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Italia (Italy), Consulenti finanziari
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Le opinioni espresse sono quelle degli autori alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni di investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Eventuali dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’esattezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali.
Punti salienti
- L’economia globale si è mantenuta solida, lasciandosi alle spalle la crisi bancaria degli Stati Uniti e cavalcando l’onda di un sentiment positivo dettato dal trend dell’intelligenza artificiale (IA) e dalla possibilità di un “atterraggio morbido”. Tuttavia, continuiamo a prevedere che l’inasprimento delle condizioni di credito e le politiche restrittive avranno un impatto sull’economia e privilegiamo l’obbligazionario difensivo rispetto alle azioni e alle obbligazioni orientate alla crescita.
- Il Giappone rimane il nostro principale sovrappeso tra i mercati azionari dei paesi sviluppati. Le società giapponesi stanno beneficiando dell’inflazione, la politica monetaria rimane più accomodante rispetto ad altri mercati sviluppati e l’attivismo degli azionisti concorre a migliorare la governance aziendale. Siamo invece meno convinti della sovraponderazione sulla Cina, a causa dell’eccesso di debito nel mercato immobiliare e dell’incertezza dei consumatori.
- Poiché il nostro scenario di base continua a prevedere una recessione, manteniamo nel complesso un leggero sovrappeso in duration, con una predilezione per la duration statunitense. Pur confermando la nostra posizione di sottopeso sugli spread di qualità inferiore, siamo più ottimisti riguardo le società investment grade, visti i fondamentali aziendali in peggioramento, ma tuttora solidi.
- Manteniamo una visione positiva anche sulle materie prime, con particolare attenzione al rame e all’oro. Sebbene i fattori ciclici possano incidere negativamente sui prezzi del petrolio e dei metalli, ci aspettiamo che la scarsità dell’offerta sostenga i prezzi.
- Tra i rischi al ribasso relativi alle nostre previsioni figurano una dura stretta creditizia e una recessione negli Stati Uniti o in Europa e il rischio geopolitico relativo alla Cina o alla Russia. Fra i rischi al rialzo si annoverano uno scenario di “atterraggio morbido” in cui le banche centrali adotteranno politiche abbastanza restrittive da contenere l’inflazione pur senza provocare una recessione.
L’economia globale si è dimostrata più resiliente del previsto, ma riteniamo che la recessione non sia stata del tutto scongiurata, ma solo ritardata. Con il senno di poi, gli effetti della politica monetaria restrittiva sono stati compensati dall’eccesso di risparmio, dalla tenuta dei mercati del lavoro, dalla relativa insensibilità di consumatori e imprese all’aumento dei tassi d’interesse e dall’esplosione dell’IA generativa. Tuttavia, questi aspetti positivi sono ormai più che scontati dalle valutazioni azionarie e, in prospettiva, riteniamo che le banche centrali continueranno ad aumentare i tassi a spese della crescita economica.
Nonostante il successo iniziale delle autorità nel contenere i problemi del settore bancario statunitense, la storia non si è ancora conclusa. Le banche devono far fronte a costi di finanziamento più elevati, a maggiori requisiti patrimoniali e al peggioramento delle condizioni di credito, soprattutto nel debole mercato degli immobili commerciali. È quindi probabile che ridurranno i prestiti – l’ancora di salvezza dell’economia. La liquidità potrebbe essere ulteriormente compromessa quando, nell’ambito dell’accordo sul tetto del debito statunitense, il Dipartimento del Tesoro emetterà 1.000 miliardi di dollari di nuove obbligazioni, i cui rendimenti interessanti sottrarranno asset alle riserve bancarie.
In questo contesto, la nostra posizione multi-asset rimane piuttosto difensiva, con un sottopeso nell’azionario globale rispetto all’obbligazionario. Abbiamo ridimensionato anche la posizione nell’azionario cinese portandola a “moderato sovrappeso”, poiché la ripresa dei consumi nel paese è stata inferiore alle aspettative. La nostra posizione sui titoli di Stato giapponesi rimane sottopesata. Il governo giapponese sembra accontentarsi di mantenere il controllo della curva dei rendimenti e dei tassi d’interesse, dato che l’inflazione è un beneficio netto per i salari dei consumatori e i margini delle aziende.
