Outlook multi-asset: un percorso accidentato verso il recupero nel 2023

Da un punto di vista macroeconomico e di mercato, forse ci saremo anche lasciati il peggio alle spalle, ma crediamo sia prematuro crederci fuori pericolo in termini di rischi per quel che riguarda il 2023. Le condizioni finanziarie contratte costituiranno un ostacolo per buona parte delle economie sviluppate man mano che le banche centrali cercano di contenere l’inflazione. Prevediamo recessioni negli Stati Uniti e in Europa, anche se la loro portata resta una domanda aperta. Come suggerisce il forte rally del quarto trimestre del 2022, tuttavia, sembra che i mercati stiano saltando il capitolo della recessione per passare direttamente ai tagli dei tassi e ai conseguenti benefici per gli asset di rischio. Ma anche le recessioni lievi comportano una crescita negativa degli utili nonché una pressione sui titoli azionari e sugli spread creditizi.

Le nostre prospettive sono un po' più rosee per quanto riguarda la Cina e gli altri mercati emergenti (ME). Pur riconoscendo i rischi reali per la salute che derivano dall'allentamento delle politiche zero-COVID, riteniamo che questo cambiamento finirà per generare un'enorme domanda di servizi da parte dei consumatori, proprio come abbiamo visto in altre regioni, e che ci saranno ricadute positive per il resto dell'Asia emergente e per i Paesi esportatori dell'America Latina. Inoltre, crediamo che l'esposizione azionaria della Cina abbia evidenziato una bassa correlazione con gi altri mercati azionari (Figura 1).

Figura 1

Sebbene le nostre view sulle asset class rimangano piuttosto difensive, abbiamo modificato le nostre view regionali e sub-settoriali per esprimere un barlume di ottimismo sulle condizioni per il resto del 2023. Manteniamo la nostra view di moderato sottopeso sulle azioni globali, in quanto riteniamo che le valutazioni non riflettano adeguatamente il rischio di recessione. Tuttavia, dato il miglioramento delle nostre previsioni sulla Cina e sugli altri Paesi emergenti, abbiamo rivisto al rialzo le nostre view, passando, rispettivamente, ad un moderato sovrappeso e un posizionamento neutrale. Abbiamo ridotto la nostra view sulle azioni statunitensi a un moderato sottopeso e manteniamo la nostra view di sovrappeso sul Giappone. Restiamo più negativi sull'Europa, dove i consumatori stanno ancora subendo la gravosità degli elevati prezzi energetici e dell'inflazione interna, e dove le revisioni al ribasso degli utili potrebbero proseguire.  

Per quel che concerne il segmento obbligazionario, siamo complessivamente neutrali sulla duration e prediligiamo i tassi statunitensi rispetto a Europa e Giappone. La Fed è in prima linea nella lotta all'inflazione, mentre la Banca Centrale Europea (BCE) ha relativamente più lavoro da fare. Con il rallentamento della crescita statunitense, riteniamo che i rendimenti decennali nell'intervallo 3,5%-4% siano relativamente interessanti e che il reddito fisso di qualità elevata riprenderà a giocare il suo ruolo di diversificatore di portafoglio. Per quanto riguarda la componente a spread (reddito fisso di tipo growth), manteniamo la nostra view di sottopeso. La recessione ha storicamente determinato rendimenti creditizi mediamente scarsi e gli spread mediani indicano una scarsa attrattiva del rapporto rischio/rendimento attuale, anche in uno scenario economico più favorevole.

I rischi di sorprese positive rispetto alla nostra view generalmente difensiva comprendono uno scenario di atterraggio morbido o un'uscita più efficace dalle politiche zero-COVID della Cina. In entrambi gli scenari, tuttavia, il problema dell'inflazione non scompare. Anzi, potrebbe peggiorare, rendendo le autorità monetarie, se dovessimo prenderle in parola, ancora più aggressive.

Azionario: la politica monetaria pesa sugli utili ma sembra fornire supporto a Paesi emergenti e Giappone

Prevediamo che l'inflazione diminuisca ma resti comunque al di sopra dell'obiettivo nel 2023, consentendo alle banche centrali di interrompere la stretta ma non di tagliare i tassi. Come già accennato, riteniamo che il mercato stia passando direttamente alla ripresa, sottovalutando gli effetti di una politica monetaria restrittiva sull'economia e sugli utili. La portata delle revisioni al ribasso degli utili azionari ha guadagnato impeto nelle ultime settimane e i margini attesi hanno raggiunto il picco. Prevediamo che un ulteriore deterioramento delle variabili macroeconomiche peserà sulle aspettative di utili e non crediamo che questa prospettiva si rifletta adeguatamente nelle attuali valutazioni azionarie. Dovremo assistere ad ulteriori revisioni negative prima di essere più favorevoli alle azioni globali.

