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Los puntos de vista expresados en el presente documento son los de sus autores en el momento de su redacción. Otros equipos pueden tener diferentes puntos de vista y tomar diferentes decisiones de inversión. El valor de su inversión puede pasar a ser mayor o menor con respecto al momento de la inversión original. Aunque los datos de terceros utilizados se consideran fiables, no se garantiza su exactitud. Destinado exclusivamente a inversores profesionales, institucionales o acreditados.
El giro global de los bancos centrales hacia políticas monetarias expansivas ha beneficiado históricamente a los inversores en renta fija. No obstante, en el primer semestre de 2024, este impulso favorable perdió fuerza, ya que la solidez de los datos económicos moderó las previsiones de recortes de tipos. A principios de año, muchos anticiparon que la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) llevaría a cabo importantes recortes de tipos para mitigar los riesgos de crecimiento. Los mercados de futuros llegaron a descontar bajadas de 150 puntos básicos (pb) para finales de año. Mientras nos adentramos en la segunda mitad de 2024, los recortes previstos se limitan a unos 50 puntos básicos en un contexto de inflación persistente y de fortaleza en el consumo. Esta incertidumbre en torno a la política monetaria, junto con las tensiones geopolíticas y las próximas elecciones estadounidenses, podría provocar volatilidad en los mercados y crear oportunidades para la rotación activa sectorial y en gestión de la duración.
¿Recortará la Fed los tipos?
Los últimos datos han llevado a varios bancos centrales, entre ellos el Banco Central Europeo, el Banco de Canadá y el Banco Nacional Suizo, a recortar los tipos este año. Sin embargo, en Estados Unidos, una inflación superior a la prevista ha obligado a la Reserva Federal a buscar el equilibrio entre dos de sus objetivos: precios estables y pleno empleo. El crecimiento del PIB estadounidense fue menor que el estimado en el primer trimestre, y los indicadores de confianza del sector empresarial y de los consumidores se han resentido. En el mercado laboral observamos señales contradictorias: menos ofertas de empleo y salarios reducidos, que se ven compensados por un fuerte crecimiento de las nóminas y una baja tasa de desempleo del 4,0%.
Aunque la inflación ha descendido tras tocar techo en 2022, el gasto en consumo personal subyacente (PCE en ingés), el indicador de inflación preferido de la Reserva Federal, registró un aumento interanual del 2,8% en abril (gráfico 1). Creemos que la inflación podría estabilizarse en un nivel cercano al 3%, por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal. Si la inflación se mantiene elevada, los responsables de las políticas monetarias deberán decidir entre asumir los riesgos del crecimiento económico o mantener su credibilidad en la lucha contra la inflación. Confiamos en que el crecimiento y las condiciones del mercado laboral permanezcan estables, por lo que es poco probable que la Fed cumpla con las previsiones del mercado de recortar los tipos este año.
Gráfico 1
Contar con rendimientos limitados dentro de un rango
La inflación continuará ejerciendo un papel determinante en la evolución de los tipos de interés y el desempeño de los sectores crediticios. La estabilidad de la inflación, en ausencia de grandes turbulencias, debería reducir la volatilidad de los tipos de interés, con lo que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense se mantendría relativamente constante. Los rendimientos que ahora ofrecen la mayoría de los mercados desarrollados representan una buena oportunidad para que los inversores abandonen el efectivo. Aunque los tipos de interés del mercado monetario son atractivos, actualmente muchas carteras de renta fija están generando rendimientos superiores a los del efectivo.
Además, conservar el efectivo entraña riesgos, como el riesgo de reinversión y el de duración. Por riesgo de reinversión nos referimos a la posibilidad de que los tipos de interés a corto plazo caigan rápidamente, un fenómeno común en periodos de desaceleración económica que obliga a los inversores en activos líquidos a reinvertir a tasas más bajas y menos atractivas. El riesgo de duración es el riesgo que asumen los inversores en efectivo al mantener su inversión en deuda de corta duración. La caída de los tipos de interés suele provocar una revalorización del capital en los bonos de mayor duración, algo que los inversores en efectivo se perderían.
La renta fija de alta calidad ha sido tradicionalmente un factor de diversificación valioso en las carteras de los inversores. Los bonos con vencimientos más largos suelen actuar como contrapeso a las acciones, ya que su valor tiende a aumentar cuando el mercado bursátil cae.
Mantener un posicionamiento conservador frente al riesgo crediticio
Los diferenciales en la mayoría de los sectores de renta fija continúan ajustados con respecto a los niveles históricos, lo que limita la posibilidad de que sigan estrechándose. Nuestras previsiones apuntan a un crecimiento económico moderado y a unos indicadores fundamentales sólidos en las empresas. Las economías han reaccionado mejor a la subida de tipos que en anteriores ciclos restrictivos. Aunque no esperamos una ampliación significativa de los diferenciales, típica de las fases bajistas, sí prevemos periodos de mayor debilidad que brindarán oportunidades de añadir riesgo. Es previsible que los elevados rendimientos sigan estimulando la demanda de renta fija. Los inversores más rápidos podrán aprovechar los desajustes del mercado causados por la disparidad en las valoraciones entre sectores y regiones en el mercado de renta fija.
