassi in territorio neutrale. 

Più che su regole empiriche, ci concentriamo sulle prospettive di crescita, inflazione, politica monetaria e sulle valutazioni. Siamo consapevoli dei rischi legati alle elezioni americane, ma siamo dell'idea che, alla fine, per i mercati conteranno di più la politica monetaria e le prospettive di un "atterraggio morbido" rispetto agli avvicendamenti alla Casa Bianca, pertanto abbiamo mantenuto un moderato sovrappeso sulle azioni globali. Al momento in cui scriviamo, l'esito delle presidenziali americane, su cui aleggia uno spettro di contenziosi legali e tensioni sociali, è ancora molto incerto. Ma il nostro scenario base vede un passaggio di consegne pacifico e un governo diviso, ipotesi che scongiurerebbe l'adozione delle politiche più estreme da parte di entrambi i candidati. Se avremo ragione, la volatilità da elezioni potrebbe essere un'opportunità per incrementare il rischio. Se dovessimo sbagliarci, dovremo riconsiderarne le implicazioni economiche.

Con un ulteriore taglio dei tassi da parte della Fed di 150 punti base previsto entro la fine del 2025, ci aspettiamo l'azionario sovraperformi il reddito fisso. Nei passati cicli di allentamento, dopo il primo taglio della Fed, le azioni globali erano andate bene, in assenza di recessione (grafico a sx nella Figura 1). Le obbligazioni, invece ,avevano reso leggermente meglio in contesti recessivi (grafico a dx). Sul fronte azionario, continuiamo a ravvisare possibilità di conseguire guadagni più ampi rispetto alle mega-cap. La nostra preferenza va al Giappone, seguito dagli Stati Uniti, su cui però siamo diventati neutrali a cause delle valutazioni elevate. Dopo il mini-crash di agosto, innescato in parte dal rialzo dei tassi da parte della Bank of Japan (BoJ), le scommesse di carry sullo yen si sono ridimensionate e la BoJ probabilmente procederà alla stretta con un ritmo più graduale. 

Siamo meno ottimisti sull'Europa, che mostra prospettive di utili poco entusiasmanti ed è esposta alla Cina, che, a sua volta, deve ancora fare i conti con le criticità sul mercato immobiliare e ulteriori sfide. I recenti stimoli annunciati dalla Cina sono positivi, ma ci vorrà tempo per capire se basteranno a cambiare le sorti del mercato nel lungo periodo. Al di là della Cina, restiamo neutrali sui mercati emergenti, dove le valutazioni sono relativamente interessanti ma serve ancora una chiara svolta nella crescita globale.

Figura 1

A fronte del rally di quasi 80 punti base dei Treasury USA a dieci anni in vista del taglio Fed, ravvisiamo un potenziale di rialzo limitato per la duration negli asset difensivi, su cui siamo passati a un posizionamento neutrale. Confermiamo il nostro sovrappeso moderato sull'high yield. Osserviamo una netta biforcazione degli spread tra emissioni di qualità superiore e inferiore, con segnali di stress nelle obbligazioni CCC. Sebbene l'allentamento della Fed porterà senz'altro un po' di sollievo, non risolverà tutti i problemi dall'oggi al domani. Pertanto, ci aspettiamo che gli spread high yield rimangano stabili e che i rendimenti saranno trainati dalle cedole.

Sul versante materie prime, dove siamo moderatamente sovrappesati, abbiamo incrementato la nostra esposizione all'oro visti, tra l'altro, i continui acquisti da parte delle banche centrali e il calo dei tassi reali statunitensi. Sul petrolio abbiamo una view contrarian rialzista, visto l'affievolirsi dei rischi di recessione, i timori esagerati sull'eccesso di offerta e il potenziale di carry.

Azionario: Con i fondamentali ancora favorevoli, occorre tenersi pronti a cogliere i punti di ingresso

Manteniamo la nostra posizione di sovrappeso moderato sulle azioni globali. Sebbene i mercati siano stati più volatili nell'ultimo trimestre, restiamo fiduciosi sulla tenuta dei fondamentali delle imprese e dell'economia mondiale. Con la riduzione dei rischi di un "atterraggio duro" e un livello di inflazione perlopiù sotto controllo, le imprese dei mercati sviluppati sono ben posizionate per mettere a segno una solida crescita degli utili. Dopo i recenti tagli da parte della Fed e della People's Bank of China, ci aspettiamo che la maggior parte delle banche centrali allenti la politica monetaria nei prossimi 12 mesi. 