Ci aspettiamo una riapertura accidentata in Cina, poiché le interruzioni delle catene di fornitura causate dall'assenteismo e dalle tensioni sul sistema sanitario sono praticamente inevitabili. Tuttavia, riteniamo che il consenso sottovaluti il probabile miglioramento della crescita e dell'inflazione nel 2023, grazie allo sblocco della domanda repressa e all'allentamento delle condizioni finanziarie, con impatti positivi soprattutto sui settori legati ai consumi. Prevediamo che gli altri mercati emergenti beneficeranno dei miglioramenti della Cina e di un’inflazione meno persistente (determinata dai salari e dai beni di prima necessità) rispetto ai mercati sviluppati, offrendo spazio a una politica meno restrittiva. I mercati emergenti prevedono cali significativi degli utili per il 2023, il che, a differenza dei mercati sviluppati, ci convince ulteriormente che il peggio potrebbe essere passato sul fronte azionario.

Abbiamo finanziato il passaggio a una view neutrale sui mercati emergenti (Cina esclusa) riducendo la nostra view sugli Stati Uniti a un moderato sottopeso. Il contesto di crescita e inflazione negli Stati Uniti rimane problematico e la politica fiscale rappresenta un freno maggiore rispetto ad altre regioni; tuttavia, questo contesto di crescita non si riflette nelle valutazioni o nelle aspettative sugli utili. Manteniamo inoltre il sottopeso sulle azioni europee, in quanto riteniamo che la recessione sia ancora sottovalutata per quanto riguarda i ricavi e gli utili delle società, con una crescita dei ricavi reali prevista del 2,1% nel 2023. Il calo dei prezzi dell'energia ha dato un po' di sollievo, ma i rischi sono orientati al ribasso, poiché prevediamo che la scarsità dell'offerta persisterà almeno fino al 2025-2026. Soprattutto, con l'inflazione di fondo persistente in Europa, riteniamo che il rischio di inasprimento delle politiche monetarie sia qui più elevato, creando un maggiore rischio di ribasso delle condizioni finanziarie rispetto ad altre regioni.    

La tesi d'investimento per le azioni giapponesi rimane interessante, con valutazioni a buon mercato, un contesto macro relativamente più roseo e una politica fiscale e monetaria favorevole. Seguiamo con attenzione l'uscita della Banca del Giappone (BOJ) dalla politica di controllo della curva dei rendimenti, che riteniamo avverrà gradualmente nel corso del 2023. A nostro avviso, l'ipotesi strutturale di una crescita giapponese più sostenuta rimane intatta, con un mercato del lavoro più dinamico, un'impennata degli investimenti di capitale e un'ampia esposizione all'uscita della Cina dal regime zero-COVID.

Materie prime: occhi puntati su rame e petrolio

Abbiamo aggiornato la nostra view sul rame a un moderato sovrappeso. Le scorte di rame e di altri metalli industriali continuano a diminuire e ci aspettiamo un aumento significativo della domanda di rame da parte della Cina nei prossimi mesi, grazie alla conclusione della politica “zero-COVID” e al sostegno incrementale all'edilizia residenziale. Il rame è molto sensibile alla domanda cinese, che nel 2021 rappresentava il 54% della domanda globale. ¹ Su base più strutturale, il rame dovrebbe registrare un'accelerazione della domanda globale da parte delle catene di fornitura delle energie rinnovabili, delle reti, dello stoccaggio e dei veicoli elettrici, come risultato del processo di decarbonizzazione.

Manteniamo la nostra view di sovrappeso sul petrolio, dove il rendimento roll rimane positivo nonostante i recenti cali. Uno dei fattori alla base del recente calo del prezzo del petrolio è stato il progetto di fissare un tetto al prezzo del greggio russo a 60 dollari, che continuiamo a monitorare. Tuttavia, con il prezzo del petrolio attualmente appena al di sopra delle ipotesi di costo marginale, riteniamo che esso presenti ancora un buon valore.

Obbligazionario: prevediamo un anno migliore per i rendimenti statunitensi

Con la Banca del Giappone che di fatto è andata ad allargare la cerchia dei rialzisti, tutte le banche centrali dei mercati sviluppati stanno ora aumentando i tassi, riducendo la liquidità globale e rallentando le loro economie. Tuttavia, le condizioni variano notevolmente da una regione all'altra. Negli Stati Uniti, i mercati hanno prezzato l'attuale tasso terminale della Fed al 5%, quindi riteniamo che i rendimenti decennali del 3,5%-4% riflettano il rallentamento della crescita e dell'inflazione nel lungo periodo. Nonostante l'ottimismo del mercato circa il taglio dei tassi entro la fine dell'anno, riteniamo che sia più probabile che la Fed debba aumentare ulteriormente i tassi o mantenere la politica restrittiva più a lungo per eliminare veramente l'inflazione, rendendo più probabile la recessione e abbassando i rendimenti a lungo termine.   

