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Le determinanti dei mercati obbligazionari nel mese di maggio
1. Strade divergenti. Le banche centrali globali hanno delineato strategie differenti per la normalizzazione delle politiche monetarie. La Federal Reserve (Fed), la Bank of Japan (BoJ) e la Banca Centrale Europea (BCE) si trovano a gestire dinamiche inflazionistiche distinte nelle rispettive aree geografiche.
- Federal Reserve: il governatore Waller ha recentemente esposto una serie di motivazioni per cui, a suo avviso, l’r-star, ovvero il tasso di interesse neutrale (il tasso reale neutrale dei fondi federali, al netto delle fluttuazioni cicliche), non ha subito un incremento strutturale. Questa osservazione è di rilievo; le recenti discussioni tra gli ambienti politici delle banche centrali su un possibile r-star strutturalmente elevato suggeriscono che le misure attuali potrebbero non essere così restrittive come il FOMC aveva previsto1. Intanto, l’economia degli Stati Uniti continua a dimostrare tenacia e i mercati finanziari posticipano l’atteso taglio dei tassi d’interesse.
- Bank of Japan: la BoJ continua ad affrontare la sfida relativa alla progressiva uscita del paese dalla sua politica monetaria eccezionale. I rendimenti dei titoli di stato giapponesi (JGB) sono saliti nel corso del mese, mentre gli operatori di mercato tentavano di prevedere le future decisioni politiche. Un inaspettato ridimensionamento degli acquisti di obbligazioni a metà mese ha spinto i rendimenti ai massimi dal 2011. In aggiunta, il deprezzamento dello yen, già vigorosamente contrastato dalle autorità giapponesi con interventi sul mercato dei cambi, esercita pressioni aggiuntive sulla BoJ affinché consideri un aumento dei tassi a giugno. Fino ad ora, la BoJ ha mantenuto un approccio cauto e ponderato, prospettando la fine dell’era deflazionistica.
- Banca Centrale Europea: la BCE si è orientata decisamente verso un primo taglio dei tassi a giugno, poiché la crescita economica e l’inflazione nella zona euro si sono discostate da quelle degli Stati Uniti (giugno 2024).
I risultati di quanto riportato stanno portando a una sostanziale divergenza di politica monetaria tra le principali economie sviluppate.
2. La disinflazione ha rallentato e in alcune zone si è interrotta. La disinflazione è stato uno dei principali fattori che ha influenzato le performance di mercato – sia per l’obbligazionario che per l’azionario -, e soprattutto la velocità con cui il fenomeno si è verificato inizio anno. Dopo il forte sell-off in termini di tassi ad aprile, a maggio abbiamo visto segnali contrastanti dalle economie. Negli USA gli indicatori ciclici mostrano un indebolimento, con un calo dei consumi e un lieve incremento del tasso di disoccupazione; invece, l'inflazione nell'area euro è aumentata al 2,6% dal 2,4%, confermando ancora una volta che l'ultimo passaggio verso il target del 2% sarà il più arduo nella battaglia contro l'inflazione avviata dai policymaker. In Giappone, le aspettative di inflazione delle famiglie sono alte e la BoJ continua a tagliare le misure eccezionali di stimolo, dal momento che i politici credono che l'inflazione sia di nuovo un fattore presente nell’economia del paese.
3. Gli stimoli all’economia economia. Il governo cinese sta agendo più attivamente per cercare di rafforzare l'economia interna e soprattutto il mercato immobiliare. Il governo centrale, emettendo debito a lungo termine, intende prestare denaro alle aziende statali e alle amministrazioni locali affinché comprino le abitazioni invendute. Se da un lato questo ricorda il programma di incentivi “cash for clunkers” degli Stati Uniti implementato durante la crisi finanziaria globale (GFC), dall’altro va ricordato che tale programma era relativamente piccolo, e si prefiggeva l’obiettivo di spingere la domanda in un settore economico in crisi. In questo caso, il governo cinese vuole ridurre una quantità importante di offerta eccessiva e trasformare una parte di questa offerta in edilizia popolare. In attesa di maggiori dettagli per capire l'effetto complessivo del programma, abbiamo assistito ad un progressivo indebolimento del renminbi (come spiegato il mese scorso), probabilmente con il consenso tacito dei politici cinesi.
4. Regno Unito: elezioni il 4 luglio. Il 22 maggio, il primo ministro Rishi Sunak ha indetto le elezioni, che, come ampiamente atteso, potrebbero portare a una vittoria dei laburisti. La tempistica delle elezioni confermerà probabilmente le aspettative dei mercati secondo cui la BoE non taglierà i tassi prima della fine dell'anno per evitare di influenzare la politica.
5. Immobiliare, insolvenze e cartolarizzazioni. Nel corso del mese si è verificato il default di un titolo garantito da ipoteca commerciale (CMBS) con rating AAA, in particolare il primo dalla crisi finanziaria. L'immobile, situato al 1740 di Broadway a New York (costruito nel 1950), è stato penalizzato da una serie di fattori negativi, anche se non lo consideriamo un caso isolato. Abbiamo una visione negativa del settore e riteniamo che l'andamento del settore immobiliare commerciale sarà soggetto ad una dinamica lenta nei mercati dei capitali. Tuttavia, vediamo opportunità selezionate in singole operazioni e strutture in cui le valutazioni e/o i flussi di cassa sono favorevoli. Da un punto di vista del valore relativo, la nostra tesi rimane quella secondo cui gli spazi efficienti dal punto di vista energetico, ristrutturati di recente e dotati di servizi di elevata qualità avranno un rendimento migliore rispetto agli edifici più datati, che potrebbero richiedere ingenti investimenti di capitale da parte degli sponsor.
1Ecco un esempio approssimativo: Se il tasso r-star/neutral di un'economia è pari all'1% ma il tasso di politica reale fissato dalla banca centrale è del 2%... diremmo che la politica monetaria è restrittiva. Il problema è che è molto difficile sapere cosa sia effettivamente l'r-star... non è possibile osservarlo direttamente e di solito si tratta di un output modellato. Alcuni critici direbbero che si tratta, nella migliore delle ipotesi, di un bersaglio mobile con grandi errori. Quindi, se in seguito si scopre che l'r-star era più vicino al 2%, la politica monetaria è stata meno restrittiva del previsto... la sfida è che l'errore è noto solo a posteriori.
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