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Italia (Italy), Consulenti finanziari
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Le opinioni espresse sono quelle degli autori alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni d'investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Eventuali dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’esattezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali. I risultati ottenuti nel passato non sono indicativi della performance futura.
Punti salienti
- Abbiamo rivisto al rialzo il nostro posizionamento sull'azionario globale, portandolo a neutrale. L'economia mondiale continua a mostrarsi resiliente, l'inflazione sta diminuendo e la stretta monetaria è praticamente conclusa. Tuttavia, i mercati sembrano sottovalutare il rischio di un rallentamento economico che potrebbe alimentare le preoccupazioni di una recessione. Allo stesso tempo, non scontano la possibilità di un’inaspettata ripresa, che potrebbe portare a un aumento dell’inflazione.
- Il Giappone rimane il mercato azionario che vediamo con maggior favore fra i paesi sviluppati, in quanto riteniamo che la sua economia goda di un posizionamento unico, che le consente di beneficiare dell'aumento dell'inflazione e della redditività. A fronte della scarsa visibilità sulla ripresa immobiliare cinese, manteniamo la nostra visione neutrale sul Paese, anche se il sentiment è già estremamente negativo.
- Manteniamo un posizionamento neutrale sulla duration dei titoli di Stato. Le banche centrali si stanno orientando verso una politica più accomodante, tuttavia, le aspettative del mercato in relazione ai tagli dei tassi sembrano eccessive. I rendimenti reali del Giappone spiccano come i più vulnerabili a un eventuale cambio di politica monetaria. Gli spread offrono scarso margine di sicurezza in caso di aumento delle inadempienze, pertanto manteniamo un leggero sottopeso.
- Riteniamo che le dinamiche strutturali manterranno l'inflazione più alta e più volatile rispetto al periodo successivo alla crisi del 2008. Pertanto, manteniamo un approccio costruttivo sulle materie prime. Sebbene i prezzi del petrolio siano diminuiti in risposta alle aspettative di un indebolimento della crescita, stiamo assistendo a un rialzo basato sui fondamentali della domanda e dell'offerta.
- Fra i rischi che potrebbero costringerci a rivedere al ribasso le nostre opinioni vi sono quello di una profonda recessione o di un'inflazione più alta del previsto, oltre ai rischi geopolitici. Tra gli eventi che potrebbero comportare una revisione al rialzo, invece, vi è uno scenario di crescita migliore delle stime di consenso, in cui la Fed soddisfi le aspettative del mercato in termini di ciclo di riduzione dei tassi, in un progressivo percorso deflazionistico.
“La recessione che non c'è stata” potrebbe essere il modo migliore per descrivere il 2023 e la performance brillante messa a segno dal mercato lo scorso anno. Il ciclo di inasprimento di 550 pb della Fed ha generato volatilità in alcuni settori del mercato, soprattutto tra le banche regionali statunitensi. Tuttavia, la resilienza dei consumi e l’interesse crescente per l’intelligenza artificiale hanno compensato, contribuendo alla performance complessiva. Sebbene questo risultato abbia consentito di tirare un respiro di sollievo, l'egemonia di mercato dei "magnifici sette" ha lasciato molti investitori delusi dai risultati dei loro portafogli.
Ora, il mercato ha fissato aspettative elevate per il taglio dei tassi, superiori alle proiezioni della Fed. Concordiamo sul fatto che le prospettive di crescita/inflazione siano migliorate e che l'economia sia più equilibrata (Grafico 1). Tuttavia, gli asset rischiosi hanno già registrato notevoli rialzi e la volatilità azionaria è sprofondata ai minimi precedenti alla pandemia, il che ci porta a chiederci: è già stato scontato un contesto di politica monetaria più favorevole?
In questo momento, abbiamo davanti a noi diversi scenari possibili, con implicazioni di investimento molto eterogenee. In uno, l'effetto ritardato dell'aumento dei tassi danneggia l'economia, riaccendendo i timori di recessione. In un altro, l'economia riaccelera, facendo risalire l'inflazione, impedendo in questo modo i tagli dei tassi che il mercato si aspetta di vedere.
Non sappiamo che direzione prenderanno l'economia e i mercati, ma siamo comunque scettici riguardo la "corsa tranquilla" pronosticata dai mercati per il 2024. Sui titoli azionari e sui tassi globali rimaniamo neutrali, concentrandoci maggiormente sul valore relativo all'interno delle asset class. Detto questo, si tratta di un aumento della nostra propensione al rischio rispetto al 2023, quando avevamo privilegiato l'obbligazionario globale rispetto all'azionario.
