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Italia (Italy), Consulenti finanziari
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Le opinioni espresse sono quelle dell’autore alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni d'investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Eventuali dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’esattezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali.
Sebbene i mercati non siano mai esenti da rischi, si direbbe che gli investitori multi-asset globali se la stiano passando piuttosto bene di questi tempi: crescita generalmente pari o superiore al trend, inflazione in costante rallentamento, famiglie e aziende in buona salute e ciclo di tagli ai tassi già avviato (per la Banca Centrale Europea) o probabilmente in arrivo (per la Fed e la Bank of England).
Molti investitori stanno beneficiando di questo ambiente favorevole. In un contesto di solida crescita e inflazione in calo, non ci sono molti motivi per essere pessimisti e gli investitori tendono a sovrappesare gli asset rischiosi come l'azionario e il credito.
Certo, è importante per noi investitori riconoscere i momenti di grazia quando capitano, ma lo è altrettanto fare i conti con i potenziali rischi, visti i livelli raggiunti dai mercati negli ultimi trimestri. Ce n'è qualcuno in cima alla lista: una ripresa dell'inflazione, il potenziale rallentamento della crescita e l'onnipresente spettro del rischio geopolitico, così imprevedibile e difficile da quantificare. Se questi e altri fattori potrebbero benissimo ribaltare il sentiment positivo sui mercati, parlando con diversi clienti è emersa un'area particolarmente degna di attenzione: il rischio di concentrazione sui mercati azionari. Nel breve periodo, il potenziale di sorprese negative sul fronte degli utili tra i Magnifici 7 è uno dei rischi principali per le borse.
Per gli investitori multi-asset, dover fare così tanto affidamento su un piccolo numero di aziende significa muoversi su terreni poco conosciuti e sentirsi un po' come pesci fuor d'acqua. Il vantaggio dell'investimento multi-asset sta proprio nella diversificazione implicita che si ottiene detenendo un portafoglio bilanciato di titoli sottostanti in diverse asset class, il che genera un profilo di rischio/rendimento tecnicamente superiore alla somma delle sue parti, e senza un'eccessiva esposizione a una singola società, a un solo fattore di rischio o a un'unica asset class. Ora, questa regola d'oro della diversificazione in un portafoglio multi-asset è però insidiata da una tendenza recente: utilizzare come benchmark di portafoglio degli indici ponderati per la capitalizzazione di mercato nei quali pochi titoli tecnologici large cap hanno una posizione estremamente dominante.
Il dilemma della concentrazione
Se la concentrazione sia di per sé negativa o meno per i mercati è una questione molto dibattuta. Ai fini di questo articolo partiamo però da un dato di fatto inconfutabile: la concentrazione di mercato, per definizione, rende gli indici azionari meno diversificati. Basti pensare che, fra i titoli che compongono l'S&P 500, sette ne costituiscono ben il 30%1; gli investitori si trovano quindi di fronte a una scelta: 1) detenere un portafoglio azionario fortemente concentrato, dove i rendimenti totali dipendono dalle sorti di una manciata di titoli, oppure 2) sottopesare i titoli in questione per avere una struttura di rischio più bilanciata, rischiando al contempo una significativa dispersione di performance rispetto al benchmark di mercato.
Nell'ultimo periodo la scelta più azzeccata è stata la prima, ossia il portafoglio concentrato. I Magnifici 7 hanno generato una notevole sovraperformance sia in termini di rialzi dei prezzi che di crescita degli utili. Se la promessa dell'IA deve ancora realizzarsi appieno, chi stigmatizza questa fase di concentrazione della performance come "bolla" o "euforia" dei mercati trascura un particolare non da poco: la performance è supportata dai fondamentali. Queste società stanno generando una crescita tangibile degli utili in linea con le rispettive performance. Sottopesarle in nome della diversificazione del portafoglio avrebbe portato gli investitori a sottoperformare.
Ad ogni modo, i titoli tecnologici mega cap non sono immuni alla volatilità e a significativi drawdown, come dimostrato nel 2022, e negli ultimi 10 anni le azioni dei Magnifici 7 hanno subito crolli compresi fra il 30% e il 75%2. Dato il peso di questi titoli in molti portafogli multi-asset, se dovessero ripetersi simili drawdown metterebbero in seria difficoltà la gestione del rischio e la performance.
Confrontandoci con i clienti su come bilanciare al meglio diversificazione, performance e rischi, è emersa sempre più spesso l'opzione di ridurre il rischio di concentrazione all'interno dei portafogli azionari globali investendo in azioni small cap. Un approccio bilanciato che coniuga l'esposizione ad azioni large cap con investimenti in small cap globali può offrire un'allocazione azionaria più equilibrata.
Perché è il momento giusto per investire in small cap?
A nostro avviso, le small cap offrono una maggiore diversificazione a livello settoriale e prospettive di rendimenti totali interessanti. Pur avendo sottoperformato i titoli large cap nell'ultimo decennio, le small cap tendono a sovraperformare su orizzonti temporali più lunghi3. La recente sottoperformance delle small cap ha raggiunto livelli estremi dando origine al più ampio divario tra le valutazioni degli ultimi 30 anni. Divario che, crediamo, si colmerà del tutto o in parte nel prossimo decennio, con le small cap che probabilmente risentiranno meno - rispetto alle large cap - di forze strutturali come la deglobalizzazione, la crescente regolamentazione e cicli economici più divergenti.
L'investimento in società a piccola capitalizzazione comporta rischi specifici e i titoli sono tendenzialmente più volatili rispetto a quelli delle large cap. Le azioni small cap possono però offrire un'interessante crescita degli utili, pur presentando una quota maggiore di società non redditizie rispetto ai titoli delle large cap. Questo perché le aziende non redditizie sono concentrate in pochi settori, come biotech e software, mentre quelle redditizie stanno incrementando i margini e i flussi finanziari in una vasta gamma di settori. Inoltre, i minori livelli di ricerca e analisi sui titoli small cap da parte degli analisti offrono ai gestori attivi buone opportunità di scovare dei "gioiellini" sottovalutati e generare excess return positivi. Altre caratteristiche delle small cap di cui un investitore multi-asset globale dovrebbe tenere conto sono la minore correlazione con gli indici azionari globali rispetto alle large cap, e i potenziali vantaggi in termini di diversificazione all'interno di un portafoglio multi-asset più ampio.
Sfida aperta alla concentrazione sui mercati azionari
In sintesi, la concentrazione del mercato azionario presenta una sfida in termini di gestione del rischio, e tutti gli investitori sono chiamati ad assumere difficili decisioni di gestione del portafoglio. Un approccio bilanciato, con l'investimento in small cap oltre che in titoli tecnologici large cap, può offrire agli investitori multi-asset uno strumento per gestire con successo il rischio di concentrazione e ottenere una struttura di rischio più equilibrata, partecipando al contempo alla sovraperformance dei Magnifici 7, se dovesse proseguire.
1Fonte: S&P, giugno 2024 | 2Fonte: Bloomberg, maggio 2024 | 3Fatto ottimamente documentato con ricerche accademiche da professori del calibro di Eugene Fama e Ken French; storicamente, le small cap hanno sempre sovraperformato le large cap su periodi di 10 anni consecutivi con tre sole eccezioni (a metà degli anni '50, nei primi anni '90 e oggi), fonte: Data Library Professor Kenneth French.
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/index.html
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