Hacia la próxima crisis: una mirada al mundo post-SVB

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A 14 de marzo de 2023

En cuestión de días, el efecto acumulativo del endurecimiento de la política de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) ha golpeado duramente al sector bancario estadounidense, empezando por el colapso del Silicon Valley Bank (SVB) el 10 de marzo.

Desde entonces, los depositantes de varios bancos, presas del pánico, se han apresurado a salir, desencadenando una crisis de liquidez y dejando las posiciones de capital de algunos bancos en situación precaria. La Reserva Federal y el Tesoro de EE.UU. han tomado medidas rápidas para ayudar a estabilizar el sistema bancario proporcionando liquidez y asegurando a los depositantes afectados que serán "resarcidos". El pasado fin de semana, dieron a conocer una serie de nuevas facilidades diseñadas para aliviar la "crisis de liquidez" y evitar nuevas avalanchas bancarias.

Sin embargo, la creciente inquietud de los inversores recorre los mercados financieros: los activos refugio se han beneficiado, las expectativas de subida de tipos de la Fed prácticamente se han extinguido, los rendimientos de la deuda pública son más bajos y los diferenciales de crédito más amplios, y el dólar estadounidense (USD) ha subido. Mientras tanto, la renta variable global ha bajado, siendo los valores de pequeña capitalización los más rezagados hasta el momento.

La situación está evolucionando rápidamente mientras hablamos, al igual que las posibles implicaciones económicas y de mercado. En Wellington, no siempre estamos de acuerdo, pero debatimos enérgicamente los problemas y las ramificaciones. He aquí algunos puntos clave de nuestros últimos debates internos, destacados por el tema común de que ahora existe una mayor probabilidad de que se produzca una recesión en EE.UU. a corto plazo. Muchos de nosotros también pensamos que los inversores deberían considerar la posibilidad de pasar a un "modo de gestión del riesgo" que favorezca los activos de mayor calidad.

Una "crisis" de liquidez es lo que nos ha traído hasta aquí: las frágiles condiciones de liquidez que comenzaron como una " avalancha bancaria" en SVB se han extendido a otros bancos regionales de EE.UU., especialmente a los más dependientes de los depósitos de los clientes. La dinámica consiste básicamente en un desajuste entre el activo y el pasivo de un banco: Los depositantes piden que se les devuelva su dinero (pasivo a corto plazo), lo que obliga al banco a vender títulos de su cartera de inversiones (activo a largo plazo) con grandes pérdidas (debido a la subida de 300 puntos básicos de los tipos de interés en los dos últimos años).
Los problemas de liquidez pueden convertirse en problemas de capital: es probable que las grandes pérdidas no realizadas en las carteras de valores de algunos bancos se conviertan en un problema más generalizado. Estas pérdidas han alimentado la preocupación de los bancos por disponer de capital suficiente para seguir operando con normalidad. Por lo tanto, espero que se emprendan enérgicos esfuerzos de aumento de capital como próximo paso para fortalecer el sector bancario estadounidense. Dado el tamaño de las carteras de los bancos, junto con las posibles pérdidas causadas por la subida de tipos, estimo que se necesitarán entre 50.000 y 100.000 millones de dólares de capital.
Los márgenes de interés neto y la rentabilidad de muchos bancos se verán afectados: el coste de la actividad de los bancos aumentará en el próximo periodo, debido a unas condiciones financieras cada vez más restrictivas y como resultado directo de que los bancos tengan que subir los tipos de interés de los depósitos de sus clientes. Por lo tanto, sospecho que los márgenes de interés neto de muchos bancos se reducirán inevitablemente, al igual que su rentabilidad con mucha seguridad. Esto será especialmente problemático para la viabilidad de los bancos más pequeños y vulnerables, que por lo general sólo tienen acceso regional a los depósitos de los clientes.
Las condiciones crediticias en general podrían verse afectadas: dado que el sistema bancario está en el centro de la transmisión del crédito, es probable que los retos a los que se enfrentan muchos bancos tengan efectos indirectos, como la creación de unas condiciones crediticias aún más restrictivas (que ya se habían endurecido significativamente con la campaña de subidas de tipos de la Fed). Un entorno crediticio más restrictivo, a su vez, podría afectar al volumen de préstamos que realmente se conceden. Se trata de un riesgo cíclico que podría perjudicar a la economía estadounidense y aumentar así las probabilidades de que entre en recesión.
Es probable que la Reserva Federal responda según sea necesario: unas condiciones crediticias más restrictivas tienden a ser desinflacionistas, lo que deja a la Reserva Federal margen para suavizar el tamaño y el ritmo de sus subidas de tipos. Confío razonablemente en que la Reserva Federal dará prioridad al estímulo del crecimiento sobre la lucha contra la inflación si la actual crisis bancaria amenaza con desestabilizar el sistema financiero. Actualmente, los mercados prevén apenas una subida de tipos de 25 puntos básicos, seguida de una relajación de la política monetaria de casi 75 puntos básicos de aquí a finales de año. Sin embargo, los mercados podrían decepcionarse si las medidas generadoras de liquidez pueden contener los daños de los últimos acontecimientos.
¿Y en el resto del mundo?: está claro que hay dinámicas diferentes en juego de una región del mundo a otra. Por ejemplo, la economía de China parece estar bastante bien aislada de los actuales problemas de EE.UU., ya que su economía (y otras economías asiáticas) se está beneficiando de su reciente reapertura. Europa y Japón también pueden mejorar en relación con EE.UU., especialmente si el dólar pierde algo de brillo y la Reserva Federal se vuelve menos agresiva. Estos resultados dependerán, sobre todo, de si la liquidez estadounidense empeora aún más y frena el crecimiento mundial.

