Obbligazioni high yield: troppo presto per un posizionamento aggressivo?

Nel corso delle ultime settimane gli spread obbligazionari high yield hanno registrato un ampliamento, sulla scia dell'aumento dell'avversione al rischio da parte degli investitori, in seguito alla diffusione delle notizie preoccupanti in cui versa il settore bancario. Tuttavia, da un punto di vista ciclico, riteniamo sia prematuro per gli investitori riposizionare i loro portafogli high yield in maniera più aggressiva. Attualmente suggeriamo piuttosto un posizionamento compreso tra il leggermente difensivo e il neutrale rispetto al mercato.

Le nostre ragioni? Storicamente, gli spread high yield (e gli spread degli asset di rischio più in generale) si sono ristretti durante le fasi in cui la Federal Reserve statunitense (Fed) tagliava i tassi di interesse. Dato che siamo convinti del fatto che la Fed non inizierà ad abbassare i tassi per ancora diversi mesi, crediamo che in questa fase sarebbe prematuro per gli investitori innalzare la loro esposizione al rischio.

Quando avranno effetto, "con il loro lungo e variabile ritardo", gli aumenti dei tassi della Fed?

All'inizio del nuovo anno avevamo stimato che l'economia statunitense sarebbe entrata in leggera recessione nella seconda metà di quest'anno. Le politiche monetarie delle banche centrali tendono a produrre effetti con "ritardi lunghi e variabili", pertanto, visto che la Fed ha avviato il suo ciclo di rialzo poco più di un anno fa, l'impatto sull'economia è ancora fortemente ignoto. Gli standard di prestito delle banche, già inaspritisi prima della recente scossa subita dal settore, probabilmente si inaspriranno ulteriormente, aumentando quasi certamente il rischio di una più grave recessione economica.

Se la Fed dovesse in ultima analisi rendersi conto di aver innalzato i tassi in modo eccessivo, potrebbe decidere di passare repentinamente a un taglio dei tassi, ma a quel punto potrebbe essere troppo tardi per rimediare a tutti i danni. Gli investitori nel segmento high yield potrebbero dunque essere inclini a trarre una conclusione analoga, determinando potenzialmente un ampliamento degli spread come avvenuto in passato (Figura 1).

Figura 1

Potenziali opportunità all'orizzonte ma la selezione dei titoli resta fondamentale

Crediamo pertanto che possano esserci per gli investitori opportunità interessanti di incrementare l'esposizione al rischio high yield a spread più ampi una volta che la Fed avrà iniziato a tagliare i tassi (tuttavia, va ribadito che fino a quel punto consigliamo di mantenere un posizionamento più prudente). Inoltre, la selezione dei titoli in questo contesto di mercato rivestirà ancora maggiore importanza. In particolare, sarebbe opportuno evitare possibili punti critici, come emittenti che stanno cercando di invertire le loro sorti o quelli eccessivamente esposti a leva finanziaria o ciclicità. Non crediamo che l'incertezza del contesto attuale giustifichi concedere il beneficio del dubbio a questo tipo di società.

Un mercato di qualità elevata, ma gli spread di credito tendono a sovrastimare i tassi di default effettivi

I fondamentali del credito high yield partono da una posizione privilegiata, basata su un'elevata copertura degli interessi e su una leva finanziaria relativamente modesta al momento di redazione del presente documento, anche se prevediamo un certo indebolimento nei prossimi trimestri a causa del probabile rallentamento della crescita economica. Prevediamo inoltre che i tassi di default high yield possano aumentare verso le medie di lungo periodo (~4%-5%) nei prossimi 12 mesi, ma non vediamo una grande ondata di default all'orizzonte. Un fattore che dovrebbe essere in grado di limitare il numero di default è la composizione di qualità elevata del mercato high yield, di cui meno dell'11% presenta un rating CCC (la fascia di qualità creditizia meno elevata) rispetto all'oltre 22% prima della grande crisi finanziaria del 2008.

Per quel che riguarda la grande crisi finanziaria, essa rappresenta un esempio storico di un periodo in cui gli spread creditizi high yield avevano toccato livelli esorbitanti, superando il loro "valore corretto" sulla base di tassi di default effettivamente realizzati. Questo potrebbe accadere di nuovo, motivo per cui non possiamo necessariamente adagiarci sull'attuale solidità della qualità del mercato high yield come garanzia rispetto a un possibile futuro brusco ampliamento degli spread.

Considerazioni finali per gli investitori nel mercato high yield

A nostro avviso, "la caccia al rendimento" non ricompenserebbe gli investitori in modo adeguato agli attuali livelli degli spread high yield date le macroeconomiche del momento, difficoltà macroeconomiche, l'indebolimento dei fondamentali e l'elevata volatilità di mercato. Di conseguenza, riteniamo che sia troppo presto per posizionarsi in modo aggressivo sull'high yield, ma siamo al contempo convinti che emergeranno nel corso dell'anno opportunità interessanti per assumere maggior rischio, seppur in modo prudente. Nel frattempo, è opportuno cercare di individuare eventuali tensioni emergenti su altri mercati del credito (comimmobiliare, per esempio credito privato middle-market) che appaiono particolarmente vulnerabili, e di stabilire quali potrebbero essere le eventuali ripercussioni sul segmento high yield.