Inflazione ostinata, crescita in frenata: un mix volatile

Data la posizione salda della Banca del Giappone nella sua difesa del controllo della curva dei rendimenti nonostante gli inasprimenti da parte delle altre banche centrali, il Giappone presenta una politica monetaria più favorevole rispetto ad altre regioni. Tenendo conto di questo fatto, nonché di prove più evidenti del miglioramento della corporate governance e delle valutazioni modeste, ci aspettiamo che le azioni giapponesi continuino a registrare la sovraperformance che le ha caratterizzate fin da inizio anno rispetto alle altre regioni in termini di valuta locale.

I titoli azionari statunitensi hanno risentito in modo particolarmente accentuato della recente correzione per via dell’orientamento a favore di titoli growth tech e costosi, caratterizzati per natura da una duration più elevata. Questo repricing potrebbe non essere ancora terminato, ma in un contesto di rischi per la crescita globale, il mercato statunitense potrebbe avere un vantaggio, essendo per natura relativamente più difensivo rispetto ad altre regioni, specialmente in un contesto geopolitico fortemente incerto.

L’Europa ha un vantaggio maggiore rispetto al ciclo globale e un contesto di crescita più fragile per via delle difficoltà della Cina. Manteniamo un posizionamento moderatamente sottopesato sulla regione, dato che le condizioni finanziarie più rigorose iniziano ad avere un impatto sugli indici dei responsabili degli acquisti. La Banca centrale europea (Bce) ha spianato la strada per un aumento dei tassi a giugno e una conclusione dell’allentamento quantitativo nel terzo trimestre, visto il perdurare dei timori sull’inflazione. La guerra in Ucraina continua a gravare sull'economia, in quanto diversi Paesi stanno prendendo le distanze da petrolio e gas russi.

Anche se le valutazioni dei Paesi emergenti sono modeste, la Cina deve far fronte a incertezze potenzialmente prolungate relative al COVID e ai quadri normativi. Questo contesto si traduce in premi al rischio elevati, ma manca un fattore di innesco in grado di invertire la performance. Anche altri importanti mercati emergenti nella regione asiatica devono far fronte a varie difficoltà, tra le quali la ciclicità globale (Corea e Taiwan) e il costo elevato dell’energia (India). Con ogni probabilità, i rincari energetici e alimentari graveranno su molti mercati emergenti e potrebbero incrementare il rischio di crisi politiche. Per quel che concerne l'azionario dei mercati emergenti, prediligiamo l’America Latina per via dell’esposizione della regione alle materie prime.

Materie prime sostenute da vincoli relativi alle forniture e rischi geopolitici

Date le pressioni inflazionistiche strutturali derivanti dal sottoinvestimento nella capacità produttiva e dalle scorte a minimi pluridecennali, continuiamo a guardare con favore a un'esposizione diversificata alle materie prime. Tuttavia, siamo passati da un posizionamento di sovrappeso a uno di sovrappeso moderato, in risposta a una domanda più debole, man mano che ci si concentra più sul rallentamento della crescita che sulla stagflazione.

Dato che probabilmente il rallentamento della crescita eserciterà una pressione al ribasso sui prezzi, prediligiamo materie prime industriali con acute strozzature di offerta, come l’alluminio, e quelle direttamente colpite dalle limitazioni sulla Russia, quali il petrolio. Il mercato petrolifero resta contratto, anche se il rallentamento dovuto ai lockdown in Cina e il potenziale impatto sulla domanda ci hanno in parte resi meno rialzisti.

Obbligazionario: stiamo raggiungendo una stabilizzazione dei tassi?

Siamo leggermente più ottimisti circa il fatto che il tasso dei Treasury decennali possa giungere a un livello di equilibrio di circa il 3%. Le ragioni di tale ottimismo sono riconducibili a tre fattori. In primo luogo, il grosso della contrazione monetaria è già prezzato per via del forte impegno mostrato da Powell nella sua lotta all’inflazione. Guardando al mercato dei future, gli investitori avevano previsto a inizio maggio che il tasso dei fed fund avrebbe raggiunto quasi il 3,5% a fine 2023, circa 250 punti base (bps) in più rispetto al suo livello attuale (linea azzurra nella Figura 2). In secondo luogo, la crescita è già in frenata, con tassi più elevati che stanno emergendo nell'economia reale attraverso i prezzi degli asset, gli acquisti immobiliari e la manifattura, e riflessi in condizioni finanziarie più contratte (linea blu nella Figura 2). Infine, anche se la Fed facesse marcia indietro sull'inasprimento, dovrebbe far fronte a un rischio di credibilità, nel qual caso il mercato potrebbe registrare una contrazione autonoma e quindi rallentare l’economia in ogni caso.