Restare troppo tempo in cash può risultare dannoso: il caso dell'obbligazionario di qualità

La liquidità in USD remunerata al 5% è una cosa fantastica. È stata una manna per i risparmiatori e ha parzialmente compensato l’aumento dei costi dei mutui, dei prestiti e delle carte di credito. Ha inoltre sostenuto i consumi, che rappresentano i due terzi dell’economia americana. Secondo il Dipartimento del Commercio, a giugno le famiglie americane hanno guadagnato 121 miliardi di dollari in più di reddito da investimenti rispetto a un anno fa.

Sebbene sia facile essere impressionati dal rendimento elevato della liquidità, soprattutto quando potrebbe rendere di più di alcuni segmenti obbligazionari, è altresì importante capire perché potrebbe essere poco lungimirante scartare altre forme di risparmio, come l'obbligazionario di qualità. Il punto cruciale è che, sulla base degli ultimi sei cicli di rialzo dei tassi d’interesse, detenere liquidità in attesa di maggiori certezze sulle prospettive economiche, sul percorso della Federal Reserve (Fed) o sul contesto geopolitico, potrebbe avere un'impatto avverso per i risparmi.

La nostra analisi prende in considerazione due periodi precisi: il primo parte dall’ultimo rialzo dei tassi d’interesse in ogni ciclo di inasprimento della Fed dal 1983 (Grafico 1), mentre il secondo parte dal primo rialzo in ogni ciclo di inasprimento della Fed dal 1983 (Grafico 2).

Perché la performance delle obbligazioni di qualità ha superato quella della liquidità? Le ragioni sono essenzialmente tre:

1. a prescindere dal fatto che l’orizzonte di investimento inizi con il primo o con l’ultimo rialzo dei tassi d’interesse di ogni ciclo di inasprimento della Fed, lo stesso incorpora il successivo ciclo di allentamento, quando cioè la curva dei rendimenti si irripidisce e i tassi a breve termine scendono.
2. In ogni ciclo di inasprimento, il mercato ha anticipato i tagli dei tassi da 3 a 13 mesi prima, creando un apprezzamento dei bond ancor prima dell'intervento monetario. Pertanto, restare a lungo sulla difensiva, sperando di entrare quando potrebbe esserci maggiore chiarezza, potrebbe risultare tardivo. Nonostante le obbligazioni potrebbero performare peggio della liquidità nella fase finale del rialzo dei tassi (come sta accadendo nel 2023), come si vede dai grafici il ciclo di allentamento dei tassi, dovrebbe più che compensare l'attesa.
   
3. Come si nota, tipicamente anche la liquidità tende a soffrire durante i cicli di allentamento, poiché il suo rendimento scende insieme ai tagli dei tassi d’interesse apportati dalla Fed.
   

Abbiamo analizzato i rendimenti totali a tre anni di liquidità, Treasury, e bond di qualità (rappresentate dall’Indice Bloomberg Aggregate Bond) e obbligazioni societarie IG (rappresentate dall’Indice Bloomberg US Corporate Bond) a partire dall’ultimo rialzo di ciascuno degli ultimi sei cicli completi di inasprimento dei tassi d’interesse della Fed dal 1980. Abbiamo poi eseguito la stessa analisi dando un “vantaggio” alla liquidità. A tal fine, abbiamo iniziato la nostra analisi del rendimento totale dal primo rialzo anziché dall’ultimo.

Abbiamo fatto ciò proprio perchè non è chiaro cosa potrebbe significare per gli investitori "una pausa" delle banche centrali. Potrebbe trattarsi di un “salto” – cioè la Fed salta una riunione prima di procedere a un nuovo rialzo se l’inflazione rimane ostinatamente oltre il target – oppure potrebbe trattarsi di un periodo più lungo di inattività di politica monetaria seguito dall’inizio del ciclo di allentamento. Pertanto, abbiamo voluto verificare se storicamente i bond potessero sovraperformare la liquidità anche dopo aver subito un ribasso in concomitanza con l’aumento dei tassi d’interesse da parte della Fed. Dal primo rialzo, possiamo notare che le obbligazioni tendono a soffrire rispetto alla liquidità nel breve termine, ma il successivo ciclo di allentamento in media compensa abbastanza bene gli investitori con performance migliori rispetto alla liquidità nei sei cicli analizzati.

Il grafico 1 mostra che i rendimenti di tutte le strategie obbligazionarie osservate sono circa il doppio di quelli della liquidità. Il grafico 2 invece mostra che i rendimenti delle strategie obbligazionarie sono stati da 7 a 10 punti percentuali superiori a quelli della liquidità. In entrambe le analisi, le obbligazioni corporate IG hanno battuto sia i Treasury sia l’Indice Bloomberg Aggregate Bond grazie a performance più elevate e a periodi di compressione degli spread, che hanno incrementato la performance cumulata. 

Grafico 1

Grafico 2

Quali sono i rischi? Questo ciclo potrebbe essere diverso. La lotta all’inflazione da parte della Fed è oggi più difficile rispetto ai cicli economici passati, motivo per cui la banca centrale americana potrebbe continuare ad aumentare i tassi o potrebbe dover rimanere in attesa più a lungo, conservando gli attuali livelli elevati. Le recenti preoccupazioni sul debito federale potrebbero inoltre pesare sui Treasury e aumentare i premi a termine delle obbligazioni a lunga scadenza. Il Grafico 2 è un'analisi conservativa che considera il primo rischio. Data la velocità e l’ampiezza di questo ciclo di rialzi, cominciato nel marzo 2022, e le performance (-13%) senza precedenti dell’Indice Bloomberg Aggregate Bond nel 2022, siamo dell'opinione che l’attuale campagna di inasprimento della Fed si stia avvicinando alla fine. Detto questo, la distribuzione potenziale dei rendimenti delle obbligazioni è più ampia di quella della liquidità.