Consecuencias para los inversores

A corto plazo, espero que domine la dinámica de aversión al riesgo y que los activos menos arriesgados obtengan mejores resultados. El sector financiero y otros sectores ligados al ciclo económico serán probablemente los más afectados. También espero que los valores de gran capitalización se comporten mejor que los de menor capitalización y que los valores de crecimiento se comporten mejor que los de valor a corto plazo. En mi opinión, China y otros mercados asiáticos vinculados a la recuperación del país son propensos a batir a EE.UU. y Europa.

A largo plazo, veo oportunidades de inversión. En particular, creo que los activos de calidad aún pueden verse recompensados con el tiempo; por ejemplo, los grandes bancos monetarios que cuentan con un amplio capital y han estado sujetos a una regulación más estricta que los bancos más pequeños. Asimismo, algunos activos de renta fija estadounidense de alta calidad pueden ofrecer rendimientos relativamente atractivos y un potencial de rentabilidad total si la economía se suaviza. Existe el riesgo de que la liquidez adicional de la Reserva Federal logre evitar una crisis financiera en toda regla, pero avive las llamas de la inflación, lo que exigiría más subidas de tipos de la Reserva Federal en el futuro. Esta es otra razón por la que sugiero favorecer la calidad.

Conclusión: Hasta que todo esto se calme, proceda con cautela y prepárese para adoptar el enfoque "más altos durante más tiempo" para la inflación y los tipos en sus inversiones a largo plazo.

Reflexiones finales

La velocidad y la magnitud del "cambio de rumbo" de la Reserva Federal, que ha pasado de una política monetaria flexible a otra restrictiva, iba a poner en evidencia a las empresas atrapadas en el lado equivocado de la subida de tipos. Eso es precisamente lo que está ocurriendo en este caso, y con el sistema financiero más amplio ahora atrapado en la agitación, los riesgos sistémicos no deben tomarse a la ligera. Sin embargo, el sistema bancario estadounidense es en general fuerte, especialmente los grandes bancos bien capitalizados, y la regulación estadounidense está diseñada para hacer frente a las quiebras de bancos comerciales. Creo que la Reserva Federal y el Tesoro responderán con decisión para evitar el peor de los escenarios.

Experto

Nanette Abuhoff Jacobson

Global Investment and Multi-Asset Strategist

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