Tutti elementi che dovrebbero sostenere le valutazioni azionarie, anche se non mancano venti contrari che potrebbero iniziare a soffiare. In particolare, anche se pensiamo che i mercati possano dar seguito alle stime sugli utili, eventuali sorprese negative sui guadagni dei "Magnifici Sette" rappresentano un rischio chiave per le borse nel breve termine. Detto ciò, continuiamo ad aspettarci un miglioramento della crescita degli utili al di fuori del segmento tecnologico ad alta capitalizzazione, che si rifletterà sull'andamento dei prezzi. I primi segnali di ampliamento dei guadagni a livello di titoli e settori ci sono già, come illustra la Figura 2.

Figura 2

La potenziale volatilità nei prossimi mesi dovuta alle elezioni americane ci trattiene dal passare a un maggior sovrappeso sulle azioni globali. Non abbiamo una visione ad alta convinzione sull'esito delle elezioni e preferiamo dunque avere margine per incrementare l'esposizione azionaria in punti di ingresso più favorevoli.

Sulle azioni USA siamo neutrali, principalmente per ragioni di prudenza, visto che il mercato ha segnato nuovi record dopo il taglio Fed di settembre e appare caro sulla base delle tradizionali metriche di valutazione. Tuttavia, considerando il calo dei tassi e il potenziale di crescita degli utili di lungo periodo, l'indice USA appare più vicino al fair value. Gli utili sono sostenuti dall'espansione dei margini, con una crescita della produttività che supera nettamente quella del costo unitario del lavoro, indice di un miglioramento della competitività.

In Giappone, a fronte di valutazioni che appaiono più interessanti dopo la volatilità di agosto, stiamo tornando ad aumentare l'esposizione sull'azionario nipponico dopo la pausa di inizio anno. Riteniamo che la volatilità sia stata per lo più dettata da dinamiche tecniche legate al posizionamento e al carry trade, più che da un deterioramento dei fondamentali. E siamo inoltre convinti che le ragioni strutturali a favore del Giappone, come il miglioramento del quadro macroeconomico, le riforme aziendali e i maggiori ritorni di cassa tramite buyback, rimangano perlopiù intatte. C'è spazio per un'ulteriore rivalutazione, con un contributo bilanciato tra espansione dei multipli e crescita degli utili ai rendimenti attesi.  

Sul fronte Cina, i recenti stimoli sono un passo nella giusta direzione per la liquidità e il sentiment. Ma prima di poter stabilire se segneranno o meno una svolta duratura in termini di sentiment e valutazioni, dobbiamo attendere maggiori dettagli sulle misure. Nel frattempo, il calo della fiducia nel settore privato, il peggioramento del mercato immobiliare e il crescente rischio di deflazione ci rendono cauti sulle prospettive.   

Sulle azioni europee siamo diventati più pessimisti rispetto ad altri mercati. Le prospettive di utili sono fiacche: fatta eccezione per i comparti più orientati al mercato interno, come banche e utility, i listini della regione dipendono ancora in gran parte da un grande cambio di rotta nel ciclo globale.   

A livello settoriale, la nostra view più positiva è sui finanziari, seguiti da beni di consumo voluttuari, utility e IT. Siamo invece sottopesati su materiali, beni di prima necessità e comunicazioni. Queste preferenze settoriali relative si traducono in una view ciclica bilanciata e la nostra preferenza per IT vs comunicazioni azzera la scommessa secca sui "Magnifici Sette".

Titoli di Stato: ciclo di allentamento in corso 

Le banche centrali di tutto il mondo sono in modalità espansiva e il recente taglio delle riserve obbligatorie in Cina si aggiunge alla lista. Naturalmente, ci sono delle eccezioni. La BoJ sta normalizzando i tassi al rialzo e le differenze in termini di crescita e inflazione inducono alcune banche centrali, come la Bank of England (BoE) e la BCE, a muoversi con maggiore cautela. Tuttavia, riteniamo che il taglio netto di 50 pb da parte della Fed segnali un impegno a sostenere la crescita degli Stati Uniti, che fornirà supporto anche all'economia globale.  

