High yield: ¿es pronto para adoptar un posicionamiento agresivo?

En las últimas semanas se han ampliado los diferenciales crediticios de los bonos de alto rendimiento (o «high yield») por la mayor aversión al riesgo derivada de los conocidos problemas que arrastra el sector bancario. Sin embargo, considerando el momento del ciclo, creemos que aún es demasiado pronto para que los agentes del mercado adopten un posicionamiento más agresivo en sus carteras de alto rendimiento. En este universo de inversión, más bien nos inclinaríamos de momento por una actitud frente al riesgo entre ligeramente defensiva y neutral.

El motivo es que, históricamente, los diferenciales del high yield —y, en general, de los activos de riesgo— han protagonizado episodios de ventas generalizadas cuando la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) recortaba los tipos de interés. Como no esperamos que esto suceda hasta dentro de muchos meses, a nuestro entender los inversores se precipitarían si incrementaran su exposición al alto rendimiento en esta coyuntura.

El «desfase largo y variable» entre las subidas de tipos de la Fed y los efectos económicos

La política monetaria de los bancos centrales tiende a surtir efecto con un «desfase largo y variable», por lo que, como hasta hace poco más de un año la Fed no había iniciado las subidas de tipos, aún se desconoce en buena medida las posibles repercusiones económicas. Si bien los criterios de concesión de préstamos bancarios ya se habían endurecido antes de la reciente conmoción en el sector, parece probable que lo sigan haciendo y, con ello, aumente la probabilidad de que la recesión económica sea más intensa.

En última instancia, si la Fed se da cuenta de que ha llevado demasiado lejos las subidas, seguramente dé un giro de 180 grados y empiece a recortar los tipos, pero para entonces quizá sea demasiado tarde para reparar el daño producido. En este punto, los inversores de alto rendimiento podrían llegar a una conclusión similar, provocando posiblemente una ampliación de los diferenciales en este universo, tal y como ha ocurrido históricamente (Gráfico 1).

Gráfico 1

Podría haber oportunidades, pero la selección de valores será clave

Así pues, en cuanto la Fed comience a recortar los tipos, creemos que podrían surgir oportunidades interesantes para que los inversores amplíen su exposición al segmento de alto rendimiento con mayores diferenciales. En todo caso, hasta que llegue ese momento, insistimos en nuestra recomendación de adoptar un posicionamiento defensivo. Por otra parte, es probable que la selección de valores en este mercado cobre mayor importancia en el futuro. En concreto, hay que evitar los posibles focos de tensión, como los emisores que están intentando cambiar de rumbo o los excesivamente expuestos al apalancamiento o al ciclo económico. En un entorno tan incierto como el actual, descartamos conceder a este tipo de empresas el beneficio de la duda.

Un mercado de alta calidad cuyos diferenciales crediticios suelen sobrevalorar las tasas de impago reales

Los indicadores fundamentales del crédito high yield parten de una posición sólida basada en una elevada cobertura de los intereses y un endeudamiento relativamente bajo en el momento de escribir este artículo, aunque esperamos cierto deterioro en los próximos trimestres a medida que se desacelere el crecimiento económico. También prevemos que en este segmento las tasas de impago puedan aumentar hacia sus medias a largo plazo (aproximadamente, 4-5 %) en los próximos doce meses, pero no que la morosidad sea masiva. Un factor que debería contribuir a limitar el número de impagos es la sólida distribución cualitativa del mercado high yield, menos del 11 % del cual tiene calificación CCC —la más baja—, frente a más del 22 % justo antes de la Gran Recesión de 2008.

Lo ocurrido entonces fue solo un ejemplo histórico de un período en que los diferenciales crediticios high yield se dispararon y superaron su valor razonable si atendemos a las tasas de impago reales constatadas. En la medida en que esto podría volver a ocurrir, no podemos confiar sin más en la fortaleza actual de la calidad crediticia del mercado de alto rendimiento como garantía frente a una posible gran ampliación de los diferenciales en el futuro.

Unas reflexiones finales para los inversores en high yield

En nuestra opinión, dados los actuales diferenciales que ofrece este universo de inversión, la búsqueda de altos rendimientos no compensaría adecuadamente a los inversores por los actuales contratiempos macroeconómicos, el deterioro de los indicadores fundamentales y el incremento de la volatilidad del mercado. Por ello, pensamos que aún es demasiado pronto para adoptar un posicionamiento agresivo en el segmento high yield, aunque a lo largo del año surgirán oportunidades más atractivas para asumir, con sensatez, un mayor riesgo. Entretanto, seguiremos atentos a las tensiones que puedan surgir en otros mercados de crédito aparentemente muy vulnerables —por ejemplo, el inmobiliario o el «middle market» privado— y a sus posibles efectos indirectos en el segmento high yield.