Manteniamo una sottoesposizione alle obbligazioni orientate alla crescita. L’inasprimento degli standard di credito sta cominciando a tradursi in un aumento dei tassi di fallimento, una dinamica che finirà per danneggiare il credito più rischioso, come quello high yield. Se da un lato osserviamo un peggioramento generalizzato dei fondamentali aziendali, dall’altro siamo più ottimisti sul credito investment grade globale, dove i livelli di partenza dei fondamentali sono piuttosto solidi e gli elevati saldi di cassa hanno contribuito a evitare la necessità di nuovi finanziamenti. Rimaniamo inoltre moderatamente sovrappesati sulle materie prime, con un’attenzione particolare al rame e all’oro, viste le dinamiche favorevoli di domanda e offerta.
I mercati azionari potrebbero aver fatto il passo più lungo della gamba
Siamo leggermente più cauti riguardo l’azionario globale, che abbiamo portato a sottopeso (partendo da sottopeso moderato). I mercati azionari hanno guadagnato terreno quest’anno nonostante l’aumento dei rendimenti reali e i segnali contrastanti degli indicatori dell’attività manifatturiera e dei servizi. Anche se abbiamo assistito a una certa disinflazione ciclica, la tenuta dei mercati del lavoro e la solidità dei consumi in molte regioni suggeriscono che l’economia non è ancora abbastanza debole da riportare l’inflazione core in modo sostenibile verso l’obiettivo. Di conseguenza, ci aspettiamo che l’enfasi sulla politica monetaria restrittiva rimanga in vigore, rallentando ulteriormente l’economia.
È quindi difficile razionalizzare i guadagni del mercato azionario fino ad oggi, tutti derivanti dall’espansione dei multipli a termine piuttosto che da un incremento delle aspettative di crescita degli utili (Figura 1). Allo stesso modo, il segmento growth del mercato ha sovraperformato quello value, nonostante la correlazione storica negativa tra la performance relativa del fattore growth e l’aumento dei tassi.
Figura 1
L’ottimismo sul potenziale dell’IA ha alimentato i guadagni di un gruppo relativamente limitato di titoli a grande capitalizzazione, soprattutto negli Stati Uniti. Sul fronte del sentiment, la recente corsa al rialzo è probabilmente eccessiva, essendo dovuta alle aspettative di un approccio più accomodante da parte delle istituzioni. L’IA ha certamente il potenziale per sostenere un boom dell’economia e dei mercati, ma è probabile che questo scenario si manifesti nell’arco di diversi anni e che si tratti di un processo complesso, che prevede aumenti della produttività, ma anche cambiamenti dirompenti. Inoltre, è difficile – se non impossibile – formulare le giuste previsioni sugli utili e attribuire il giusto multiplo di valutazione per tenere conto di rivoluzioni tecnologiche così significative. Pur non inseguendo il rally del settore tecnologico, nel breve termine intendiamo bilanciare l’esposizione al segmento value rispetto a quello growth.
La direzione degli utili è stata eterogenea nelle varie regioni, ma a livello globale si è assestata in territorio positivo. Questo andamento ci sembra molto incoraggiante, ma siamo ancora convinti che il peggioramento del quadro macroeconomico peserà sulle aspettative degli utili.
La performance della Cina quest’anno si è rivelata una delusione notevole. La ripresa è stata disomogenea, con il settore dei beni ancora debole, ma anche quello dei servizi in fase di stallo a pochi mesi dalla riapertura post-COVID. A frenare la ripresa sono problemi strutturali, come il mercato immobiliare e il finanziamento delle amministrazioni locali. I responsabili politici hanno confermato la necessità di misure di stimolo “più incisive”, ma non è chiaro se le tempistiche e l’entità dei loro sforzi saranno sufficienti. Detto questo, riteniamo che le valutazioni e il posizionamento depressi segnalino un pessimismo più radicato di quanto giustificabile e, pur avendo mitigato il nostro ottimismo, siamo ancora abbastanza fiduciosi da mantenere una moderata sovraponderazione.
In Giappone, lo slancio positivo ha rafforzato la nostra posizione di sovrappeso. Malgrado le fiammate inflazionistiche, le aziende giapponesi sono riuscite a mantenere il loro potere di determinazione dei prezzi. Nel frattempo, la Bank of Japan (BOJ) ha adottato un approccio graduale alla revisione del meccanismo di controllo della curva dei rendimenti, segnalando un’apertura all’aumento dell’inflazione. Restano inoltre intatti i fattori di supporto strutturali, come il miglioramento della corporate governance e l’aumento degli investimenti aziendali per l’aumento della produttività. D’altro canto, le valutazioni del mercato sono aumentate in modo significativo, al punto che alcuni parametri di valutazione (ad es. il rapporto prezzo/valore contabile) sono saliti a livelli mediani dai livelli allettanti di inizio anno.