Sul versante del credito, ci manteniamo lievemente sottoponderati, in quanto riteniamo che gli spread siano stretti se comparati ai fondamentali, che, a nostro avviso, si stanno deteriorando. Anche se i rendimenti obbligazionari sono scesi di 100 punti base da metà ottobre, questo compensa solo in parte il rischio che gli emittenti high yield si trovino a fare i conti con tassi di rifinanziamento molto più elevati rispetto alle obbligazioni precedentemente emesse. All'interno dell'universo delle società con rating investment-grade, favoriamo quelle di qualità elevata.
Riportiamo di seguito le nostre indicazioni circa le opportunità di valore relativo suddivise per regioni. Sul versante dei tassi, privilegiamo gli Stati Uniti e l'Europa rispetto al Giappone, in quanto prevediamo che la Bank of Japan (BOJ) darà il via a un ciclo di rialzo dei tassi entro l'anno. Dal lato dell'azionario, manteniamo la nostra visione ad alta convinzione secondo cui il Giappone ha un maggiore margine di rialzo rispetto agli Stati Uniti e all'Europa.
Infine, siamo più convinti della nostra view di sovrappeso sulle materie prime, sulla base delle nostre previsioni sul petrolio. Consideriamo il calo dei prezzi del petrolio come un buon punto di ingresso per esprimere la nostra opinione secondo cui le limitazioni dell'offerta sono sottovalutate dai mercati.
Grafico 1
L'azionario potrebbe avere ancora margine di crescita, ma il percorso non sarà privo di ostacoli.
Abbiamo modificato il nostro posizionamento sull'azionario globale da moderatamente sottopesato a neutrale, dal momento che riteniamo che i titoli azionari possano continuare a beneficiare di un ambiente favorevole dal punto di vista della politica monetaria in cui il quadro di crescita incerta e la disinflazione hanno permesso di mantenere elevata la liquidità nel sistema economico. Che cosa ci ha impedito di passare a una posizione di sovrappeso? Prevediamo che le banche centrali procederanno con dei tagli dei tassi nel 2024, ma, in assenza di una grave recessione, si rischia di rimanere delusi, soprattutto negli Stati Uniti, dove il mercato sconta persino cinque-sei tagli dei tassi nel prossimo anno. Nel frattempo, resta da vedere se l'inflazione "core" sia davvero sotto controllo, elemento che resterà al centro dell'attenzione degli investitori fino a quando l'inflazione non avrà raggiunto stabilmente il livello corrispondente (o inferiore) agli obiettivi della banca centrale.
I mercati prevedono inoltre una solida crescita degli utili di circa il 10% a livello globale nei prossimi 12 mesi. Per quanto la contrazione degli utili sia ormai probabilmente alle nostre spalle, riteniamo che lo scenario atteso dal mercato sia fin troppo roseo, data la nostra aspettativa di una crescita inferiore al trend e una possibile compressione dei margini. A causa delle elevate aspettative del mercato sugli utili e delle altrettanto alte valutazioni, unite a un basso premio al rischio azionario rispetto alle obbligazioni, abbiamo deciso di non adottare una posizione sovrappesata sull’azionario globale. In sintesi, la nostra view neutrale riflette la nostra convinzione secondo cui ci troviamo di fronte a un bivio; per valutare se aumentare o diminuire il nostro posizionamento sull'azionario da qui in avanti, cercheremo di tenere sotto controllo la politica monetaria delle banche centrali, eventuali sorprese sugli utili e possibili segnali che indichino che la precedente stretta monetaria stia finalmente sortendo i suoi effetti sull'economia.
Volgendo lo sguardo alle nostre opinioni regionali, ravvisiamo valutazioni migliori al di fuori degli Stati Uniti. Tuttavia, all'interno degli USA, vediamo valutazioni migliori al di fuori dei titoli megacap; a metà dicembre, l'S&P 500 ha registrato un rapporto P/E forward a 12 mesi di circa 17,3 una volta eliminate le megacap. Sebbene nelle ultime settimane del 2023 i rialzi del mercato azionario statunitense si siano espansi al di là dei titoli a maggiore capitalizzazione, il gruppo delle megacap rimane dominante, poiché ora questo gruppo presenta una capitalizzazione superiore a qualsiasi paese o regione al di fuori degli Stati Uniti. Le megacap tendono a essere meno sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse e del ciclo, e, quindi, la loro presenza crescente può rendere il mercato azionario complessivamente più resiliente. Un altro fattore da prendere in considerazione è l'influenza della politica fiscale statunitense, che ha sorpreso al rialzo nel 2023, ma che virerà in territorio negativo nel 2024. Nella nostra analisi, queste correnti trasversali implicano una leggera sottoesposizione agli Stati Uniti.
