Investire nel credito high yield: una maratona, non una gara di velocità

Crediamo che gli investitori siano troppo focalizzati sul breve termine quando si tratta di investire nel mercato high yield, ossia che approccino questa asset class come un’allocazione tattica anziché come posizione strutturale di lungo termine. Al contrario, riteniamo che un investimento high yield debba essere considerato come una maratona anziché uno sprint: in altre parole, il successo non sarà di chi registra il tempo migliore nei prossimi 10 km della gara ma apparterrà a chi completa l’intera corsa e taglia il traguardo per primo. 

A nostro avviso, questo significa perseguire un reddito e rendimenti complessivi solidi tramite un focus sulle aziende di buona qualità che potrebbero sovraperformare nel lungo termine, sfruttando le competenze acquisite nel corso di diversi e interi cicli economici e di mercato e consapevoli dell’entusiasmo in merito alle innovazioni, come la IA, che potrebbero portare a una bolla di mercato. In questo documento, delineiamo quelle che crediamo essere componenti cruciali di questo approccio di lungo termine. 

Attenzione agli eccessi di entusiasmo

In quanto investitori high yield, crediamo sia fondamentale mantenere un sano scetticismo nelle fasi in cui altri investitori diventano eccessivamente entusiasti, alla luce della possibilità di perdite di capitale permanenti in caso di insolvenza delle aziende. Quindi, crediamo sia importante cercare di evitare i settori che attraversano una fase di massiccia espansione della capacità, dove gli utili economici difficilmente saranno all’altezza delle aspettative e nei quali questo rischio è in crescita. 

Viste le difficoltà nel prevedere accuratamente la domanda, dal momento che i trend possono cambiare radicalmente da un giorno all’altro per effetto di un’ampia gamma di fattori, ci concentriamo sulle fasi in cui l’offerta cresce al di sopra del trend. L’andamento storico ha mostrato che, durante le fasi di ribasso, le insolvenze tendono a concentrarsi nei settori soggetti a un incremento dell’offerta e dell’investimento di capitali: la crisi del petrolio da scisti bituminosi degli anni 2010 ne è uno dei principali esempi (Grafico 1). Prima di questo, avevamo osservato come l’incremento dei profitti e dei prezzi nel settore avevano portato a un aumento dell’investimento di capitali e della concorrenza, un effetto in ultima analisi reso evidente dal successivo rallentamento della domanda. Questo esempio evidenzia come l’entusiasmo dei mercati possa spesso indurre ad assumere rischi non intenzionali. 

Grafico 1

Gli investitori di più lunga esperienza tra noi ricorderanno la bolla delle dot-com alla fine degli anni 90 e crediamo che l’avvento della IA potrebbe essere un nuovo esempio dello stesso fenomeno. La IA, ovviamente, sta abilitando una nuova ed entusiasmante fase della rivoluzione tecnologica in corso, con nuove e potenzialmente promettenti applicazioni a livello dell’intera società, ma prevedere quali saranno i vincitori e i vinti di questo boom è tutt’altro che facile e, inevitabilmente, ci saranno casi di capitali erroneamente investiti. Siamo consapevoli dei significativi livelli di investimenti e capex superiori alla media e della risultante possibilità che si crei una nuova bolla, alla luce dell’ingente livello di indebitamento osservato nel settore (Grafico 2); di conseguenza, abbiamo alcuni dubbi circa le prospettive per le aziende con un’elevata esposizione al tema della IA, ad esempio nel settore dell’hardware tecnologico.

Grafico 2

Alzare l’asticella in termini di qualità degli emittenti

Al centro della nostra filosofia d’investimento vi è la convinzione che il mercato high yield sia molto inefficiente nel prezzare il rischio di insolvenza. 

Al fine di sfruttare le possibilità di mispricing e di sottostima del rischio di insolvenza da parte del mercato è necessaria un’importante ricerca di credito fondamentale e bottom-up, che punti a identificare le aziende di qualità migliore in termini di fondamentali economici sottostanti. Al contempo, come indicato in precedenza, è necessario evitare le aziende che presentano un rischio di distruzione permanente del capitale, nonché i settori e le regioni in cui a nostro parere potrebbero concentrarsi le insolvenze in uno scenario di recessione in caso di mancato atterraggio morbido dell’economia. 

Il nostro approccio all’identificazione degli emittenti di buona qualità ha come priorità la ricerca delle aziende con forti e comprovati vantaggi competitivi; ad esempio, mentre siamo prudenti sulle aziende con una forte esposizione al tema della IA nel settore tecnologico, identifichiamo diverse opportunità tra i fornitori di servizi di pagamento e di servizi software, con forti vantaggi competitivi, come gli elevati costi di cambiamento dei provider. Nel settore automotive, siamo più prudenti sui costruttori di automobili, un settore dove abbiamo registrato un forte incremento della concorrenza e dei nuovi entranti nel mercato, ma siamo selettivamente ottimisti sulle potenziali performance dei fornitori del settore auto, che presentano spesso elevate barriere all'ingresso. Molte di queste aziende hanno relazioni profondamente integrate con i produttori di apparecchiature originali (OEM) e sussistono ostacoli finanziari, tecnici e normativi associati al cambiamento dei fornitori, in particolare nella fase intermedia del ciclo produttivo di un modello di auto, che può durare fino a 10 anni. 

Approccio di lungo termine

Per tutti gli emittenti, cerchiamo di adottare un approccio di lungo termine, con un periodo medio di detenzione di circa tre anni. Soprattutto, detenere investimenti in emittenti a elevata convinzione in un’ottica di lungo periodo contribuisce a evitare la diluizione dei potenziali rendimenti degli investitori dovuta ai costi di transazione.

Conclusione

Ci troviamo in un contesto di mercato in rapida evoluzione. A condizione che non si verifichi un ciclo di insolvenze, il nostro scenario di base, crediamo che l’high yield possa esercitare un’importante attrattiva sugli investitori di lungo termine, che utilizzano la loro scala ed esperienza per effettuare la necessaria ricerca fondamentale bottom-up e che dispongono delle competenze per attuare un disciplinato quadro settoriale e geografico che consenta di evitare gli emittenti e i settori con un rischio di insolvenza maggiore.

¹ Gli esempi riportati hanno mero scopo illustrativo e non devono essere considerati come rappresentativi di posizioni reali. I titoli variano e non si deve presumere che nessun portafoglio abbia investito, o , investirebbe in quest’esempio (o in uno simile), né che un investimento nell’esempio sia stato o sarà redditizio. BLOOMBERG® e gli indici Bloomberg qui elencati (gli “Indici”) sono marchi di servizio di Bloomberg Finance L.P. e delle sue affiliate, tra cui Bloomberg Index Services Limited (“BISL”), l’amministratore degli Indici (collettivamente, “Bloomberg”) e sono stati concessi in licenza d’uso per determinati scopi dal distributore del presente documento (il “Licenziatario”). Bloomberg non è affiliata al Licenziatario e non approva, avalla, rivede o raccomanda i prodotti finanziari qui indicati (i “Prodotti”). Bloomberg non garantisce la tempestività, l’accuratezza o la completezza dei dati o delle informazioni relative ai Prodotti.