Manteniamo la nostra posizione di sottopeso sul mercato statunitense, dove sia i rischi di ribasso per le valutazioni che le aspettative degli utili sono ancora elevati. L’Europa deve affrontare qualche difficoltà, tra cui l’indebolimento degli indicatori anticipativi dell’attività, i commenti poco incoraggianti della Banca Centrale Europea (BCE) e la ripresa più debole del previsto della Cina.
Sul piano settoriale, preferiamo il settore industriale a quello finanziario. Nonostante la gestione adeguata dei fallimenti delle banche regionali statunitensi, l’inasprimento delle normative e dei requisiti patrimoniali avrà conseguenze sulla redditività e sulle valutazioni delle banche degli Stati Uniti. Nel corso del trimestre abbiamo portato a neutrale la posizione relativa nel segmento value rispetto a quello growth, anche se la nostra visione a lungo termine propende per una sovraperformance dei titoli value, in un contesto in cui l’inflazione e i tassi d’interesse saranno probabilmente più alti rispetto all’ultimo ciclo.
Materie prime per un mondo volatile
Manteniamo la nostra posizione moderatamente sovrappesata sul rame e sull’oro. La nostra visione positiva sul rame bilancia le dinamiche molto favorevoli dell’offerta a lungo termine con le aspettative di una minore domanda legata alla debole riapertura della Cina. L’oro ha perso terreno di recente a causa dell’affievolimento dei rischi bancari e delle discussioni sul tetto del debito, ma riteniamo che il metallo prezioso beneficerà a medio termine dei maggiori rischi di stagflazione, nonché del potenziale peggioramento del panorama geopolitico o della tendenza alla “de-dollarizzazione”. Nel frattempo, i nostri indicatori di posizionamento sull’oro non mostrano valutazioni estreme e abbiamo assistito a un aumento degli acquisti di oro da parte delle banche centrali asiatiche, che di solito comprano nelle fasi di ribasso.
La nostra visione sul petrolio rimane neutrale, in quanto la disciplina sull’offerta dell’OPEC va messa a confronto con le aspettative di perdita di domanda in caso di recessione. Teniamo inoltre monitorato l’impatto del petrolio russo, alla luce delle perdite lato offerta sui mercati mondiali e degli eventi legati alla guerra in rapida evoluzione.
Obbligazionario: rendimento, diversificazione e potenziali plusvalenze
Continuiamo a ritenere che le banche centrali siano in grado di orchestrare un rallentamento dell’economia e quindi manteniamo la nostra visione leggermente rialzista sull’obbligazionario difensivo. Le aspettative del mercato per i tassi di riferimento sono aumentate nel corso del secondo trimestre, poiché la Fed e le altre banche centrali hanno ribadito il loro impegno a combattere un’inflazione che, nonostante l’evidente rallentamento, si conferma ostinatamente elevata. Al momento quindi la “pausa” – che un tempo anticipava un imminente taglio ai tassi – è più simile a un “salto”, ovvero le banche centrali aspettano di vedere l’impatto cumulativo della politica monetaria restrittiva prima di riprendere i rialzi. Lo abbiamo già visto con la Bank of Canada e la Reserve Bank of Australia.
La correzione delle valutazioni operata dal mercato rende i titoli di Stato americani più interessanti di quelli europei e giapponesi. La campagna di inasprimento della Fed dovrebbe favorire i titoli statunitensi a più lunga scadenza, che continuano a registrare una domanda robusta da parte di compagnie assicurative e fondi pensione. L’Europa è ancora all’inizio del processo di inasprimento e l’inflazione è più elevata rispetto agli Stati Uniti. Quanto al Giappone, come abbiamo già detto, l’eventuale inasprimento sarà a nostro avviso graduale.
