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Italia (Italy), Consulenti finanziari
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Le opinioni espresse sono quelle degli autori alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni d'investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Eventuali dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’esattezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali.
Punti salienti
- La stabilità dell’economia globale persiste, tuttavia, rispetto ai cicli precedenti, le conseguenze dell’incremento dei tassi hanno subito un ritardo significativo e stanno iniziando a manifestarsi tramite il rallentamento del mercato del lavoro e del settore immobiliare. Dal canto nostro, continuiamo a privilegiare l'obbligazionario difensivo rispetto alle azioni e alle obbligazioni orientate alla crescita.
- Manteniamo una posizione moderatamente sovrappesata sui titoli di Stato a livello globale, poiché i tassi “più alti più a lungo” potrebbero avere delle conseguenze sulla crescita. I rendimenti reali del Giappone sono i più negativi, mentre la debole crescita in Europa e gli alti rendimenti reali negli Stati Uniti presentano un valore relativo migliore. La nostra posizione in relazione agli spread creditizi è meno negativa, dato che sembra sempre più probabile che nel breve i rendimenti complessivi possano essere determinati dal reddito. Al contempo, le valutazioni attuali offrono ancora un parziale effetto di ammortizzazione in caso di un aumento delle insolvenze.
- Il Giappone rimane il nostro principale mercato azionario fra i paesi sviluppati, dato che la sua economia sta beneficiando di un incremento dell’inflazione. Abbiamo invece ridotto a neutrale la posizione sulla Cina. A livello economico si intravede qualche segnale incoraggiante e le valutazioni azionarie sono piuttosto basse, ma il mercato immobiliare e il quadro geopolitico si confermano delle fonti di rischio.
- Crediamo che l’inflazione rimarrà ostinata e si assesterà su livelli più alti rispetto ai decenni passati. Pertanto, manteniamo un approccio costruttivo sulle materie prime. È molto probabile che la domanda di rame per l’elettrificazione supererà di gran lunga l’offerta e ci aspettiamo che l’oro sia un’efficace copertura contro la stagflazione.
- I rischi di ribasso per le nostre opinioni includono un “atterraggio duro”, turbolenze politiche negli Stati Uniti, una crisi bancaria o immobiliare in Cina e un’escalation della guerra in Ucraina o delle tensioni tra Stati Uniti e Cina. Tra i rischi al rialzo figurano invece uno scenario “Goldilocks” negli Stati Uniti, in cui la Fed inasprisce la politica in misura sufficiente a placare l’inflazione, mentre la crescita rimane vicina al trend.
Per gran parte dell’anno, le cattive notizie per l’economia sono state delle buone notizie per i mercati. Un mercato del lavoro con meno carenza di manodopera negli USA, ad esempio, è stato interpretato dai mercati degli asset rischiosi come un segnale che la crescita e l’inflazione si stavano moderando e che la Fed avrebbe potuto realizzare un atterraggio morbido. Ora in realtà il quadro è esattamente opposto: un’economia più solida del previsto ha spinto il tasso terminale atteso più in alto più a lungo, portando volatilità nei mercati azionari. Nel frattempo, i mercati del lavoro ancora caratterizzati da carenza di manodopera e l’aumento dei prezzi delle materie prime sono indice di un’inflazione persistente, in un momento in cui le imprese e i consumatori devono ancora assorbire completamente l’impatto dei rialzi dei tassi. Questa dinamica potrebbe rappresentare un terzo risvolto della narrazione, in cui un’economia più debole è una cattiva notizia per i mercati (Grafico 1).
Grafico 1
Cosa ne pensiamo noi? Anche se ci è voluto più tempo del previsto, riteniamo che l’aumento dei tassi danneggerà l’economia globale e che un atteggiamento di leggera cautela negli investimenti sia ancora più che giustificato. Al momento della stesura del presente documento, inoltre, stiamo tenendo monitorati di una serie di rischi, tra cui il potenziale blocco delle attività amministrative del governo USA, l’impennata dei prezzi del petrolio e un rafforzamento del dollaro. Detto questo, siamo più fiduciosi sulla tenuta dell’economia statunitense grazie a diversi fattori positivi che avevamo sottovalutato: l’aumento del patrimonio delle famiglie grazie ai guadagni accumulati da azioni e immobili, i bassi tassi d’interesse dell’era pandemica bloccati per consumatori e imprese, e l’abbondanza di liquidità.
