Prospettive per l'high yield globale: posizionamento difensivo nel breve, ma buone prospettive nel lungo termine

Valutazioni high yield non ancora interessanti

Gli spread high-yield globali rispetto ai titoli di Stato equivalenti in termini di duration si attestano, al momento della stesura del presente documento, intorno ai valori mediani storici. ¹ Sulla base delle osservazioni passate, prevediamo dei rendimenti in eccesso (anche se contenuti) su un orizzonte triennale. I rendimenti complessivi, invece, sono aumentati notevolmente negli ultimi due anni in seguito all'inasprimento della politica monetaria e lasciano presagire rendimenti totali interessanti per il futuro (Figura 1). 

Figura 1

Da un punto di vista regionale, privilegiamo l'Europa in quanto gli spread sono più ampi rispetto al mercato statunitense. A livello settoriale, concordiamo con i colleghi Campe Goodman e Rob Burn sul fatto che i titoli finanziari in Europa appaiono particolarmente interessanti su base relativa. Gli spread bancari europei non si sono completamente ripresi dalla crisi del settore bancario del marzo 2023, nonostante gli adeguati livelli di capitale e l'andamento favorevole della qualità degli asset. I titoli del settore dei beni di consumo ciclici statunitensi, invece, appaiono costosi anche se confrontati con altri settori più difensivi e riteniamo che siano più vulnerabili al rallentamento dell'economia globale, in quanto i consumatori potrebbero ridurre la propria spesa. Nei mercati emergenti, continuiamo a preferire la parte del mercato high yield rispetto al segmento di qualità superiore, anche se la selezione dei titoli è fondamentale per orientarsi nel gran numero di emittenti in difficoltà ed evitare le insolvenze. Nel complesso, riteniamo che, con il rallentamento dell'economia globale e la ripresa delle insolvenze, nel corso del 2024 si presenterà l'opportunità di aggiungere esposizioni high yield globali a spread più ampi.

Probabile peggioramento del contesto macroeconomico 

I recenti dati economici ci fanno ritenere che si sta affermando una tendenza disinflazionistica a livello globale, ma la retorica delle banche centrali indica una preferenza per il mantenimento di una politica monetaria caratterizzata da "tassi più alti per più tempo", aumentando la probabilità di un errore di politica monetaria. Stiamo iniziando a osservare dati in calo nell'industria, una spesa al consumo più debole e l'esaurimento dei risparmi in eccesso dei consumatori nelle fasce di reddito più basse. Normalmente, in questa fase del ciclo economico, la debolezza relativa dei consumatori dovrebbe tradursi in un rallentamento della spesa per investimenti; tuttavia, i programmi di spesa fiscale del governo potrebbero distorcere il quadro reale. In generale, riteniamo che l'Europa sia meglio posizionata degli Stati Uniti, in quanto i suoi consumatori mostrano bilanci più solidi e la regione deve ancora godere delle politiche fiscali più accomodanti. Riteniamo che una lieve recessione globale rimanga una possibilità concreta, ma, a conti fatti, consideriamo più probabile uno scenario di atterraggio morbido. 

I fondamentali delle imprese si sono dimostrati finora resilienti

Se finora l'aumento dei costi di finanziamento ha avuto un impatto limitato sugli utili e sui profili di credito delle imprese, ci aspettiamo che la situazione cambi nei prossimi trimestri con il rallentamento dell'economia. I tassi di insolvenza sono già saliti al 4,5%, avvicinandosi alle medie storiche.² Prevediamo che questa cifra possa aumentare leggermente, ma non intraverdiamo un ciclo di default su larga scala (superiore a un intervallo dell'8%-10%), data la composizione di qualità superiore del mercato high yield rispetto ai cicli passati. Ad esempio, il mercato statunitense dei titoli high yield è oggi composto per quasi il 50% da crediti con rating BB e solo per il 12% da emissioni con rating CCC, circa la metà del peso che i titoli CCC avevano prima della crisi finanziaria globale.³

Nonostante le preoccupazioni per l'impatto degli aumenti dei tassi, non crediamo che l'aumento degli interessi passivi possa da solo scatenare un'ondata di insolvenze. A nostro avviso, il punto di partenza, costituito da una forte copertura degli utili e degli interessi, offre un ampio margine di manovra in caso di deterioramento. Tuttavia, preferiamo attenerci a profili di credito più stabili e diffidiamo dell'elevato tasso di crescita e degli standard di sottoscrizione più deboli delle operazioni finanziate sul mercato del credito privato, che potrebbero far presagire un aumento delle inadempienze future. 

Il contesto tecnico favorevole dovrebbe limitare i ribassi

Poiché il consenso di mercato sembra ora privilegiare uno scenario di atterraggio morbido, l'interesse per l'obbligazionario high yield tra gli investitori ha iniziato ad aumentare, ma gli afflussi di capitale rappresentano un cambiamento rispetto a un atteggiamento complessivamente molto difensivo.⁴ Sebbene la domanda per i crediti high yield rimanga generalmente solida, non saremmo sorpresi di assistere a una riduzione della domanda dovuta alla competizione proveniente dai rendimenti interessanti offerti dalle obbligazioni investment-grade. La qualità delle emissioni recenti rimane a un livello buono e non stiamo ancora assistendo alla diffusione di operazioni strutturate in modo aggressivo o all'utilizzo di proventi che aumentano la leva finanziaria. Tra i rischi di coda che stiamo monitorando, la geopolitica e l'inflazione dominano la narrazione, anche se quest'ultima preoccupazione dovrebbe gradualmente dissiparsi, a meno di shock esogeni. Se la nostra previsione di un atterraggio morbido si rivelerà corretta, dovrebbe limitare l'ampiezza dell'allargamento degli spread rispetto ai momenti di rallentamento economico passati. Tuttavia, per determinare la nostra posizione di rischio, poniamo maggiore enfasi sulle valutazioni piuttosto che sui fondamentali e riteniamo che nel prossimo anno ci saranno migliori opportunità per gli investitori dinamici e disposti ad aumentare la loro esposizione quando gli spread si amplieranno.

¹ Al 31 ottobre 2023, in base all'indice ICE BofA Global High Yield Constrained degli ultimi 20 anni. | ² Sulla base del tasso di default globale nell'universo speculativo a 12 mesi di Moody's a ottobre 2023. | ³ Sulla base dell'indice Bloomberg US High Yield. | ⁴ Secondo il sondaggio di JP Morgan degli investitori, ottobre 2023.