Il ciclo del credito europeo si è allungato?

Volatilità sui mercati dei titoli di Stato, più tranquilli i mercati del credito

Dall'inizio del 2024 gli investitori obbligazionari non si sono certo annoiati: il mercato ha infatti assistito a un fitto calendario di nuove emissioni, un cambio di orientamento della Bank of Japan e un inasprimento delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente. A dominare la scena è stata però l'inflazione, ostinatamente superiore al target; il mercato ha progressivamente ridimensionato le aspettative di tagli ai tassi da parte delle banche centrali per il resto dell'anno e, di conseguenza, i rendimenti delle obbligazioni governative si sono fatti più volatili. 

I mercati creditizi dipingono invece un quadro diverso e quelli europei hanno dimostrato una notevole tenuta: gli spread si sono ristretti, supportati da solidi bilanci aziendali, una buona resilienza dei consumatori e fattori tecnici favorevoli. Nonostante gli spread ristretti, il credito investment grade europeo si conferma però appetibile, con rendimenti complessivi pari al 3,9%, un livello elevato rispetto alle medie storiche, e consente quindi agli investitori di generare un reddito interessante senza doversi esporre a rischi eccessivi. Cosa devono sapere gli investitori sulle opportunità nel credito europeo e cosa ci riserveranno i prossimi mesi dell'anno? 

Comprendere il ciclo

Saper "leggere" il ciclo del credito, ossia le fasi ricorrenti di espansione e contrazione della disponibilità di credito è, un requisito indispensabile per poter gestire in modo proficuo i portafogli di obbligazioni investment grade europee. Nello specifico, prevedendo i cambiamenti nel ciclo e gestendo in modo dinamico l'esposizione creditizia complessiva, puntiamo a partecipare alle fasi di rialzo e proteggere al contempo il capitale durante le fasi di ribasso. In breve, in alcuni momenti desideriamo avere una maggiore esposizione al credito, mentre in altri preferiamo ridimensionarla. Grazie al nostro approccio attivo alla gestione del rischio di credito, miriamo a proteggere i clienti dalla volatilità del ciclo del credito offrendo rendimenti regolari e costanti in termini di sovraperformance.

Cerchiamo di comprendere il ciclo prestando la massima attenzione alla solidità dei bilanci aziendali, alla resilienza dei consumatori e alla rapidità con cui le variazioni dei tassi di interesse si trasferiscono all'economia. Nonostante uno dei cicli di aumenti dei tassi d'interesse più aggressivi della storia, la politica della Banca Centrale Europea (BCE) sembra funzionare, anche se con maggiore ritardo rispetto ai cicli passati. Considerando anche la ripresa della crescita, a nostro avviso il credito dovrebbe continuare a trovare supporto in un'ottica di breve termine. Abbiamo individuato tre potenziali fattori che lasciano presagire un'estensione del ciclo del credito: 

1. I solidi bilanci delle famiglie sostengono la spesa al consumo

In Europa, i bilanci delle famiglie si confermano solidi, con un reddito disponibile vicino ai massimi degli ultimi 25 anni (Grafico 1). Questo perché, fra le altre cose, dopo la crisi finanziaria globale i consumatori europei hanno notevolmente modificato il loro comportamento, privilegiando il risparmio ed evitando le forme di prestiti più rischiose. Inoltre vi sono stati altri due mutamenti: con la pandemia, molti consumatori hanno optato per il risparmio e i proprietari di case europei hanno preferito i mutui a tasso fisso anziché variabile; di conseguenza, oggi le famiglie europee versano mediamente in condizioni molto migliori rispetto al passato e risentono meno delle variazioni dei tassi d'interesse. 

Con l'inflazione in calo dai picchi massimi, i redditi reali sono aumentati grazie alla crescita dei salari e a una politica fiscale di tipo proattivo. I bilanci dei consumatori si confermano molto più elevati rispetto alle medie storiche, il che dovrebbe sostenere la spesa — e gli utili aziendali — nel breve termine. 

