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1. Caminos separados: los bancos centrales de todo el mundo han trazado caminos distintos hacia la normalización de sus políticas, ya que la Reserva Federal (Fed), el Banco de Japón (BoJ) y el Banco Central Europeo (BCE) se enfrentan a dinámicas de inflación diferentes en sus respectivas regiones.
- Reserva Federal: el gobernador Waller pronunció recientemente un discurso en el que ofreció varias explicaciones sobre por qué cree que el r-star, o tipo de interés neutral (el tipo real neutral de los fondos federales tras tener en cuenta los altibajos cíclicos), no se ha movido estructuralmente al alza. Se trata de un comentario importante: el reciente debate en los círculos políticos de los bancos centrales sobre un tipo r-star estructuralmente más alto podría indicar que la política no es restrictiva como pensaba inicialmente el Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC)1. Mientras tanto, la economía estadounidense sigue dando muestras de resistencia y los mercados siguen retrasando el momento de la primera bajada de tipos.
- El Banco de Japón sigue lidiando con la salida gradual de su política monetaria extraordinaria. Los rendimientos de los bonos japoneses subieron a lo largo del mes mientras el mercado intentaba adivinar el siguiente paso de los responsables políticos. Un recorte sorpresa en las operaciones de compra de bonos a mediados de mayo llevó los rendimientos a niveles no vistos desde 2011. Por otra parte, la depreciación del yen (que ya ha sido fuertemente apoyado a través de la intervención de divisas por las autoridades japoneses) ejerce cierta presión adicional sobre el Banco de Japón para una subida de junio. Hasta ahora, el discurso del Banco de Japón ha sido tranquilo y comedido, afirmando que el fin de la deflación estaba a la vista.
- Banco Central Europeo: el BCE acometió un primer recorte de los tipos de interés oficiales en junio, a medida que el crecimiento y la inflación de la zona euro divergen de los de Estados Unidos.
Los resultados de todo lo anterior están dando lugar a divergencias sustanciales en las políticas de las principales economías desarrolladas.
2. La desinflación se ha ralentizado, y en algunos lugares se ha detenido por completo. Uno de los principales temas que han impulsado el comportamiento de los mercados — tanto de renta fija como variable — ha sido la desinflación y, más concretamente, el ritmo al que se ha movido desde principios de este año. Tras la importante liquidación de tipos de abril, hemos visto señales contradictorias en las economías durante el mes de mayo. Los indicadores cíclicos de EE.UU. apuntan a una desaceleración, con una moderación del consumo y un aumento gradual de la tasa de desempleo; por otra parte, la inflación de la zona euro aumentó del 2,4% al 2,6%, demostrando una vez más que el último tramo hacia el 2% será el más duro en la lucha contra la inflación de los responsables políticos. En Japón, las expectativas de inflación de los hogares siguen siendo elevadas y el Banco de Japón continúa retirando su medida extraordinaria de estímulo a medida que los responsables políticos ganan confianza en que la inflación ha vuelto al sistema.
3. Estímulo chino. El Gobierno chino está aplicando medidas más activas en un intento de apuntalar la economía nacional y, en particular, el mercado inmobiliario. El Gobierno central, mediante la emisión de deuda a largo plazo, tiene previsto prestar los ingresos a empresas estatales y gobiernos locales para que estas instituciones adquieran el excedente de viviendas. Aunque hay un eco del exitoso programa de estímulo automovilístico estadounidense «dinero por chatarra» durante la crisis financiera mundial (CFG), aquel fue un programa relativamente pequeño para impulsar la demanda en un sector de la economía con problemas. En este caso, el Gobierno chino pretende eliminar una cantidad sustancial de exceso de oferta y convertir parte de esa oferta en viviendas sociales. Mientras esperamos más detalles para comprender el impacto global del programa, hemos seguido observando un debilitamiento gradual del RMB (como se comentó en la carta del mes pasado), probablemente con la aprobación tácita de los responsables políticos chinos.
4. Anuncio de elecciones en el Reino Unido. El 22 de mayo, el primer ministro Rishi Sunak anunció que el Reino Unido iría a las urnas el 4 de julio, en unas elecciones que se prevé que gane la oposición laborista. El momento de las elecciones probablemente confirmará las expectativas de los mercados de que el primer recorte de tipos no se producirá hasta mucho más avanzado el año, ya que el Banco de Inglaterra no querrá que se perciba que está influido por la política o que influye en ella. El primer recorte completo no se espera hasta diciembre, ya que la inflación subyacente se mantiene obstinadamente alta y la inflación general se ve favorecida por la normalización de los precios de la energía y los alimentos. Con los PMI por encima de 50 y el ciclo mostrando signos de reaceleración, la ventana para el recorte parece cerrarse rápidamente.
5. Inmobiliario, impagos y titulizaciones. Durante el mes de mayo, se produjo el impago de un bono de titulización hipotecaria comercial (CMBS) con calificación AAA, el primero desde la crisis financiera. El inmueble, situado en el 1740 de Broadway, en Nueva York (construido en 1950), presentaba una serie de factores negativos que jugaban en su contra, aunque no consideramos que se trate de un incidente aislado. Tenemos un sesgo negativo hacia este sector y creemos que el retroceso del sector inmobiliario comercial será una dinámica lenta en los mercados de capitales. Sin embargo, vemos oportunidades concretas en operaciones y estructuras individuales en las que las valoraciones y/o los flujos de caja son favorables. Desde el punto de vista del valor relativo, nuestra tesis sigue siendo que los espacios energéticamente eficientes, recién renovados y con servicios superiores tendrán mejores resultados que los edificios más antiguos que puedan requerir una inversión significativa de capital por parte de los patrocinadores.
1He aquí un ejemplo aproximado: si el tipo r-star/neutral de una economía es del 1%, pero el tipo de política real fijado por el banco central es del 2%; diríamos que la política monetaria es restrictiva. La dificultad estriba en que es muy difícil saber qué es realmente r-star; no es posible observarlo directamente, y suele ser un producto modelizado. Algunos críticos dirían que es, en el mejor de los casos, un objetivo móvil con grandes errores. Así que si más tarde se determina que r-star estaba más cerca del 2%, entonces la política monetaria fue menos restrictiva de lo esperado; el reto es que el error sólo se conoce a posteriori.
EL ANTIGUO RÉGIMEN ECONÓMICO SE HA ROTO.
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