A dicembre la BCE ha adottato un atteggiamento più aggressivo, in quanto lo shock energetico si è attenuato e il sostegno fiscale si è rivelato un’efficace compensazione. Con l'inflazione di fondo elevata, le pressioni salariali in aumento e la riapertura della Cina ad alimentare potenzialmente il rischio al rialzo sul lato della domanda, il Presidente della BCE Christine Lagarde ha lanciato il seguente monito: "Rispetto alla Fed, abbiamo più strada da percorrere, un percorso più lungo da fare.” Pertanto, siamo ribassisti sui tassi sovrani europei. Sebbene l'allentamento del controllo della curva dei rendimenti da parte della BOJ rappresenti un passo importante verso l'uscita dal quantitative easing, riteniamo che il processo sia graduale e che un eventuale aumento dei tassi sarà contenuto.  

Per quanto riguarda gli spread, le valutazioni sono a livelli mediani e quindi non riflettono un peggioramento delle condizioni del credito, anche in caso di lieve recessione. Ad esempio, a livello globale gli spread high yield sono stati in media di circa 1.000 punti base nelle ultime tre recessioni e attualmente sono quasi la metà. Inoltre, negli ultimi tempi gli standard di prestito più rigidi suggeriscono spread più ampi (Figura 2)

A prescindere dalla nostra posizione di sottopeso sulla componente a spread in generale, prediligiamo un orientamento verso la qualità. Un modo per esprimere potenzialmente un tale orientamento senza rinunciare al rendimento è quello di privilegiare il debito sovrano emergente (denominato in USD), di cui circa il 50% è investment grade, rispetto all'high yield. La nostra ricerca indica che il debito emergente ha storicamente presentato un beta più basso all’azionario globale rispetto all'high yield.

Figura 2

Rischi

I rischi al rialzo per le nostre view comprendono scenari di atterraggio morbido, in cui la Fed (e altre banche centrali) riesce a decelerare l'economia in modo tale da poter moderare l'inflazione senza un impatto ingente sull'occupazione e sui consumi, evitando la recessione. Potremmo anche assistere a un aumento della spesa fiscale negli Stati Uniti, in Europa e in Cina, in grado di compensare l’effetto negativo dovuto all'inasprimento della politica monetaria. Infine, il mercato potrebbe sottovalutare l'impulso alla domanda globale o ai consumi e ai servizi interni derivante dalla conclusione in Cina della politica zero-COVID.  

Tra i rischi di ribasso figurano la possibilità che l'inasprimento delle condizioni finanziarie, operando con un certo ritardo, abbia un impatto più negativo del previsto sull'occupazione, sugli utili e sulla produzione globale, provocando una recessione più profonda o più duratura. Altri rischi includono problemi finanziari indotti dalla liquidità che provochino un rischio sistemico in tutto il mercato, come quello che abbiamo visto nella crisi dei fondi pensione del Regno Unito nel 2022, e un intensificarsi della guerra tra Russia e Ucraina.

Implicazioni per gli investimenti

Gli inasprimenti da parte delle banche centrali giustificano ancora prudenza — Continuiamo a concentrarci sulla qualità nell'azionario dei Paesi sviluppati visto che la recessione è ancora in agguato e le aspettative sugli utili sono eccessivamente rosee. Preferiamo società con potere di determinazione dei prezzi, stabilità dei margini a lungo termine e bilanci sani in grado di far fronte alle pressioni inflazionistiche. Privilegiamo i settori maggiormente value come l'energia e i materiali.

Siamo favorevoli ad un lieve aumento dell'esposizione alla Cina e agli altri mercati emergenti — Per quanto difficoltoso sia il processo, la riduzione delle restrizioni in ambito COVID in Cina dovrebbe migliorare le condizioni interne. Siamo favorevoli a una moderata sovraponderazione alla Cina e prevediamo un effetto di ricaduta positiva dell'aumento della domanda cinese sugli altri mercati emergenti.

Puntiamo a trarre vantaggio dalla divergenza regionale attraverso la gestione attiva — Le banche centrali si trovano in fasi diverse di inasprimento delle politiche monetarie e la Cina sta effettivamente allentando le sue misure in questo momento. Privilegiamo il Giappone per la sua politica monetaria ancora relativamente espansiva e per il miglior mix crescita/inflazione. I titoli finanziari saranno probabilmente i maggiori beneficiari dell'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni. Riteniamo che le azioni europee restino esposte a maggiori rischi di ribasso rispetto agli Stati Uniti e al Giappone.  

Rendimenti obbligazionari più interessanti degli earnings yields — Il reddito fisso di qualità elevata sembra più interessante delle azioni da un punto di vista dei rendimenti e potrebbe offrire vantaggi e diversificazione con il rallentare della crescita. 

A caccia di protezione dall’inflazione — Se da una parte la distruzione della domanda nelle economie sviluppate costituisce uno svantaggio, dall’altra lo squilibrio tra offerta e domanda continua a sostenere le materie prime. Prediligiamo i metalli industriali, in particolare il rame, in ragione dell’attenuarsi delle restrizioni relative al COVID in Cina. Riteniamo che i breakeven dei TIPS restino interessanti, così come alcuni asset reali.

Approccio cauto al credito — Gli spread non sono particolarmente interessanti, dato il rischio di recessione più elevato. Detto questo, individuiamo opportunità nel credito strutturato, in particolare in titoli strutturati non-agency legati all'edilizia residenziale e nel credito a breve duration.