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A pesar de la dificultad de evaluar un entorno macroeconómico tan cambiante e impredecible como el actual, en mi opinión se corresponde sin ninguna duda con el nuevo régimen, caracterizado por una mayor volatilidad del mercado y el ciclo. En lo que va de año ya hemos navegado por escenarios de recesión, goldilocks, reflación y turbulencias bancarias... solo estamos en marzo. Con este panorama, ¿qué pueden hacer los inversores?
Aunque el vertiginoso ritmo actual de cambios pueda ser atípico, en el nuevo régimen los ciclos avanzan más rápidamente a través de sus diferentes fases, lo que se traduce en una variedad mucho más amplia de resultados posibles. Por tanto, ante las preguntas esenciales que deben abordarse es fundamental ser ágil y mantener una actitud abierta. En este contexto, considero que las dos preguntas macro más relevantes son:
- En cuanto a la onda expansiva de la quiebra del Silicon Valley Bank, ¿en qué medida podría restringir la actividad crediticia de los bancos y, en última instancia, provocar una contracción del crédito deflacionaria?
- ¿Reaccionarán las autoridades monetarias con suficiente agilidad, o se verán limitadas por la previa reaceleración del ciclo de subidas y correrán, por tanto, el riesgo de agravar la recesión?
¿En qué medida se endurecerán las condiciones del crédito bancario?
No cabe duda de que los desafíos que afronta el sector financiero repercutirán negativamente en la economía real por el endurecimiento de las condiciones crediticias y el menor ritmo de crecimiento de los préstamos en un momento ya de por sí complicado para los salarios reales. Sin embargo, aún es pronto para saber con certeza cómo evolucionarán las restricciones al crédito: ¿se moderarán y, por tanto, servirán como alternativa a subidas de tipos adicionales de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE)? ¿O se generalizarán y se traducirán en una contracción del crédito que pudiera llevar a la economía a una recesión y, en última instancia, reintroducir la deflación en el conjunto de escenarios posibles?
Pese a los indicios en Estados Unidos y, en menor medida, en Europa de que se han endurecido hasta cierto punto las condiciones de crédito, los datos actuales no reflejan plenamente los últimos acontecimientos; además, estimar la magnitud de las restricciones en su totalidad tardará algún tiempo. Por el momento, espero que persista la volatilidad en los mercados y que estos oscilen al compás de las noticias, sobre todo del sector bancario. No obstante, pienso que la atención del mercado se está trasladando de la inflación a la recesión, por lo que, en cuanto los bancos centrales se detengan a evaluar la situación, el mercado descontará una rebaja de los tipos en lugar de una subida.
¿Las autoridades monetarias reaccionarán con suficiente agilidad?
Existe el riesgo de que los bancos centrales no actúen lo bastante pronto como para evitar una recesión grave dada la aceleración del ciclo, el cual está marcado por un desempleo en mínimos de 40 años en todo el mundo y una inflación persistente en niveles altos en la mayoría de los países. Sin embargo, considero más probable lo contrario, pues, mientras escribo este artículo, el abanico de posibles escenarios es extraordinariamente amplio —con grandes variaciones debido a los valores altos en los extremos—, lo que dificulta la asignación de probabilidades a los responsables de la política monetaria. Si atendemos a la historia, es preciso señalar que, en situaciones similares, las autoridades monetarias han tendido a adoptar políticas en función de los resultados que más querían evitar. Frente al dilema entre inestabilidad financiera —con el consiguiente riesgo de deflación— e inflación, es probable que los bancos centrales se inclinen por impedir la primera, incluso a costa de una inflación muy elevada.
Tras las últimas subidas de tipos de la Fed y el BCE, así como del Banco de Inglaterra, el Banco Nacional Suizo y el Norges Bank, se observan las primeras señales de un cambio de actitud por parte de los supervisores bancarios. El balance de situación de la Fed vuelve a ampliarse, el BCE vincula explícitamente el futuro de los tipos a la evolución de las condiciones del sector financiero y el Banco de Japón ya no se ve presionado para abandonar su programa de control de la curva de rendimientos.
Si persisten las tensiones en el sistema financiero, es muy posible que los bancos centrales recorten los tipos en el segundo semestre de 2023 aunque la inflación siga por encima del objetivo y el empleo en niveles altos. Incluso es poco probable que la vuelta a la plena estabilidad del sistema financiero suponga una reanudación automática de las subidas de tipos, pues estas se enfrentan a más obstáculos que antes de la crisis. Paradójicamente, a mi parecer la actual crisis ha devuelto a los gobernadores de los bancos centrales la fe en la capacidad de la política monetaria para alcanzar sus objetivos, aunque sea con retraso, por lo que tal vez estén más dispuestos a esperar para ver el completo alcance de sus medidas. En todo caso, al margen de que se resuelvan por completo los problemas actuales del sector bancario, probablemente la crisis haya acentuado la preocupación de las autoridades monetarias por que el sistema financiero sea ahora vulnerable a una súbita revisión al alza de los tipos y que el endurecimiento de la política tenga un mayor coste asociado.
¿Cuál es el camino a seguir?
El endurecimiento de las condiciones de crédito practicado hasta este momento podría provocar una recesión sin necesidad de subidas de tipos adicionales, y, si bien la inflación cíclica suele caer durante las crisis, las recesiones de la década de los setenta pusieron en evidencia que estas, por sí solas, no bastan para aplacar la inflación estructural. En cambio, el escenario alternativo, contracción del crédito y recesión profunda, sí que lo lograría, pero es poco probable que los reguladores acepten esa posibilidad habida cuenta del riesgo inherente de inestabilidad y deflación. La reciente conmoción podría abonar el terreno para una mayor inflación a medio plazo y un aumento de las primas de riesgo y de los tipos de interés a largo plazo. En todo caso, para afrontar ese posible escenario con cierto grado de certeza, antes debemos evaluar los riesgos de recesión previstos, lo cual constituirá un elemento central de nuestro análisis.
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