Detto questo, siamo passati da un posizionamento long in duration a uno neutrale, e non abbiamo view di valore relativo a livello geografico. Come nei precedenti cicli di allentamento, i mercati hanno scontato in anticipo il primo taglio Fed, con i rendimenti del decennale USA in calo di quasi 80 pb prima della riunione del FOMC di settembre. Da qui in avanti, ci aspettiamo che i rendimenti decennali si mantengano in un intervallo del 3,25%-4,25%, con la parte a breve della curva probabilmente più esposta a pressioni al ribasso rispetto alle scadenze lunghe. Infatti, il rendimento del decennale è salito dopo l'annuncio della Fed. Inoltre, i mercati hanno scontato un sostanziale ulteriore allentamento (Figura 3). Ciò include tagli cumulativi di circa 180 pb da parte della Fed, 135 pb dalla BoE e 170 pb dalla BCE nei prossimi 12 mesi, tutti oltre le proiezioni delle banche centrali stesse.

Figura 3

D'ora in poi l'attenzione sarà sulla crescita reale. Un aumento delle richieste di sussidi di disoccupazione potrebbe segnalare un peggioramento del mercato del lavoro e delle prospettive di crescita. D'altro canto, il calo dell'inflazione e il miglioramento delle condizioni finanziarie, in un contesto di vivacità dei mercati, stanno sostenendo il sentiment, con segnali preliminari di un miglioramento dell'attività. In definitiva, la Fed dovrà orientare la propria politica verso il tasso neutrale non osservabile — il livello che non limita né accelera la crescita — le cui stime nel merito sono molto eterogenee. Il tasso terminale di lungo periodo della Fed ci fornisce un'indicazione. Si colloca al 2,9%, circa 200 pb al di sopra dell'attuale tasso di riferimento. Si tratta di un livello ben più alto di quello che era ritenuto neutrale in passato, che potrebbe essere inferiore se il ciclo si indebolisse più del previsto o addirittura superiore se l'inflazione dovesse rivelarsi strutturalmente più elevata per via della deglobalizzazione, della contrazione della forza lavoro, dell'aumento della spesa pubblica e dei rincari legati alla transizione energetica. 

Credito: Permangono sufficienti elementi a favore di un sovrappeso moderato

A fronte del taglio dei tassi da parte delle banche centrali, il calo dell'inflazione e il trend di crescita positivo, il contesto macroeconomico continua a essere favorevole al credito. I bilanci societari si sono stabilizzati e rimangono solidi, sostenuti da una trimestrale positiva. Il picco dei tassi di default del credito high yield è ormai superato e i mercati dei capitali più accomodanti hanno agevolato il rifinanziamento per le imprese, o la rinegoziazione delle scadenze, diminuendo i rischi associati a una mole significativa di debiti in procinto di divenire esigibili. L'offerta è stata ben assorbita da una domanda robusta, a fronte di investitori a caccia di rendimenti interessanti.

In questo contesto, ci aspettiamo che le oscillazioni degli spread si mantengano relativamente stabili. Di conseguenza, riteniamo che nel prossimo anno i rendimenti saranno trainati principalmente dalle cedole, con un potenziale limitato di contrazione degli spread. Preferiamo il credito high yield a quello investment grade; il carry è più interessante nel primo e dovrebbe rimanere ben sostenuto dalla buona salute del quadro macroeconomico e dei fondamentali.

Continuiamo a vedere alcuni rischi per il credito, il che spiega la nostra view solo moderatamente sovrappesata. Il recente calo dei rendimenti è positivo per alcune imprese in cerca di rifinanziamento, ma le società di qualità inferiore hanno bisogno di ulteriori tagli dei tassi per scongiurare costi di rifinanziamento eccessivi. Ciò significa che permangono delle sollecitazioni nella parte più rischiosa del mercato high yield, ma ci aspettiamo che si attenueranno con i prossimi tagli dei tassi, offrendo un potenziale di calo degli spread in un contesto macroeconomico positivo (Figura 4).

A livello geografico, siamo passati a una view neutrale, cessando la nostra preferenza per l'high yield europeo rispetto a quello dei mercati emergenti. Vediamo un differenziale di rendimento più contenuto tra i due mercati, con rischi elevati legati alla politica di bilancio francese e agli ulteriori tagli della Fed, che potrebbero favorire gli asset dei mercati emergenti.