Nel frattempo, ci troviamo nella fase avanzata del ciclo del credito, caratterizzata da una curva dei rendimenti invertita, condizioni di credito più rigide e fondamentali in peggioramento. Storicamente, queste condizioni sono state indicatori affidabili di extra rendimenti negativi rispetto ai titoli di Stato nei successivi 6-12 mesi. Ad oggi, i fallimenti negli Stati Uniti hanno superato i livelli di qualsiasi periodo comparabile dal 2010 (Figura 2). Considerati i rischi descritti in precedenza, secondo noi gli spread high yield dovrebbero essere più ampi di almeno 140 punti base (pb) rispetto all’attuale livello di 430 pb. In questo contesto, ci aspettiamo che il credito investment grade sovraperformi quello high yield, anche se gli spread high yield si sono contratti nel secondo trimestre, mentre quelli investment grade sono rimasti relativamente invariati. Tenendo conto di queste premesse e del livello di partenza elevato dei fondamentali nel segmento investment grade, abbiamo incrementato (a neutrale) la posizione sul credito investment grade globale. Rispetto alle obbligazioni societarie globali high yield, preferiamo il debito in valuta forte dei mercati emergenti, che ci sembra aver già scontato maggiormente i rischi.
Figura 2
Rischi
I rischi al rialzo delle nostre opinioni includono la possibilità che le banche centrali rallentino l’economia abbastanza da moderare l’inflazione senza compromettere i mercati del lavoro e i consumi, assicurando così un “atterraggio morbido”. Potremmo anche assistere alla creazione di riserve di liquidità e di cassa di lunga durata, che potrebbero a loro volta prolungare il ritardo tra gli effetti dei rialzi dei tassi e il rallentamento dell’economia, posticipando la recessione oltre il nostro orizzonte di 12 mesi. C’è anche la possibilità che l’economia cinese torni ad accelerare, con ricadute a cascata a livello globale, e che il rally dei mercati azionari coinvolga un maggior numero di titoli, rendendosi più duraturo.
Tra i rischi al ribasso vi sono: una recessione più profonda causata da problematiche finanziarie (ad es. la diffusione della crisi bancaria); una guerra civile in Russia o minacce esistenziali alla leadership di Putin, che provocherebbero un’escalation militare, alimentando il rischio di una guerra non convenzionale; e un affievolimento della ripresa cinese, con uno stallo dei consumi e un indebolimento dell’attività industriale.
Implicazioni per gli investimenti
Preferire l’azionario di qualità – La politica monetaria restrittiva ha impiegato più tempo del previsto per agire sul sistema, ma indebolirà comunque la crescita e metterà sotto pressione gli utili. Restiamo dell’idea che sia importante continuare a concentrarsi sulla qualità nell’azionario dei paesi sviluppati, dato che le valutazioni sono aumentate di pari passo con l’entusiasmo sull’IA generativa. Privilegiamo le società in grado di resistere alle pressioni inflazionistiche e sul bilancio e, dal punto di vista settoriale, preferiamo i titoli industriali a quelli finanziari. Non intendiamo inseguire il rally dell’IA e rimaniamo neutrali sul settore tecnologico statunitense.
Azionario: il Giappone si distingue tra i mercati sviluppati – Le valutazioni sono aumentate poiché i flussi di capitale si sono direzionati verso questo mercato precedentemente trascurato. Tuttavia, riteniamo che l’azionario giapponese abbia più margine di rialzo, in quanto gli investitori stanno cominciando ad apprezzare i miglioramenti in termini di corporate governance e di redistribuzione del capitale agli azionisti. La ripresa della Cina ha deluso, ma i prezzi attuali riflettono più pessimismo di quanto sia giustificabile.
I rendimenti obbligazionari sembrano relativamente interessanti – Riteniamo che le obbligazioni difensive possano offrire un discreto rendimento, diversificazione e apprezzamento del capitale. I rendimenti dei titoli di Stato americani presentano potenziale di rendimento particolarmente ampio. Privilegiamo il reddito fisso di qualità elevata, dato che gli spread obbligazionari growth non ricompensano ancora gli investitori per il rischio di recessione.
Prepararsi a un ampio spettro di possibili esiti – I mercati si sono scrollati di dosso vari rischi, tra cui quelli bancari e quelli legati alle condizioni del credito, all’inflazione e alla geopolitica. Tuttavia, l’incertezza regna ancora sovrana. Visto il rischio di stagflazione, il peggioramento del quadro geopolitico e la de-dollarizzazione, privilegiamo gli investimenti in oro. Riteniamo inoltre che il rame svolgerà un ruolo importante nella transizione energetica, sebbene debba fare i conti con forti limitazioni dell’offerta.
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