- Investment Strategy Analyst
Italia (Italy), Consulenti finanziari
Cambia sito
Le opinioni espresse sono quelle dell’autore alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni d'investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Eventuali dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’esattezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali.
Mentre le banche centrali iniziano a considerare un taglio dei tassi d’interesse, si fanno più probabili anche le previsioni di un picco del tasso di default dei crediti, che potrebbe essere raggiunto prima del previsto. Quali sono le implicazioni per gli investitori che intendono entrare nel mercato high yield?
Le insolvenze hanno continuato ad aumentare dal 2022, quando i rialzi dei tassi d’interesse delle banche centrali di tutto il mondo hanno cominciato a tradursi in un incremento dei costi di finanziamento per le aziende. Tuttavia, i tassi d’interesse più elevati hanno penalizzato le imprese meno di quanto molti investitori avessero previsto; di conseguenza, il picco dei tassi di default potrebbe attestarsi ben al di sotto dei livelli raggiunti nei precedenti cicli di inasprimento delle politiche monetarie. Questo avrebbe alcune implicazioni in termini di posizionamento.
Perché questo picco dei default potrebbe raggiungere un livello inferiore rispetto ai livelli di picco dei cicli precedenti
Uno dei motivi per cui il picco potrebbe attestarsi a un livello inferiore rispetto ai cicli precedenti è la situazione finanziaria particolarmente solida che molte aziende potevano vantare nel momento in cui gli alti costi di finanziamento hanno cominciato a destare preoccupazioni. I tassi d’interesse ai minimi storici del periodo della pandemia avevano offerto alle imprese ampie opportunità di rifinanziare i debiti esistenti a tassi inferiori e rafforzare gli stati patrimoniali con un incremento della liquidità e la diminuzione della leva finanziaria. Quando i tassi d’interesse hanno cominciato ad aumentare, molte aziende hanno così potuto utilizzare questa liquidità per coprire le spese anziché indebitarsi a tassi d’interesse elevati, il che, in ultima analisi, dovrebbe portare a un livello di insolvenze più basso rispetto ad altri periodi storici per questa fase del ciclo.
Detto questo, anche le società con stati patrimoniali solidi possono resistere solo fino a un certo punto e le disponibilità liquide delle imprese stanno costantemente diminuendo ormai da due anni. Grazie al calo dei tassi d’interesse iniziato lo scorso ottobre, tuttavia, molte aziende si sono affrettate a emettere nuovo debito a tassi inferiori. I tassi d’interesse nel segmento più rischioso del mercato high yield globale sono diminuiti del 2,5%1 negli ultimi due mesi dell’anno, rendendo i rifinanziamenti molto più appetibili e abbordabili per le società; questa nuova ondata di finanziamenti dai mercati obbligazionari potrebbe offrire alle imprese l’opportunità di ricostruire le riserve di cassa e scongiurare il rischio di insolvenze sul debito.
Con l’aspettativa di una continua diminuzione dei tassi d’interesse nei prossimi mesi, sullo sfondo del calo dell’inflazione e della parziale inversione di rotta delle banche centrali rispetto all’inasprimento monetario, le pressioni che hanno gravato sugli emittenti high yield dovrebbero continuare ad attenuarsi. Per questi motivi, crediamo che i default raggiungeranno il picco nei primi mesi dell’anno, per poi iniziare gradualmente a diminuire.
Cosa significa questo in termini di spread creditizi e rendimenti futuri?
Utilizzando i dati di Bank of America e Refinitiv, il nostro team ha condotto una ricerca per analizzare l’andamento degli spread in prossimità degli ultimi sei picchi dei tassi di default. Secondo i dati storici, il picco delle insolvenze è tipicamente associato a un restringimento degli spread di credito, che è positivo per le performance delle obbligazioni.
