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All'inizio dell'anno, pensavamo che il 2022 sarebbe stato l'anno della "normalizzazione". Poi a fine febbraio la Russia ha invaso l'Ucraina. Il conflitto ha comportato un deterioramento delle prospettive economiche, in particolare in Europa, e minato l'incipiente normalizzazione in termini di crescita, inflazione, filiere e domanda al consumo su scala globale.
Di conseguenza, ora ci troviamo di fronte a una variazione strutturale di lungo periodo dei livelli globali di inflazione, in presenza di una forte volatilità a breve termine alimentata da eventi geopolitici e dal rapido inasprimento del contesto di liquidità. A nostro avviso, tali circostanze hanno comportato tre anomalie degne di nota sul fronte macroeconomico, che non sono ancora state scontate dai mercati.
1. Politiche monetarie e fiscali in Europa
La prima anomalia è una generale sottovalutazione da parte degli investitori dell'inversione di rotta che interessa le principali banche centrali dei mercati avanzati. Negli scorsi 12 anni le autorità monetarie hanno effettuato acquisti cumulativi per un totale di circa 20.000 miliardi di USD di asset (al 30 aprile 2022), allo scopo di frenare la volatilità del mercato e i premi a termine. La fase di "acquisti compulsivi" è giunta al termine e stiamo assistendo a un'inversione di marcia. Il 2022 potrebbe essere il primo anno, in oltre un decennio, in cui le banche centrali globali nel complesso venderanno più titoli sovrani di quanti ne acquisteranno.
Basti notare come di recente la Banca centrale europea (BCE) sia passata a una politica decisamente più restrittiva. Nonostante il timore che la guerra in Ucraina possa innescare una recessione in Europa, che dipende dalle importazioni di energia dalla Russia, ora i funzionari sono più determinati a combattere l'aumento dell'inflazione per tentare di riportarla sotto controllo. In effetti, invece di mitigare la volatilità del mercato come hanno fatto in passato, nel 2022 e negli anni successivi la BCE e le altre banche centrali potrebbero trasformarsi in una fonte di volatilità.
Con ogni probabilità, la crisi tra Russia e Ucraina avrà conseguenze quali deficit fiscali più ampi e radicati in tutta Europa, poiché diversi Paesi cercheranno di finanziare il riarmo (ovvero un aumento della spesa per la difesa), nonché una maggiore indipendenza energetica (e quindi un aumento del costo dell'energia per le famiglie) sul breve periodo. Una simile evoluzione potrebbe comportare cambiamenti radicali nell'area Euro, anche in relazione al ruolo dei Bund tedeschi, e, sul lungo periodo, persino innescare un ritorno ai livelli precedenti alla crisi dell'Eurozona.
L'incremento dei prestiti, l'aumento dei tassi di interesse e l'ampliamento degli spread creditizi dovrebbero offrire un sostegno ai settori ciclici in Europa, nello specifico alla finanza. Inoltre, ci aspettiamo che gli investimenti di capitale in eccesso spingano i tassi di interesse ancor più in alto, una dinamica che potrebbe avere ripercussioni sui portafogli esposti maggiormente in termini di duration in Europa.
2. Scarsi investimenti da parte dei produttori di materie prime
Tra i produttori di materie prime di tutto il mondo gli investimenti si confermano piuttosto bassi rispetto alla media storica, un fattore che ha implicazioni rilevanti sui "tempi di esecuzione" necessari per ampliare la capacità produttiva in un momento in cui la domanda di materie prime è molto elevata.
Il mercato si è concentrato sulle strozzature sul fronte dell'offerta, che rappresentano la causa principale dell'inflazione odierna, ma crediamo che, anche una volta risolti gli attuali problemi, le forniture di materie prime saranno comunque insufficienti. Dopo una fase prolungata di investimenti superiori alla media, associata a prezzi delle materie prime alti, da diversi anni la spesa in conto capitale (capex) dei produttori di materie prime è minima e non si prevedono aumenti significativi nel prossimo futuro. Ad esempio, nonostante l'impennata dei prezzi del petrolio, non abbiamo assistito a una risposta decisa da parte dei fornitori, che potrebbero continuare a compensare abbondantemente la carenza di domanda. Trend analoghi si riscontrano tra le società del comparto metallurgico-minerario il cui capex è prossimo ai minimi cinquantennali (Figura 1).
Tale strategia dei produttori di materie prime è l'eredità di un passato non troppo lontano caratterizzato da prezzi inferiori al previsto e flussi di cassa negativi, che ha portato a dare la priorità ai ricavi a scapito dei volumi, dall'incertezza legata al contesto normativo e alla transizione energetica a lungo termine, e da una situazione economica sfavorevole che limitava le possibilità di ampliare le capacità produttive. Senza un incremento della spesa per investimenti in queste aree, il fenomeno darà verosimilmente origine a rincari delle materie prime nel loro complesso e a un netto aumento della redditività per i produttori di materie prime negli anni a venire.
Figura 1
3. Mercati emergenti: cicli di inasprimento in fase avanzata e molto altro
Nonostante le recenti impennate della volatilità sui mercati, guardiamo con maggior favore alle aree emergenti, in particolare ai Paesi che dovrebbero beneficiare di rincari delle materie prime, deflussi di capitali dalla Cina e chiusura dei mercati russi delle materie prime.
Storicamente, gli investitori hanno considerato l'azionario emergente come un'unica ampia classe di asset, ma siamo convinti che per trarre vantaggio dalle differenze tra le diverse realtà che costituiscono gli indici dei mercati emergenti (ME) ci sia bisogno di un approccio più mirato. Ad esempio, le strategie svincolate da benchmark sui mercati emergenti potrebbero essere più efficaci per individuare le opportunità a livello di regioni e Paesi. Di recente sono emerse differenze significative nelle politiche delle autorità monetarie delle aree emergenti, nelle dinamiche di import/export e nell'andamento delle divise, che dovrebbero comportare un aumento della dispersione relativa tra le performance delle borse dei singoli Paesi, che quindi non si muoveranno più "in blocco". Ad esempio, sebbene i Paesi emergenti delle regioni EMEA e Asia-Pacifico abbiano conseguito performance negative nel primo trimestre 2022, l'America Latina ha messo a registro prestazioni estremamente positive grazie alla mitigazione delle tensioni politiche nella regione e al netto aumento dei prezzi di energia, cereali e metalli, un fattore positivo per le economie latinoamericane, che sono estremamente dipendenti dalle esportazioni di materie prime.
Per di più, il ciclo di inasprimento di svariate banche centrali delle aree emergenti è entrato nelle sue fasi finali. Tali Paesi hanno alzato prontamente i tassi al fine di arginare l'inflazione, mentre le autorità monetarie dei mercati avanzati hanno preferito mantenere bassi i tassi con l'obiettivo di creare condizioni finanziarie più accomodanti e prolungare il ciclo favorevole (Figura 2). Nelle aree emergenti i problemi che di norma caratterizzano le fasi iniziali dei cicli di inasprimento dei tassi sono già stati assorbiti, mentre nei mercati avanzati la situazione è ben diversa.
Figura 2
Le implicazioni per gli investimenti
In un contesto globale tuttora incerto, riteniamo che da qui a fine 2022 le potenziali opportunità di rendimento più interessanti si concentreranno in asset europei e di mercati emergenti selezionati, piuttosto che negli Stati Uniti. Più in generale, siamo convinti che al momento le strategie di investimento non vincolate e opportunistiche siano le più adatte a destreggiarsi sui mercati.
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