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Los puntos de vista expresados en el presente documento son los de su autor en el momento de su redacción. Otros equipos pueden tener diferentes puntos de vista y tomar diferentes decisiones de inversión. El valor de su inversión puede pasar a ser mayor o menor con respecto al momento de la inversión original. Aunque los datos de terceros utilizados se consideran fiables, no se garantiza su exactitud. Destinado exclusivamente a inversores profesionales, institucionales o acreditados.
La coyuntura macroeconómica actual, que se caracteriza por una menor estabilidad y la divergencia entre regiones, está brindando oportunidades a los inversores activos de superar la rentabilidad del mercado. Nuestros propios modelos de análisis y las perspectivas únicas que aportan los analistas sectoriales globales son una parte fundamental de nuestro proceso de inversión activa.
Entre las muchas áreas que siguen los analistas sectoriales globales, la banca europea se encuentra entre las que afronta cambios más trascendentales y una mayor dispersión entre los títulos frente a un contexto de aumento de diferencias en las políticas monetarias, revolución tecnológica y consolidación del sector. En el presente artículo, el analista de la banca europea Thibault Nardin comparte su opinión sobre el sector y señala dónde pueden surgir oportunidades potencialmente atractivas en el futuro.
Aspectos destacados
- En mi opinión, la banca europea es un sector interesante para los inversores activos con la capacidad de análisis necesaria para descubrir las oportunidades en cuanto surjan.
- La eventual reactivación de las fusiones y las adquisiciones y los efectos del rápido avance de la tecnología podrían tener consecuencias profundas y aumentar la dispersión del comportamiento en el sector.
- A medida que los tipos de interés bajen, espero una mayor divergencia por países en los bancos respecto a la trayectoria de la rentabilidad del capital y de los dividendos que debería traducirse en una mayor dispersión de las cotizaciones.
¿Qué ocultan los buenos resultados de la banca europea?
En los últimos tres años, los bancos europeos han batido al conjunto del mercado de renta variable europeo en un 65% y, en lo que va de año, se han revalorizado un 17% más que este1.
El sector bancario europeo ya ha experimentado cambios importantes, y habrá más. Tras 15 años de desapalancamiento, reducción de riesgos y varias crisis sectoriales, en general la banca ha logrado capear la volatilidad económica del último lustro y, a mi parecer, está más robusta que nunca. La rentabilidad prácticamente se ha doblado desde 2019, los balances están saneados y las reservas de capital y liquidez son abundantes. Tengo razones para pensar que el nivel de riesgo crediticio de los balances es muy inferior al que percibe el mercado, pues los préstamos de alto riesgo se han transferido a otro tipo de intermediario financiero, lo cual implica que las rentabilidades deberían seguir siendo elevadas durante más tiempo y menos sensibles a unos ciclos económicos que en adelante se prevén cada vez más cortos y frecuentes.
En concreto, en los últimos cinco años los bancos de la eurozona han superado notablemente a sus homólogos de fuera de ella, al verse impulsados por la normalización de los tipos de interés y unas generosas políticas de remuneración del capital. Las revisiones de los beneficios por acción han figurado entre las mejores de cualquier sector del índice MSCI Europe a uno, tres y cinco años vista y la reciente recuperación de los mercados de renta variable ha respaldado aún más la dinámica de los resultados empresariales de los bancos gracias a su actividad bursátil2. A pesar del buen tono general, en comparación con los índices de la Unión Europea, los descuentos en las valoraciones de las acciones bancarias apenas se han reducido, situándose actualmente en un 40% frente al STOXX Europe 600.
Valoración de los riesgos y oportunidades actuales
Aunque creo que, en su mayoría, los resultados empresariales no seguirán deparando sorpresas positivas —los amplios márgenes de intereses netos no podrán mantenerse en un entorno de tipos de interés bajos y presión para ajustar los precios—, la combinación de unos niveles de rentabilidad más altos y durante más tiempo y un escaso crecimiento del balance implica que el sector debería seguir generando unos elevados flujos de caja libres por acción, y ello apuntalaría la rentabilidad del accionista alrededor del rango 10-15% y la reanudación de las fusiones y adquisiciones en el sector. A medida que se frene el incremento de los resultados empresariales, se intensificará la presión por consolidar o «comprar» nuevos catalizadores del crecimiento. En particular, considero que Italia, España y la Europa Central y del Este podrían avanzar en sus procesos de consolidación nacional. También existe la posibilidad de que los bancos intenten adquirir compañías aseguradoras, dados los fuertes incentivos normativos existentes.