La nostra ricerca ci ha portato ad alcune osservazioni interessanti: innanzitutto, abbiamo rilevato che, mediamente, gli spread dei crediti high yield tendono a raggiungere il picco prima delle insolvenze, in quanto, per natura, i tassi di insolvenza sono retrospettivi e i mercati tendono a muoversi anticipatamente in previsione di un miglioramento. Osservando i cicli del credito a partire dalla metà degli anni 90, si rileva che gli spread si riducono in modo significativo nei 6-12 mesi che precedono il picco dei tassi di default, generando un importante fattore di supporto per i prezzi delle obbligazioni (che si muovono nella direzione opposta a quella degli spread).
Abbiamo inoltre osservato che, dopo il picco dei default, gli spread di credito hanno continuato a ridursi nel corso dei 12 mesi successivi. Quindi, anche chi avesse acquistato crediti high yield in corrispondenza del picco delle insolvenze (che avrebbe significato evitare alcuni dei periodi caratterizzati dalle performance migliori) avrebbe comunque potuto beneficiare di un livello d’ingresso interessante.
Solo uno dei periodi analizzati ha fatto eccezione: nel 2002 il picco degli spread è stato infatti successivo a quello delle insolvenze e, per alcuni mesi, i default e gli spread hanno mostrato una certa volatilità. Alcuni investitori avevano definito questo contesto una “rolling recession”, o recessione progressiva, nella quale i vari settori economici subivano flessioni in momenti diversi.
Cosa significa questo per i mercati del credito high yield di oggi?
Gli spread si sono già ridotti in modo significativo negli ultimi due mesi, quindi, il restringimento che tipicamente accompagna il picco delle insolvenze potrebbe essere in parte già avvenuto. Ma la storia ci insegna che la traiettoria degli spread potrebbe sostenere questa asset class anche nel futuro.
Crediamo che in questo contesto gli spread potrebbero avere un andamento poco volatile, muovendosi lateralmente o solo leggermente al ribasso nei prossimi 12 mesi, dal momento che sono già piuttosto ristretti rispetto ai livelli storici e non dovrebbero comprimersi in modo significativo. Se dovesse concretizzarsi, questo scenario offrirebbe agli investitori ottime opportunità di reddito (attualmente attorno all’8%2 nei mercati high yield globali), senza che un ampliamento degli spread eroda i rendimenti.
Tuttavia, sussiste il rischio dello “scenario 2002”, a cui seguirebbe un probabile indebolimento e il possibile ampliamento degli spread. Questa possibilità è assolutamente plausibile e, di conseguenza, siamo cautamente positivi circa le prospettive per questa asset class. A nostro parere i principali segnali da monitorare sono due: in primo luogo, un’eventuale sorpresa al rialzo dell’inflazione e il suo persistere più a lungo del previsto, che escluderebbe la possibilità di un taglio dei tassi nel corso dell’estate; in secondo luogo, un rallentamento della crescita economica superiore alle previsioni, che potrebbe riaccendere i timori di recessione e di debolezza in prospettiva futura.
Tuttavia, se si ritiene che il peggio sia ormai alle nostre spalle, questo potrebbe essere il momento giusto per cercare di incrementare l’esposizione all’high yield, soprattutto se le emissioni e la domanda del mercato continueranno a essere abbondanti, a indicare che le aziende si stanno rifinanziando e stanno ricostruendo gli stati patrimoniali. In questo caso, sarebbe opportuno adottare un approccio cauto, con una costruzione lenta e graduale delle posizioni di lungo termine nel corso del tempo, soprattutto in presenza di un eventuale ampliamento a breve degli spread.
1Fonti: Wellington Management, Refinitiv | 2,5% rappresenta la variazione del rendimento al rimborso dell’Indice ICE BofA Global High Yield CCC & Lower fra il 31 ottobre 2023 e il 31 dicembre 2023. | 2Fonti: Wellington Management, Refinitiv. 8% rappresenta il rendimento al rimborso attuale dell’Indice ICE BofA Global High Yield.
Resta aggiornato con i contenuti sugli ultimi approfondimenti di mercato