Nel complesso, prevediamo ancora una sottoperformance degli asset rischiosi rispetto all'obbligazionario difensivo, date le elevate valutazioni dei primi e l’impatto ritardato (ma incombente) della politica monetaria restrittiva. Tuttavia, abbiamo ridotto il sottopeso sull’azionario globale e sugli spread creditizi, e complessivamente siamo abbastanza vicini alla neutralità nelle nostre ponderazioni attive. Le nostre posizioni a convinzione più elevata riguardano il Giappone: qui i titoli azionari hanno finalmente iniziato a beneficiare dei miglioramenti dal punto di vista economico e della governance societaria, mentre la lenta stretta monetaria ha lasciato i tassi reali in territorio negativo e a valutazioni meno interessanti rispetto ad altre regioni. Tra i settori a spread, preferiamo il credito investment grade globale. Manteniamo un moderato sovrappeso anche sulle materie prime, con particolare attenzione al rame e all’oro.
Azionario: alcuni segnali positivi, ma bisogna restare all’erta
Abbiamo incrementato le nostre prospettive sull’azionario globale portando il nostro posizionamento a moderatamente sottopeso, ma manteniamo un orientamento difensivo. Riteniamo che la minore sensibilità ai tassi d’interesse di consumatori e imprese e la solidità complessiva dei consumi rendano meno probabile un atterraggio duro negli Stati Uniti. Tuttavia, restiamo dell’idea che la distribuzione dei rischi per l’economia globale, e anche per gli Stati Uniti, sia sbilanciata verso il basso. Sebbene gli effetti della politica monetaria restrittiva si stiano manifestando con maggiore ritardo rispetto al passato, crediamo che l'inasprimento monetario possa risultare eccessivo, provocando una riduzione delle valutazioni azionarie e un ridimensionamento delle aspettative sugli utili.
Riteniamo che l’impulso fiscale che ha sostenuto il settore privato possa frenare la crescita negli Stati Uniti e in Europa, man mano che la situazione fiscale si consoliderà. Tuttavia, l’effetto potrebbe essere meno marcato in Europa, dove le misure di stimolo fiscale non sono state ancora completamente implementate. Prevediamo inoltre un aumento del rischio di inflazione a livello globale, in quanto il percorso verso un’ulteriore disinflazione si sta facendo sempre più irto. Il peggioramento concomitante di crescita e inflazione potrebbe avere conseguenze sui margini. Nel frattempo, le valutazioni azionarie globali sono ancora elevate, sia in termini assoluti che rispetto ai rendimenti offerti dalla liquidità. Osserviamo una maggiore divergenza regionale, sia a livello di crescita, con gli Stati Uniti e il Giappone che stanno superando l’Europa dal punto di vista ciclico, sia a livello di valutazioni.
Manteniamo la nostra posizione di sovrappeso sull'azionario giapponese. Sebbene le valutazioni di mercato non siano più così interessanti, lo slancio economico positivo ha fatto lievitare i margini e gli utili. La decisione della Bank of Japan (BOJ) di aggiungere flessibilità alla politica di controllo della curva dei rendimenti a luglio non ha compromesso la sovraperformance del mercato, anche perché lo yen ha continuato a indebolirsi rispetto al dollaro USA. Inoltre, le azioni giapponesi continuano a godere di una buona ampiezza di mercato.
Siamo sottopesati sull'azionario statunitense ed europeo rispetto a quello giapponese. La nostra opinione sul mercato statunitense è leggermente migliorata a causa della resilienza dell’economia e dell’esposizione delle aziende al trend dell’intelligenza artificiale. Tuttavia, sembra che le valutazioni azionare negli Stati Uniti già incorporino aspettative economiche ottimistiche, rendendole vulnerabili a un ridimensionamento delle previsioni di crescita. Ciò potrebbe essere innescato dalla ripresa dei rimborsi dei prestiti studenteschi, dagli scioperi nel settore automobilistico o da una serie di altri fattori catalizzatori. I bilanci societari appaiono ancora solidi, anche se notiamo alcuni segnali di indebolimento dei margini netti e della copertura degli interessi.
Le valutazioni europee sono interessanti e siamo sempre più convinti che la Banca Centrale Europea abbia raggiunto la fine del suo ciclo di rialzi, visto il rallentamento dell’economia. Tuttavia, il rallentamento degli utili e le correzioni al ribasso della redditività - in quello che riteniamo essere uno scenario di stagflazione - pesano sulle nostre prospettive per i mercati azionari. Anche il settore dei servizi sta registrando un rallentamento - un segnale negativo per il mercato del lavoro e per la resilienza dei consumatori.
