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El reciente repunte de las tensiones financieras en Estados Unidos y los indicios del inminente final del ciclo restrictivo de la Reserva Federal (Fed) elevan las posibilidades de una mayor divergencia entre las economías de EE. UU. y el resto del mundo, tal y como analizamos en las perspectivas macroeconómicas globales de mitad de año. En Europa, las cuestiones más importantes por resolver son si el ciclo económico y la política monetaria divergirán de los de Estados Unidos y durante cuánto tiempo.
Si bien las recientes tensiones financieras podrían representar una revisión a la baja del crecimiento en Europa, seguimos esperando la aprobación de medidas de apoyo durante 2023, así como unos sólidos indicadores fundamentales del consumo y empresariales. Esto, sumado a los cada vez mayores indicios de consolidación de la inflación en niveles altos, sigue configurando un escenario que, en nuestra opinión, podría llevar al Banco Central Europeo (BCE) a mantener las subidas de tipos durante más tiempo de lo descontado por el mercado. A continuación, exponemos los aspectos principales que sustentan nuestro punto de vista.
- Las tensiones financieras en EE. UU. representan una amenaza al crecimiento de la zona euro. Hasta ahora, parece que en Europa el impacto en la confianza de los consumidores y empresas, así como en los costes de financiación de los bancos, ha sido limitado, pero es necesario vigilar ambos riesgos. Un golpe en el estado de ánimo podría frenar la reciente reaceleración de las encuestas sobre crecimiento económico, mientras que un eventual encarecimiento de la financiación podría agravar la actual desaceleración del crédito en el sector privado, que ha pasado del 6-7 % del PIB mensual del último verano al 1 % en el primer trimestre de 2023 (en términos anualizados).
- Los bancos europeos exhiben solidez en términos relativos. Aunque debemos seguir atentos al riesgo de tensiones financieras adicionales, la banca europea se muestra relativamente robusta frente a la estadounidense con respecto al pasivo de sus balances gracias a una menor competencia estructural por los depósitos de los fondos de los mercados monetarios. En cuanto al activo, ha sido el BCE, en lugar del sistema bancario, la entidad que más deuda pública ha absorbido, llegando a adquirir la totalidad de la emisión neta de la última década.
- El crecimiento de la zona euro se sustenta en políticas relativamente favorables y unos buenos indicadores fundamentals de consumo y empresariales. La política monetaria se está endureciendo, pero no en exceso, y la política fiscal sigue siendo acomodaticia. Los indicadores fundamentales del consumo y las empresas son excelentes. La renta nominal crece a niveles de récord, y prevemos un aceleramiento de la renta real a lo largo de 2023 a medida que la inflación general vuelva a caer hacia el 3 % a finales de año. El desempleo también está en mínimos históricos, y la rentabilidad de las empresas, cuyos márgenes se sitúan en máximos previos a la Gran Recesión, aumenta a un ritmo excelente. En resumen, aunque no descartamos riesgos bajistas, los indicadores fundamentales apuntan a una dinámica de crecimiento que superaría las previsiones del BCE.
- Siguen aumentando las evidencias de consolidación de la inflación en niveles altos. Aunque la inflación subyacente de la zona euro tocó techo en marzo (5,7 %), nuestras previsiones apuntan a que esta tendencia se afianzará mucho más de lo que prevé el BCE dada la persistencia de fuertes repuntes en los precios de los servicios básicos y la expansión sin precedentes de los salarios. Nuestras previsiones de base para 2023 y 2024 se sitúan entre 0,5 y 0,6 puntos porcentuales por encima de las del BCE. El rebote en marzo de las expectativas de inflación a tres años vista hasta rozar el 3 % —pese a la reciente debilidad de los precios energéticos— también apunta a un afianzamiento de la inflación. La fortaleza de los datos en comparación con los de EE. UU. sigue siendo llamativa, pues tanto la inflación subyacente como la expansión salarial son más elevadas. Para los próximos años seguimos anticipando una inflación mayor en la zona euro que en Estados Unidos y el promedio de los países del G7.
- El BCE podría mantener las subidas durante más tiempo, con el consiguiente riesgo al alza para los precios de mercado. La decisión del BCE de bajar el ritmo en las subidas de tipos de interés a 25 puntos básicos en su reunión de mayo revela cierta sensibilidad a la reciente desaceleración en la concesión de créditos y a los riesgos asociados con las tensiones financieras de los últimos meses. En todo caso, sus propias previsiones no están reñidas con un tipo terminal del 4,0 % y tienen asociadas unos riesgos, bajo nuestro punto de vista, sesgados al alza.
Un posible agravamiento de las tensiones financieras generaría un endurecimiento de las condiciones crediticias ajeno a la política monetaria, pero, salvo que deba afrontar ese escenario tan adverso, es probable que el BCE siga normalizando los tipos hasta otoño. El alcance de esta política restrictiva también plantea, como sugieren los tipos reales, un riesgo alcista. De hecho, como ilustra el gráfico 1, los tipos reales, deflactados por la inflación prevista a medio plazo por los consumidores, son de apenas el 0,35 %, muy por debajo del 2 % de Estados Unidos.
En definitiva, los inversores deben estar preparados para que se consolide la divergencia y para sus posibles efectos en los precios de los activos dentro y fuera de la zona euro.
Gráfico 1
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