Continuiamo a ravvisare opportunità per trarre vantaggio dalla diversificazione regionale, con cicli economici e di politica monetaria meno sincronizzati rispetto agli ultimi anni. In particolare, abbiamo incrementato il nostro sovrappeso sui titoli azionari giapponesi, dove continuiamo ad assistere a una convergenza tra crescita nominale più elevata e cambiamenti nella governance societaria che giovano alla redditività (Grafico 2). Sebbene la BOJ abbia modificato leggermente il proprio orientamento alla politica monetaria, riducendo il controllo della curva dei rendimenti, rimane comunque in territorio accomodante e la politica fiscale del governo lo è persino di più. L'economia rimane in una fase di ripresa ciclica, anche se le valutazioni riflettono il miglioramento dei fondamentali in misura maggiore rispetto all'inizio del 2023. Nel quarto trimestre, il Giappone ha sottoperformato alcuni altri mercati, ma, dato che il nostro livello di convinzione non è mutato, lo abbiamo ritenuto un'interessante opportunità di acquisto.
Grafico 2
Manteniamo la nostra view di moderato sottopeso sull'azionario europeo. Il vantaggio dell'azionario europeo è quello di presentare un sentiment negativo e valutazioni interessanti, ma ci aspettiamo che potrebbe verificarsi un peggioramento sia a livello macroeconomico che in termini di utili nella regione.
In Cina, le valutazioni e il sentiment sono entrambi ai minimi storici, il che dovrebbe proteggere da un ulteriore ribasso. Questo è comunque un momento di mercato in cui la varietà di opinioni all'interno del nostro team rimane ampia, ma, tutto sommato, riteniamo che fattori strutturali come il processo di deleveraging delle società e l'incertezza geopolitica sopprimano il potenziale di sovraperformance del mercato su un orizzonte di 12 mesi.
A livello settoriale, preferiamo titoli dei beni di consumo discrezionali, che potrebbero beneficiare della disinflazione e dell'aumento del reddito disponibile, e le utility, attualmente sottovalutate. Siamo dell'idea che il settore energetico presenti fondamentali solidi, tra cui utili e flussi di cassa elevati. Deteniamo un sottopeso sui settori delle telecomunicazioni, dei beni di consumo di base e della sanità. Il settore dei beni di consumo di base presenta un quadro negativo dal punto di vista dei fondamentali, con flussi di cassa bassi e un sentiment negativo. Anche i fondamentali del settore delle telecomunicazioni sono deboli, in quanto il rapporto tra investimenti in conto capitale e ammortamenti appare basso. Il fabbisogno di capitale nel settore è elevato e può determinare un rincaro del costo del capitale. Il settore sanitario è messo a dura prova dall'aumento dei costi e dalla riduzione del ricorso agli ospedali, oltre che da un sentiment ancora negativo nei confronti delle biotecnologie.
Titoli di Stato: il rally dei tassi è esagerato?
La riunione del Federal Open Market Committee di dicembre ha convalidato e accelerato il rally a cui abbiamo assistito da quando il rendimento del Treasury USA a 10 anni ha raggiunto il 5% a metà dello scorso ottobre. I mercati sembrano essersi aggrappati a un paio di narrazioni positive. Una di queste è quella secondo cui, se l'inflazione continua a scendere, allora, matematicamente, i tassi reali aumenteranno e provocando un inasprimento della politica monetaria. Pertanto, la Fed dovrà tagliare i tassi anche se l'economia non dovesse rallentare. Un'altra è che il calo dell'inflazione non sia stato determinato da un declino nocivo della domanda, bensì da fattori legati all'offerta, tra cui l'aumento della partecipazione al lavoro e dell'immigrazione, oltre che da un continuo allentamento delle distorsioni delle catene di approvvigionamento.
