Un tuffo nella nuova realtà del credito 

A nostro avviso, in questa nuova era più ciclica, gli investitori obbligazionari possono trovare livelli di reddito interessanti in tutte le fasce di qualità, ma per farlo devono probabilmente decidersi a riconsiderare idee di base largamente diffuse. 

Dato che la liquidità rende bene, non è meglio aspettare che le banche centrali facciano un po' di chiarezza?

Negli ultimi due anni si sono osservati significativi flussi d'investimento in liquidità e mezzi equivalenti perché gli strumenti liquidi offrivano un buon rendimento a fronte di livelli di rischio contenuti, in un contesto dominato dall'incertezza. Va detto però che, nonostante la loro attrattiva, questi strumenti non sono privi di rischio. Quando sempre più banche centrali iniziano a tagliare i tassi d'interesse, i tassi a breve termine si adeguano rapidamente e, a ogni taglio, l'esposizione degli investitori al rischio di reinvestimento si traduce in un progressivo calo degli interessi percepiti sugli asset. 

Soprattutto le obbligazioni di qualità elevata offrono non solo un flusso di reddito simile alla liquidità, ma anche una certa protezione dai ribassi nel caso in cui le banche centrali decidano di tagliare i tassi a breve. Lo dimostra uno sguardo a periodi analoghi nel recente passato, con la liquidità che ha sottoperformato tutte le principali categorie obbligazionarie una volta avviati i cicli di tagli ai tassi. 

Nello specifico, abbiamo analizzato i rendimenti complessivi su 3 anni offerti da liquidità, titoli di Stato, obbligazioni societarie e obbligazioni societarie con duration breve a partire dall'ultimo incremento dei tassi d'interesse degli ultimi sei cicli di inasprimento operati dalla Federal Reserve a partire dal 1980. Come mostra il Grafico 1, tutti i tipi di strategie obbligazionarie hanno generato rendimenti notevolmente superiori a quelli della liquidità: sebbene alcune obbligazioni abbiano tassi inferiori alla liquidità, negli ultimi sei cicli di rialzo dei tassi ne hanno beneficiato in media più della liquidità.

Grafico 1

Perché, nelle circostanze citate, la liquidità genera performance inferiori all'obbligazionario? Innanzitutto, gli investitori obbligazionari non sono costretti a reinvestire in un contesto di tassi d'interesse inferiori perché si sono già assicurati i rendimenti più elevati. In secondo luogo, la componente di duration delle obbligazioni tende a incrementare la performance nel caso in cui anche la parte centrale o lunga della curva dei rendimenti si abbassi. Infine, in genere una fase prolungata di tagli ai tassi d'interesse favorisce la crescita economica, che a sua volta può far contrarre gli spread, a tutto vantaggio degli investitori in obbligazioni societarie. 

Nel nostro esempio, tutte le categorie di reddito fisso di qualità elevata hanno sovraperformato la liquidità, mentre le obbligazioni con duration più lunga hanno tendenzialmente sovraperformato quelle con duration più breve. Non dimentichiamo, però, che le obbligazioni con scadenza più lunga sono generalmente soggette a maggiore volatilità. Se la potenziale volatilità dei tassi d'interesse viene percepita come troppo rischiosa, gli approcci basati su una duration breve possono aiutare a ottenere un maggiore spread rispetto alla liquidità e beneficiare al contempo delle curve dei rendimenti invertite (tassi d'interesse più elevati nella parte breve della curva) con un'esposizione moderata ai tassi e, quindi, una minore volatilità attesa.

Ora che gli spread si sono contratti, è troppo tardi per investire nel credito?

È vero, gli spread di credito si sono notevolmente ridotti nel 2023 e non c'è più molto margine per ulteriori contrazioni. Tuttavia, crediamo comunque che la prospettiva di incamerare gli spread resterà allettante, anche se non ci saranno nuove contrazioni di rilievo.

Al momento non si prevede una grave recessione su scala globale; anzi, gli indici PMI globali lasciano presagire una probabile accelerazione della crescita. I consumi si confermano a livelli relativamente solidi e le aziende sembrano essere ben capitalizzate. Nonostante la debolezza di alcuni settori, ci attendiamo un allungamento del ciclo del credito e non prevediamo un "maturity wall" (data in cui la maggior parte del debito dovrà essere ripagato o rifinanziato) che costringa le aziende a rifinanziamenti di massa. In base alle suddette circostanze, gli spread potrebbero rimanere contenuti. In altre parole, dato che probabilmente non ci saranno notevoli ribassi di mercato, perché non incamerare lo spread di credito, anche se gli spread non si ridurranno in misura significativa come avvenuto lo scorso anno?   