Grafico 1

2. I cambiamenti nelle dinamiche del debito societario hanno indotto le aziende a rinviare i rifinanziamenti

Le dinamiche del debito non sono cambiate solo per i consumatori europei: anche le imprese alla ricerca di capitali sono diventate più resilienti agli aumenti dei tassi d'interesse. Dopo la crisi finanziaria globale, la maggior parte delle società europee ha progressivamente abbandonato gli strumenti a tasso variabile come meccanismo di finanziamento principale, optando piuttosto per titoli di debito a tasso fisso, in genere con scadenze più lunghe, nel tentativo di approfittare dei bassi tassi di finanziamento post-COVID. 

Di conseguenza, le società europee hanno potuto posticipare i rifinanziamenti, beneficiando così di una minore sensibilità agli aumenti dei tassi d'interesse rispetto al passato. Tale fenomeno è illustrato dal Grafico 2: il costo medio degli interessi attualmente pagati dagli emittenti societari europei (rendimento corrente) rimane inferiore al tasso di rifinanziamento che verrebbe applicato se dovessero rivolgersi al mercato oggi (yield to worst).

Grafico 2

3. I consistenti depositi presso le banche europee hanno protetto i consumatori e le imprese dagli aumenti dei tassi d'interesse

Infine, il notevole livello dei depositi presso le banche ha favorito, a nostro avviso, l'estensione del ciclo del credito europeo. 

A differenza di quanto avviene negli USA, in Europa le aziende e i consumatori sono in genere meno sensibili agli interessi maturati sui rispettivi conti correnti e quindi non tendono a spostare capitali dai depositi bancari ad altre asset class in cerca di rendimento. Le banche possono permettersi di pagare ai risparmiatori interessi inferiori rispetto a quanto previsto dalla politica della banca centrale, a fronte di interessi più clementi sui prestiti: in altre parole, gli aumenti dei tassi previsti dalla politica monetaria non vengono trasferiti integralmente alle aziende e ai consumatori europei. Ciò significa che i mutuatari del settore privato godono di tassi di prestito relativamente contenuti per finanziare la crescita e gli investimenti. Questo, a nostro avviso, è un fattore chiave che contribuisce all'estensione del ciclo in Europa.

Cosa significa per gli investitori? 

A nostro parere tutti questi mutamenti hanno attenuato l'impatto degli aumenti dei tassi d'interesse da parte della BCE, dilatando i tempi con cui i tassi più elevati faranno sentire i loro effetti. Crediamo che ciò comporti un'estensione del ciclo del credito e quindi prevediamo che gli spread si manterranno in un range ristretto a breve termine, permettendo agli investitori di beneficiare dei livelli di reddito interessanti offerti dal credito investment grade in Europa. I gestori attivi possono ottimizzare i rendimenti prevedendo i cambiamenti nel ciclo e gestendo in modo dinamico il rischio di credito complessivo. 

Per quanto riguarda i prossimi mesi del 2024, sappiamo bene che il mercato non è privo di rischi. Nel medio termine, siamo consapevoli che gli aumenti dei tassi d'interesse comporteranno probabilmente un inasprimento delle condizioni creditizie. Inoltre persiste il rischio di uno shock geopolitico, o di volatilità sui mercati del credito se una significativa ripresa della crescita in Europa dovesse indurre il mercato a riconsiderare la possibilità di aumenti dei tassi. Nel momento in cui verrà attuata una politica più restrittiva, alcune realtà prospereranno e altre soccomberanno: gli investitori dovrebbero quindi potenziare le analisi top-down e integrarle con analisi bottom-up di settori e singoli emittenti.

A nostro avviso, la strategia più promettente per poter beneficiare dell'attuale contesto di mercato e di eventuali dislocazioni che si presenteranno è un approccio di gestione del credito investment grade europeo che sia attivo, "agile" e orientato alla liquidità.