La nostra posizione neutrale sulla duration si basa sull'idea che il rallentamento della crescita globale e il calo dell'inflazione porteranno a una riduzione dei tassi, ma che le valutazioni dei mercati obbligazionari siano aumentate troppo e troppo velocemente. (Al momento in cui scriviamo, i futures sui Fed Fund implicano che il primo taglio dei tassi avverrà a marzo e che si potrebbero registrare tagli di 150 pb entro dicembre). I tassi potrebbero ridursi drasticamente in uno scenario di profonda recessione oppure aumentare se l'inflazione dovesse accelerare di nuovo o se il premio a termine dovesse espandersi come accaduto nel terzo trimestre dello scorso anno.
In un contesto globale, continuiamo a preferire i tassi statunitensi ed europei rispetto a quelli giapponesi. L'Europa è sul filo del rasoio della recessione, quindi è probabile che la Banca Centrale Europea si unisca alla Fed o addirittura la preceda nel taglio dei tassi. Il Giappone è un caso sui generis: in un contesto di politica monetaria e fiscale più accomodanti, con l'inflazione più alta del target, la banca centrale è sotto pressione per inasprire la politica ultra-accomodante.
Credito: attenti ai rischi ma anche aperti alle opportunità
L'economia ha retto bene e gli spread si sono ridotti. L'inflazione è scesa rapidamente, dando alle banche centrali margine per iniziare a tagliare i tassi quest'anno. In questo contesto, manteniamo una visione leggermente sottopesata sugli spread, ma riteniamo che ci possano essere opportunità di assumere più rischio in caso si verifichino debolezze. Riteniamo che i rischi rimangano leggermente orientati verso il basso, soprattutto a causa dei livelli contratti degli spread, ma vediamo un ambiente in cui gli spread potrebbero rimanere nel range per qualche tempo e in cui il reddito potrebbe dominare i rendimenti.
Nel 2023 i mercati high yield hanno registrato un aumento delle inadempienze, che si sono concentrate soprattutto in alcuni settori, tra cui quello tecnologico, sanitario e automobilistico. Vediamo alcuni rischi legati alla necessità di rifinanziamento a tassi di interesse più elevati. Gli emittenti di titoli high yield sono stati in grado di scongiurare l'impatto dell'aumento dei tassi di interesse ritardando il rifinanziamento. Tuttavia, molti emittenti hanno un'ingente quantità di debito in scadenza nel 2025, il che significa che dovranno rifinanziarsi entro i prossimi 12 mesi (Grafico 3). Anche con una riduzione dei tassi di interesse di 150 punti base, il rifinanziamento avverrà a tassi molto più alti rispetto al debito esistente e ciò potrebbe portare a un aumento delle inadempienze.
Nel frattempo, sebbene il rifinanziamento sia stato ritardato, i bilanci delle imprese si sono indeboliti, in quanto gli emittenti hanno speso liquidità anziché emettere altro debito. Riteniamo che questo rischio non sia del tutto scontato dai mercati. Gli spread high yield sono ridotti, raggiungendo il 30° percentile (circa) negli Stati Uniti.
Detto questo, non vediamo un catalizzatore immediato per l'aumento degli spread e rimaniamo solo leggermente negativi sull'asset class nel breve termine. Potrebbero esserci delle opportunità per aumentare l'esposizione all'high yield sfruttando i momenti di debolezza, considerato il punto di partenza più favorevole per i rendimenti, che sono una notevole determinante delle performance a lungo termine. In questo contesto preferiamo il credito di qualità superiore e prediligiamo quindi il segmento investment grade rispetto a quello high yield.
Grafico 3
Materie prime: una convinzione più forte sulle prospettive del petrolio e dell'inflazione
Abbiamo aumentato il nostro sovrappeso nelle materie prime, soprattutto alla luce delle nostre prospettive favorevoli per il petrolio, oltre a ritenere che l'inflazione potrebbe rimanere più ostinata e volatile di quanto previsto dal mercato.
Abbiamo aumentato la nostra esposizione al petrolio, portando il posizionamento da neutrale a moderatamente sovrappesato, dato che i recenti ribassi dei prezzi hanno creato quello che riteniamo essere un punto di ingresso interessante. Prevediamo che l'offerta rimarrà relativamente limitata, grazie all'incentivo dell'OPEC a sostenere i prezzi e al rifornimento attivo della Strategic Petroleum Reserve (SPR) da parte degli Stati Uniti, che dovrebbe controbilanciare l'impatto negativo del rallentamento della domanda nel 2024. Stiamo inoltre monitorando l'impatto che gli attacchi alle navi commerciali nel Mar Rosso potrebbero avere sui prezzi nei prossimi mesi.