Abbiamo ridotto a neutrale la nostra view sulla Cina, essendo stati troppo ottimisti sul potenziale di rialzo ciclico e sui problemi strutturali che frenano il sentiment e la volontà degli investitori ad allocare capitali nel paese. L’analisi di una serie di recenti misure politiche e di segnali di ripresa ciclica ci suggerisce che la situazione potrebbe migliorare, ma notiamo anche meno segnali di un’inversione di tendenza nel sentiment dei consumatori e nel ciclo immobiliare. Anche la situazione dei mercati emergenti, ad eccezione della Cina, è delicata. L’allentamento delle politiche monetarie a livello nazionale è in contrasto con un rafforzamento del dollaro statunitense e con i rischi inflazionistici legati al petrolio e ai prodotti alimentari.
Sul piano settoriale, siamo positivi sul segmento finanziario e negativi su quello dei materiali. Prevediamo che i titoli finanziari saranno sostenuti da solidi fondamentali aziendali e da un sentiment positivo, mentre ci aspettiamo che il settore dei materiali risentirà di un calo della redditività e della maggiore volatilità dei rendimenti.
Titoli di Stato: i tassi d’interesse aumenteranno ancora?
Una serie di fattori ha spinto i rendimenti dei titoli di Stato a salire di circa 50 pb nel secondo trimestre. In primo luogo, i rendimenti reali sulle scadenze più lunghe sono aumentati perché i mercati hanno abbracciato il mantra della Fed “higher for longer”, che si traduce in un tasso atteso sui Fed Funds elevato per un periodo più lungo. In secondo luogo, il premio a termine - che compensa gli investitori per il rischio di duration - si è ampliato per riflettere la maggiore incertezza sull’inflazione nel lungo periodo e l’aumento del debito pubblico statunitense (che, tra l’altro, è stato declassato da Fitch ad agosto). Infine, la BOJ ha compiuto il primo passo verso un inasprimento della politica monetaria allentando il controllo della curva dei rendimenti e consentendo ai rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni di salire a circa 50 pb. Sebbene questa decisione non sembri di per sé così drastica, in passato i tassi allo 0% in Giappone hanno (parzialmente) ancorato anche quelli in altri paesi.
È quindi probabile che i tassi salgano ulteriormente? Nel complesso rimaniamo leggermente sovrappesati sulla duration a causa dell’incertezza relativa alla crescita globale e delle valutazioni interessanti negli Stati Uniti. Le crescenti evidenze che l’economia statunitense stia subendo il contraccolpo dell’aumento dei tassi ci portano a credere che la Fed adotterà un approccio sufficientemente restrittivo per rallentare l’economia. La crescita europea si è ridotta e sembra indicare una possibile recessione. Pertanto, privilegiamo la duration negli Stati Uniti e in Europa rispetto a quella giapponese (Grafico 2). Il rischio è che il premio a termine degli Stati Uniti si allarghi ulteriormente, sia in risposta alla perdita di credibilità della Fed nella lotta all’inflazione, sia perché i mercati chiedono un premio a termine maggiore per i crediti concessi a un governo altamente indebitato.
Grafico 2
Credito: non siamo ancora fuori dai guai, ma stiamo attivamente ricercando nuove opportunità per sfruttare eventuali momenti di debolezza del mercato a nostro vantaggio
L’economia globale si è dimostrata sorprendentemente resiliente e l’inflazione è scesa rapidamente, soprattutto negli Stati Uniti, attenuando i timori relativi a una grave recessione e a una flessione del credito. Rimaniamo comunque nella fase finale del ciclo del credito, con valutazioni compresse, condizioni di credito più restrittive e un certo ridimensionamento dei bilanci aziendali e della liquidità, anche se da livelli molto elevati (Grafico 3). Sebbene i rischi siano tendenzialmente sbilanciati verso il basso, gli spread potrebbero restare pressoché invariati per un periodo di tempo prolungato, in assenza di un chiaro catalizzatore che ne determini un ampiamento - un quadro in cui il reddito dovrebbe verosimilmente dominare i rendimenti.
Grafico 3
Tenendo conto di questi fattori concomitanti, abbiamo aggiornato la nostra view sugli spread creditizi, pur mantenendo un leggero sottopeso sulla asset class nel breve termine. La volatilità di mercato potrebbe generare dei punti d'ingresso interessanti, considerato il punto di partenza più positivo per i rendimenti, che sono una determinante importante delle performance a lungo termine. In questo contesto preferiamo il credito di qualità superiore e prediligiamo quindi il segmento investment grade rispetto a quello high yield.
Abbiamo ridotto la nostra posizione nel debito dei mercati emergenti in valuta forte rispetto alle obbligazioni societarie high yield globali, complice migliore la tenuta economica dei mercati sviluppati rispetto a quelli emergenti, nonché la nostra inclinazione verso una posizione leggermente meno difensiva nel credito.
