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Le opinioni espresse sono quelle dell’autore alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni d'investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Eventuali dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’esattezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali.
Con i rendimenti decennali statunitensi vicini al 5%, potrebbe essere il momento giusto per passare dalla liquidità alle obbligazioni. A ottobre avevamo già illustrato i potenziali vantaggi degli investimenti obbligazionari anche quando non vi è certezza sulla durata del ciclo dei rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve. Oggi c’è un po’ più di chiarezza riguardo le intenzioni della Fed: i mercati prevedono che la banca centrale rimarrà temporaneamente in attesa e inizierà a tagliare i tassi entro la metà del 2024; eppure non sappiamo con certezza se il ciclo di inasprimento sia davvero concluso. Proprio per questo abbiamo esaminato di nuovo il motivo per cui può essere più sensato anticipare gli investimenti in obbligazioni in concomitanza con l’ultimo rialzo piuttosto che ritardarli.
Le lezioni dei cicli di inasprimento del passato
Utilizzando i dati degli ultimi sei cicli di rialzo dei tassi della Fed, il Grafico 1 mostra il vantaggio medio in termini di rendimento totale su tre anni di un investimento nell’indice obbligazionario aggregato statunitense effettuato con un anticipo di tre, sei o 12 mesi rispetto all’ultimo rialzo (lato sinistro del grafico) oppure con un ritardo di tre, sei o 12 mesi rispetto all’ultimo rialzo (lato destro del grafico). Le parti in azzurro rappresentano il rendimento totale perso rispetto a un investimento che abbia previsto esattamente le tempistiche dell’ultimo rialzo (indicato nella barra centrale) o il “costo” di un errore di tempismo (cosiddetto “timing”) rispetto all’ultimo intervento. La parte in arancione rappresenta il rendimento totale aggiuntivo ottenuto prevedendo in modo corretto le tempistiche dell’ultimo rialzo.
Dal grafico emerge chiaramente che è sempre meglio giocare d’anticipo che essere in ritardo. Il motivo: gli investitori non riescono mai a elaborare previsioni perfette e tendono quindi a scontare le aspettative prima dell’effettivo evento. Con un anticipo di tre mesi si è ottenuto il massimo rendimento, con un anticipo di sei mesi il rendimento è stato comunque apprezzabile e lo stesso si può dire per chi ha investito “in modo puntuale”. Chi è arrivato in ritardo, invece, ha pagato un caro prezzo. Il costo opportunità di un ritardo di soli tre mesi è stato in media di sei punti percentuali ed è andato via via aumentando di pari passo con il ritardo accumulato.
Grafico 1
Perché la fine del ciclo di rialzo della Fed potrebbe essere vicina
Nell’ultimo anno, l’aumento dei rendimenti obbligazionari ha ripetutamente sorpreso i mercati; come facciamo quindi a dire che ci stiamo avvicinando alla fine del ciclo e che passare alle obbligazioni potrebbe rappresentare ora una strategia prudente? L’inflazione sta calando. Negli ultimi 12 mesi, l’inflazione dei prezzi al consumo core si è mossa costantemente al ribasso dal 6,6% al 4,4%. L'aumento dei rendimenti obbligazionari sta inasprendo le condizioni finanziarie, motivo per cui diventa sempre più costoso contrarre dei prestiti. Come accennato nella recente dichiarazione della Fed, l’aumento dei rendimenti obbligazionari sta svolgendo una parte del lavoro di inasprimento al posto della stessa banca centrale: una dinamica che probabilmente ne influenzerà le decisioni in materia di tassi nei prossimi mesi. Infine, ci sono chiare evidenze che i 550 punti base cumulativi di rialzi dei tassi apportati dalla Fed stanno avendo sì ripercussioni sull’economia reale, ma con un ritardo maggiore del solito. Le condizioni di prestito delle banche si stanno facendo più rigide, i mercati azionari statunitensi sono meno vivaci e i salari sono in calo.
In cosa potremmo sbagliarci? I mercati del lavoro sono ancora caratterizzati da carenza di manodopera e i salari, pur essendo scesi, si confermano poco coerenti con un’inflazione del 2%. La disoccupazione dovrebbe essere di gran lunga più alta del 4% previsto dalla Fed per far scendere i salari e l’inflazione in modo abbastanza sostenibile da raggiungere il rispettivo target, il che potrebbe implicare un ulteriore inasprimento della politica monetaria. Anche in questo caso, però, rispetto alla liquidità un investimento in obbligazioni su un orizzonte di tre anni potrebbe assicurare un vantaggio in termini di rendimento totale, in quanto un maggiore inasprimento farebbe riemergere anche i timori di una recessione, giocando a favore delle obbligazioni perché l’attenzione della Fed si concentrerebbe sui tagli ai tassi. Infine, una preoccupazione di più lungo periodo è rappresentata dal premio a termine (ossia il rendimento aggiuntivo richiesto dagli investitori per compensare gli investimenti di obbligazioni a più lunga scadenza), che di recente è aumentato in risposta a una miriade di fattori. Se il premio a termine sui titoli del Tesoro US dovesse lievitare ulteriormente a causa dell’aumento del deficit pubblico e dell’offerta di obbligazioni, ciò potrebbe inibire un rally significativo dell'obbligazionario.
Conseguenze per gli investimenti
- Riguardo lo spostamento della liquidità in obbligazioni a più lunga scadenza, giocare d'anticipo potrebbe rivelarsi una strategia migliore che farlo in ritardo (fermo restando che gli investitori possano assumersi il rischio maggiore legato alle obbligazioni rispetto alla liquidità). Le obbligazioni offrono ora rendimenti comparabili alla liquidità e, sebbene i risultati passati non siano garanzia delle performance future, hanno evidenziato in media un andamento nettamente migliore della liquidità negli ultimi sei cicli di rialzo dei tassi d’interesse della Fed su un orizzonte di tre anni. Poiché il mercato tende ad anticipare l’ultimo aumento dei tassi, gran parte del rendimento positivo matura prima dell’effettivo rialzo.
- Pertanto, abbandonare gradualmente la liquidità a favore delle obbligazioni potrebbe non essere così rischioso come pensano alcuni. Anche se la Fed dovesse continuare ad alzare i tassi, il mercato non riuscirà mai a prevedere con assoluta esattezza la tempistica dell’ultimo intervento. Il punto è che il ciclo di inasprimento è probabilmente terminato o è comunque molto vicino alla fine e pertanto i rendimenti sono destinati a stabilizzarsi o ad aumentare.
- Gli investitori possono quindi agire con gradualità, privilegiando la parte centrale della curva dei rendimenti. Via via che i mercati prevedono la fine del ciclo di inasprimento della Fed, la curva dei rendimenti si fa più ripida, il che giova al segmento intermedio tanto quanto alle scadenze lunghe, se non addirittura in misura maggiore.
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