Manteniamo il nostro posizionamento moderatamente sovrappesato sull'oro, che ha riaffermato il suo status di potenziale bene rifugio e riserva di valore grazie alla ripresa della domanda in tutto il mondo. Di recente, le banche centrali hanno ripreso ad acquistare oro, alla luce delle dinamiche geopolitiche e della tendenza alla de-dollarizzazione. Gli acquisti sono stati sostenuti e ci aspettiamo che continueranno su questa scia.
Il rame rimane strutturalmente limitato sotto il profilo dell'offerta e ci aspettiamo che la domanda a lungo termine sarà solida, dato il ruolo del minerale nella transizione verso la green economy. Tuttavia, riteniamo che i prezzi potrebbero subire una pressione al ribasso nel breve termine, in quanto potrebbe verificarsi un surplus di offerta e la domanda potrebbe risultare leggermente più debole, data la nostra previsione di una crescita inferiore al trend di quest'anno. Alla luce di queste tendenze contrastanti a breve e lungo termine, siamo passati a una visione neutrale sul rame, preferendo attendere che si creino opportunità e punti di ingresso interessanti nei prossimi mesi.
Rischi
I rischi di rialzo includono uno scenario in cui l'allentamento delle condizioni finanziarie spinge la crescita al di sopra del trend senza frenare lo slancio disinflazionistico. Un altro scenario positivo sarebbe una nuova accelerazione dell'economia cinese, con ricadute positive sull'economia globale. Potremmo anche assistere a un inatteso rialzo dovuto agli elevati livelli di liquidità nei bilanci degli investitori retail, che potrebbero decidere di investire in attività più rischiose.
Tra i rischi di ribasso vi è la possibilità che l'inflazione "core" acceleri nuovamente, spingendo le banche centrali a disattendere le aspettative di un taglio aggressivo dei tassi o, addirittura, a riprendere il ciclo di rialzo. C'è anche la possibilità che l'economia "ceda" a causa dell'impatto tardivo della stretta monetaria sul settore immobiliare commerciale o su alcuni segmenti del settore bancario. Infine, se i conflitti in Medio Oriente o in Russia/Ucraina si dovessero espandere, ci sarebbe anche il rischio di un aumento dell'incertezza macroeconomica.
Conseguenze per gli investimenti
Prendere in considerazione la possibilità di ruotare l'esposizione azionaria verso aree del mercato con valutazioni più basse. Riteniamo che il miglioramento dei fondamentali, dovuto a un rallentamento della crescita e dell'inflazione e alla prospettiva di un taglio dei tassi da parte della Fed, giustifichi un'esposizione almeno neutrale all'azionario. Tuttavia, a fronte di valutazioni relativamente elevate delle megacap, riteniamo che siano ravvisabili migliori opportunità nei settori sottovalutati come le utility e l'energia. La disinflazione dovrebbe favorire il settore dei beni di consumo discrezionali.
Identificare le aree geografiche più promettenti, soprattutto il Giappone. Al di fuori degli Stati Uniti, i mercati azionari presentano valutazioni più basse si trovano in fasi diverse del ciclo. Riteniamo che il Giappone abbia ancora un ampio margine di miglioramento della redditività, anche laddove la politica monetaria dovesse diventare ulteriormente restrittiva.
Prendere in considerazione una posizione neutrale sulla duration. Il cambio di orientamento della Fed è positivo per i mercati obbligazionari, tuttavia, riteniamo che sia già stato scontato e che i tassi possano salire o scendere a seconda dell'andamento dell'inflazione e dell'offerta di Treasury. In termini di tassi d'interesse, riteniamo che le obbligazioni giapponesi siano meno interessanti rispetto a quelle degli Stati Uniti e dell'Europa, dato il cambio di rotta nella politica monetaria giapponese che riteniamo possa verificarsi. Siamo leggermente negativi sugli spread, viste le valutazioni elevate e l'alto fabbisogno di rifinanziamento a tassi più alti.
Prepararsi ad assistere a sconvolgimenti delle previsioni del mercato. La spirale inflattiva potrebbe non essersi arrestata. Vediamo un rialzo dei prezzi del petrolio e dell'oro in un contesto di aumento del rischio geopolitico e di ingenti acquisti da parte delle banche centrali.
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