Materie prime: occhi puntati su rame e oro
Manteniamo la nostra posizione moderatamente sovrappesata sulle materie prime, basata sulle nostre convinzioni positive riguardo rame e oro. Per quanto concerne il mercato del rame, ci aspettiamo una dinamica favorevole dell’offerta a lungo termine e una domanda solida, stimolata dalla spesa per la transizione energetica globale. Pur continuando a monitorare il difficile contesto macro in Cina e il suo impatto sulla domanda di rame, abbiamo osservato segnali positivi per una domanda sostenuta in particolare dal mercato immobiliare.
I prezzi dell’oro sono rimasti stabili negli ultimi trimestri, nonostante la tipica correlazione con l’aumento dei rendimenti reali, indicando una buona solidità sottostante. Riteniamo che l’oro rappresenti una copertura a prezzi ragionevoli in un contesto di aumento del rischio di stagflazione e di potenziali shock geopolitici. Al contempo, gli acquisti delle banche centrali in Asia continuano a rappresentare una notevole fonte di domanda.
Restiamo invece neutrali sul petrolio, che negli ultimi mesi è salito grazie a un quadro positivo sul fronte dell’offerta e al miglioramento delle prospettive dal lato della domanda. Con il prezzo vicino ai massimi annuali e i continui rischi per la domanda derivanti da un potenziale rallentamento dell’economia globale, preferiamo rimanere in disparte e attendere opportunità proficue per entrare nel mercato.
Rischi
I rischi al rialzo includono uno scenario “Goldilocks” per l’economia statunitense - in cui la crescita rimane pari o al di sopra del trend e l’inflazione continua a muoversi verso il target - nonché un atterraggio morbido in cui la crescita è al di sotto del trend ma la disoccupazione non aumenta. Per l’Europa e la Cina, lo scenario positivo prevede una riaccelerazione della crescita. In questo contesto, le banche centrali dei mercati sviluppati si potrebbero astenere da ulteriori rialzi dei tassi o iniziare a ridurli. Inoltre, ulteriori progressi nel campo dell’intelligenza artificiale o annunci pubblici relativi a questa tecnologia potrebbero influenzare le valutazioni delle mega-cap, con un impatto sproporzionato sui mercati azionari.
I rischi di ribasso includono invece uno scenario in cui un eccessivo restringimento monetario o un rinnovato stress finanziario provocano un “hard landing” di un’economia statunitense già debole. Inoltre, una crisi bancaria o immobiliare in Cina potrebbe avere conseguenze negative sulla crescita globale. Infine, l’escalation delle tensioni in Ucraina o nelle relazioni tra Stati Uniti e Cina potrebbe avere profonde implicazioni negative per i mercati.
Conseguenze per gli investimenti
Mantenere in portafoglio titoli azionari di qualità — Anche se emergono segnali di ripresa economica, la politica monetaria restrittiva sta iniziando a sortire l’effetto desiderato e la crescita dovrebbe rallentare, mettendo pressione sugli utili. Tra i vari settori, privilegiamo le società con bilanci solidi e una maggiore capacità di gestire le pressioni cicliche. Riconosciamo il potenziale impatto dell’intelligenza artificiale su una serie di settori e aziende, ma non intendiamo inseguire il rally del settore tecnologico.
Le opportunità attuali e a lungo termine legate all’azionario giapponese — Finora le azioni giapponesi hanno sovraperformato le controparti regionali, ma riteniamo che la combinazione unica di un’economia in miglioramento e di una corporate governance più virtuosa possa generare ulteriori rendimenti positivi. Gli esportatori continuano a beneficiare dell’indebolimento dello yen.
Ricercare un valore relativo migliore nell’obbligazionario — Con l’impennata dei rendimenti statunitensi ed europei e il rallentamento economico più pronunciato in Europa, i titoli di Stato americani ed europei ci sembrano offrire opportunità migliori rispetto a quelli giapponesi. Privilegiamo le obbligazioni di qualità elevata, dato che gli spread obbligazionari growth non ricompensano ancora gli investitori per il rischio di recessione.
Prepararsi a sfruttare nuove opportunità — Un peggioramento del mix crescita/inflazione metterebbe sotto pressione i margini e i fondamentali del credito. Visto il rischio di stagflazione, il peggioramento del quadro geopolitico e la de-dollarizzazione, privilegiamo gli investimenti in oro. Riteniamo inoltre che il rame rappresenti una buona opportunità d’investimento in un contesto inflazionistico, visto il ruolo importante che svolge nella transizione energetica, a fronte di un’offerta limitata. Gli investitori dovrebbero monitorare attentamente le opportunità per sfruttare al meglio i punti d’ingresso che si possono creare nel prossimo futuro.
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