Figura 4

Materie prime: Oro e petrolio: i due antidoti alla volatilità dei mercati

Confermiamo il nostro sovrappeso moderato sulle materie prime, sostenuto da visione ottimista sull'oro e sul petrolio, che potrebbero rivelarsi efficaci diversificatori in un contesto di elevata incertezza geopolitica. 

A nostro avviso, i prezzi dell'oro potrebbero continuare a salire nel 2025 sulla scia dei tagli dei tassi delle banche centrali, che in genere si associano a una maggiore domanda di oro. Gli acquisti di oro da parte delle banche centrali si confermano robusti e attualmente in Cina e in India stiamo assistendo a una crescente domanda al dettaglio, spinta dagli incentivi fiscali.

Riteniamo che i recenti ribassi delle quotazioni e il roll yield positivo, che riflette il minor costo dei contratti future a più lunga scadenza, giustifichino una visione ottimista sul petrolio. Tuttavia, il nostro ottimismo è in qualche modo smorzato dall'eventualità che possa affacciarsi sul mercato un'ulteriore offerta, pesando sui prezzi.

Le incognite che gravano sulle nostre prospettive

Tra i rischi al ribasso per le nostre view figurano una riaccelerazione dell'inflazione di fondo, che indurrebbe le banche centrali a fare dietrofront rispetto all'attuale percorso atteso dei tassi, e sorprese al ribasso sugli utili dei titoli ad altissima capitalizzazione. Stiamo anche monitorando da vicino le tensioni in Medio Oriente: una loro escalation farebbe lievitare le quotazioni petrolifere, con conseguenze sulle catene di approvvigionamento e un'impennata dell'incertezza a livello macro.

I rischi al rialzo per le nostre view includono un'impennata del ciclo di crescita globale associata a un deprezzamento del dollaro USA. Tale contesto favorirebbe un rimbalzo delle borse finora in affanno e maggiori guadagni per gli asset rischiosi. Un altro rischio al rialzo sarebbe uno scenario in cui le banche centrali tagliano i tassi più velocemente di quanto attualmente previsto, laddove l'inflazione dovesse scendere più velocemente delle previsioni. Un ultimo rischio di upside che vale la pena citare è una trimestrale migliore del previsto, con margini in espansione, a riprova dei miglioramenti della produttività.

Conseguenze sugli investimenti 

Mantenere l'esposizione all'azionario globale — Con la Fed che ha dato il via a un netto ciclo di allentamento, siamo più fiduciosi in un "atterraggio morbido", caratterizzato da una crescita moderata e da un calo dell'inflazione. Riteniamo che gli investitori debbano ponderare una certa propensione al rischio, malgrado le valutazioni costose e le turbolenze politiche, poiché ci aspettiamo che i fondamentali positivi e la politica monetaria sostengano gli utili.

Aspettiamoci un ulteriore ampliamento del rally azionario — Vediamo potenziale di rialzo nelle azioni giapponesi, dato che il miglioramento della corporate governance dovrebbe favorire gli utili e che le aspettative di utili consistenti sono già state scontate nel mercato americano. I titoli USA al di fuori delle azioni mega-cap tecnologiche dovrebbero registrare un miglioramento delle prospettive di guadagno, a beneficio dei titoli value, small cap e alcuni ciclici. A livello settoriale, privilegiamo finanziari, IT, utility e consumi voluttuari rispetto a materiali, beni di prima necessità e comunicazioni. 

Nel reddito fisso, il credito offre opportunità più interessanti rispetto alla duration — Malgrado la compressione degli spread, continuiamo a preferire il credito per il carry, la solidità dei dati tecnici di domanda/offerta e il calo dei default, e preferiamo optare per un sovrappeso sull'high yield. Ci aspettiamo che i rendimenti dei titoli di Stato USA a 10 anni oscilleranno intorno al 3,25% - 4,25%.

Commodity: un'allocazione mirata può fare la differenza — Vediamo un certo margine di rialzo per le quotazioni di oro e petrolio nell'anno a venire. Le dinamiche geopolitiche, la domanda al dettaglio in Cina e in India, gli acquisti delle banche centrali e i tassi reali più bassi potrebbero sostenere un ulteriore apprezzamento dell'oro. Il petrolio potrebbe beneficiare del ridimensionamento dei timori recessivi e del basso livello di scorte.