I titoli di Stato domestici offrono una soluzione a basso rischio. Perché valutare esposizioni alternative all'obbligazionario?  

I titoli di Stato possono rappresentare un'alternativa a basso rischio nell'area del reddito fisso. Alcuni, come i BTP italiani, possono anche avere rendimenti interessanti. Ma se rendono molto è perché il debito sovrano italiano è percepito come più rischioso rispetto alle obbligazioni governative di molti altri Paesi europei. Il che può ritorcersi contro gli investitori in periodi di volatilità specificamente legata all'Italia, come avvenuto dopo le elezioni politiche del 2018: i BTP offrivano rendimenti interessanti prima del voto, ma hanno subito forti vendite tra il 2018 e il 2019, lasciando molti investitori in posizione svantaggiata a lungo prima di riprendere quota. Oggi, con i livelli dei titoli governativi in rapida crescita in gran parte d'Europa, sono molti gli altri titoli di Stato esposti a potenziali sentimenti di avversione al rischio. Come mostra il Grafico 2, integrare un portafoglio investito in un singolo Paese o nella sola Eurozona con un'esposizione a obbligazioni globali con copertura valutaria può contribuire a generare rendimenti interessanti, migliorando al contempo la diversificazione e contenendo la volatilità.

Grafico 2

Quali vantaggi può offrire un approccio attivo rispetto a uno passivo?

Forse i mercati sono ancora ancorati al vecchio regime delle banche centrali che intervengono non appena la pressione si fa eccessiva, ma crediamo che l'epoca dei "soldi facili" sia ormai finita; i portafogli passivi potrebbero quindi risentire maggiormente, rispetto al passato, del peggioramento delle condizioni di credito. 

Un prezioso aiuto per i risultati degli investitori che scelgono un approccio attivo può giungere dalla composizione degli indici. Chi investe passivamente in crediti investment grade è legato alle esposizioni dell'indice di riferimento a livello di settori e di emittenti; questo può essere un problema se, così facendo, ci si espone involontariamente a rischi che si preferirebbe evitare, per di più amplificati in una fase di ciclicità e divergenza. 

Lo hanno dimostrato le recenti difficoltà del settore immobiliare europeo: come in ogni altra parte del mondo, anche in Europa il segmento del real estate aveva tratto grandi vantaggi dai bassissimi livelli dei tassi d'interesse, tanto che il peso del settore nell'Indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate era salito dal 3,3% al 7,6% tra il 2018 e il 2022.Quando però si è iniziato a sentire l'impatto dei tassi d'interesse più elevati, il settore ha nettamente sottoperformato il resto dell'indice obbligazionario europeo. A quel punto gli investitori passivi si sono trovati molto esposti a rischi indesiderati perché stavano replicando settori ed emittenti con elevati livelli di indebitamento. 

Un altro punto a favore dei gestori attivi è la possibilità di identificare in anticipo eventuali downgrade. Alla fine del 2021, l'Indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate conteneva 96 emittenti del settore immobiliare. Al 30 giugno 2024, il loro numero era sceso a 82 perché alcuni erano stati declassati ed erano usciti dall'indice. La ricerca fondamentale può aiutare i gestori attivi a individuare il peggioramento o il miglioramento di un credito in anticipo rispetto alle agenzie di rating, e persino prima che i mercati inizino a scontare tale variazione. Un segnale d'allarme inequivocabile che i team di credito dovrebbero senz'altro tenere presente è un aumento dell'indebitamento: a quel punto occorre indagare gli utili e i flussi di cassa dell'azienda, i piani relativi a dividendi e cessioni di attività, nonché il grado di impegno del management nei confronti del mantenimento del rating investment grade. 

Nel nuovo regime, a nostro avviso, gli investitori possono ottenere un reddito interessante in grado di incrementare i rendimenti complessivi, trovando opportunità in qualsiasi fascia qualitativa, ma è importante lasciarsi alle spalle convinzioni obsolete che rischiano di ostacolare il successo finale.