Además, la tecnología está reconfigurando por completo la forma en que los consumidores se relacionan con los bancos y sus productos. Por un lado, el alza de los tipos ha encarecido el coste del capital para las fintech, mientras que la rentabilidad de las entidades tradicionales ha reforzado considerablemente su capacidad para invertir en tecnología. Por otro, si bien es cierto que la «revolución industrial» liderada por la inteligencia artificial aumentará la eficiencia a largo plazo de los bancos, también lo hará la información de los clientes, conque reducirá la capacidad de los bancos para sacar partido de la pasividad de los clientes. De acuerdo con esta tendencia, que seguramente creará ganadores y perdedores, para generar alfa a largo plazo será vital identificar a los equipos directivos más capaces de adaptarse.
En lo referente a áreas de inquietud, me parece que el principal riesgo para el sector bancario europeo es la política, habida cuenta de los abultados déficits presupuestarios y el elevado volumen de deuda soberana en Europa. Este entorno agudiza el riesgo de gravamen del sector y el efecto sustitución o «crowding out» en los balances de los bancos —limitando la disponibilidad de financiación para inversiones privadas—, a medida que los gobiernos intentan tapar los agujeros presupuestarios y captar dinero de los inversores minoristas mediante ofertas de bonos del Estado. Asimismo, es de esperar que, en algunas ocasiones, la incertidumbre política lastre las valoraciones aun cuando los indicadores fundamentales sean sólidos, como ha sucedido recientemente en Francia.
Por último, en cuanto al contexto reglamentario, al que presto gran atención, los problemas del sector bancario suizo pueden tener como consecuencia una revisión más estricta de la normativa en ese mercado. FINMA, el regulador suizo de los mercados financieros, ha asumido nuevas competencias; sin embargo, pienso que tiene una delicada tarea entre manos: evitar que cualquier exigencia normativa adicional suponga una desventaja competitiva para los bancos internacionales suizos frente a sus homólogos del resto del mundo. Este riesgo se agravará si Trump alcanza la presidencia de los Estados Unidos, ya que la Administración republicana intentaría flexibilizar el marco normativo de la banca estadounidense.
Impacto del contexto de tipos de interés
No cabe duda de que los tipos de interés siguen formando una parte sustancial del debate. Tradicionalmente, el sector financiero europeo ha sido un robusto generador de alfa, porque, como suelo decir a mis clientes, en Europa hay 44 países y 44 sistemas bancarios diferentes. Y, si bien esto no es lo más recomendable en términos de eficiencia económica para Europa, brinda un enorme potencial de valoraciones incorrectas y de divergencia en los indicadores fundamentales. A medida que los tipos bajen, espero una mayor divergencia por países en los bancos respecto a la trayectoria de la rentabilidad del capital y de los dividendos que debería traducirse en una mayor dispersión de las cotizaciones en el sector.
Los bancos sensibles a los activos —en general, ibéricos, italianos, griegos e irlandeses—, al ser más vulnerables a los recortes de los tipos de interés por el vencimiento más corto de sus activos en comparación con sus pasivos, se han beneficiado de la coyuntura que se ha dado hasta ahora de «tipos más altos durante más tiempo» (gráfico 1), y su capacidad de generar flujos de caja libres a corto plazo está en su punto máximo. No obstante, su rentabilidad ha tocado techo y han sido los más reevaluados en los últimos meses. En cambio, los bancos sensibles a los pasivos —en general, del Benelux, Francia, Alemania y el Reino Unido— siguen una peor dinámica de resultados empresariales y su generación de flujos de caja libres es propia de mínimos o mitad de ciclo, si bien creo que, en un entorno de bajadas de tipos, podemos esperar de ellos un mayor crecimiento de los beneficios y rentabilidades robustas. Por estos motivos, soy de la opinión de que, de cara a los próximos tres a cinco años, la relación rentabilidad-riesgo de los bancos sensibles a los pasivos se presenta más prometedora que la de sus equivalentes sensibles a los activos.
Gráfico 1
Reflexiones finales
Como analista del sector bancario europeo, el actual contexto de cambio constante y dispersión al alza me resulta apasionante. En mi opinión, el sector ofrece un terreno fértil a los inversores activos que cuenten con la capacidad de análisis necesaria para distinguir a los probables ganadores de los perdedores.
1 Índice STOXX Europe 600 vs. STOXX Europe 600 Banks a 26 de junio de 2024 | 2 A 26 de junio de 2024
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