Buscar valor fuera de los mercados de crédito tradicionales
Algunos sectores de los mercados de crédito que anteriormente nos habíamos favorecido, ofrecen menos valor en la actualidad. Los diferenciales del crédito corporativo con grado de inversión y de alto rendimiento son estrechos, mientras que los diferenciales de los bonos de deuda de gobiernos de mercados emergentes denominados en dólares estadounidenses y euros registran niveles históricamente ajustados. Aunque la deuda subordinada de los bancos europeos (valores convertibles contingentes o CoCos) ha logrado buenos resultados, ahora ofrece una relación riesgo/rentabilidad menos favorable.
Consideramos que existen oportunidades más interesantes en los sectores titulizados ligados al mercado estadounidense de consumo e inmobiliario. Es posible que los bonos convertibles tradicionales (distintos de los CoCos) resulten atractivos debido a que su rendimiento está vinculado a la renta variable, lo que les permite superar a los bonos corporativos con diferenciales ajustados en contextos alcistas. El gráfico 2 muestra los potenciales escenarios en los que se prevé un exceso de rentabilidad.
Gráfico 2
¿Dónde identificamos oportunidades atractivas de riesgo/rentabilidad?
- Bonos convertibles: comparados con otros sectores de alto rendimiento, los bonos convertibles resultan muy atractivos debido a su capacidad para ofrecer rendimientos similares a otras clases de activos en periodos de riesgo a la baja, y considerablemente superiores en entornos alcistas. Además, al estar expuestos a sectores poco representados en los mercados públicos tradicionales de renta fija, como la tecnología y las ciencias de la vida, los bonos convertibles pueden añadir diversificación sectorial a muchas carteras de renta fija.
- Valores respaldados por fondos de hipotecas y públicos (MBS): los MBS presentan diferenciales atractivos frente a la deuda corporativa y es probable que se beneficien de la renovada demanda de los bancos y la estabilidad de los tipos de interés.
- Valores respaldados por activos de préstamos para automóviles (auto ABS): a pesar de que los diferenciales de los bonos de titulización auto ABS se han ampliado, los criterios para la concesión de préstamos a compradores de automóviles se han endurecido considerablemente en el último año. Consideramos que los auto ABS, en particular los que se centran en préstamos de alto riesgo, constituyen una oportunidad infravalorada en los mercados de renta fija.
- MBS residenciales (RMBS): la variable fundamental más importante para el desempeño de los RMBS es la revalorización del precio de la vivienda. La escasez estructural de oferta de casas, junto con la demanda reprimida de nuevos inmuebles por parte de los consumidores en EE. UU., indican que la evolución al alza de los precios de las viviendas se mantendrá firme.
¿Qué sectores nos parecen menos atractivos?
- Deuda corporativa con grado de inversión de larga duración: la estrechez de los diferenciales es el principal motivo que impide mejorar el desempeño de los bonos corporativos. La deuda corporativa con grado de inversión también podría enfrentar una gran presión sobre sus márgenes si el poder de fijación de precios disminuye.
- Deuda soberana de mercados emergentes: aunque los mercados emergentes se han beneficiado del sólido crecimiento global, el margen para que los diferenciales se reduzcan aún más es muy escaso. Los diferenciales en divisas fuertes son muy estrechos, especialmente para los emisores con grado de inversión.
- Valores convertibles contingentes: los CoCos se han revalorizado considerablemente desde que el año pasado tocaran fondo tras la quiebra de Credit Suisse. Si bien no tenemos dudas respecto a los valores financieros europeos, su valoración no es tan atractiva como hace un año.
Cómo actuar frente a la volatilidad asociada a las elecciones
Las próximas elecciones estadounidenses y las actuales tensiones geopolíticas pueden provocar volatilidad en los mercados. Mantenemos una visión positiva sobre la resiliencia de los mercados independientemente del resultado electoral y nos inclinamos por comprar activos de riesgo en los periodos volátiles previos a los comicios.
Los inversores deberán permanecer atentos y proactivos, listos para capitalizar los desajustes del mercado a medida que surjan. Este contexto exige un enfoque flexible y dinámico que aproveche la diversidad de oportunidades de alto rendimiento y gestione los riesgos con cautela. Si los inversores se mantienen ágiles y posicionan estratégicamente sus carteras, podrán convertir la incertidumbre del mercado en una gran oportunidad para impulsar tanto el rendimiento como la rentabilidad total en 2024.
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