Che cosa accadrà nell'Area Euro dopo lo storico rialzo dei tassi d'interesse della BCE?

Dopo la crisi finanziaria globale, l'Area Euro è stata caratterizzata da un lungo periodo di inflazione bassa. Le politiche europee erano molto restrittive: sul fronte fiscale dominava il concetto di austerità e la Banca Centrale Europea (BCE) portava avanti una linea estremamente rigorosa rispetto ad altre autorità monetarie. Dopo la crisi del debito sovrano del 2012, la crescita del credito è stata limitata a causa del tempo necessario per rimediare all'aumento dei crediti in sofferenza. Inoltre, la crisi del debito sovrano ha obbligato i Paesi periferici dell'Eurozona ad accettare un periodo di forte disinflazione relativa per riacquistare competitività. 

I mercati hanno dato a lungo per scontata l'incapacità dell'Area Euro di alimentare l'inflazione; ora però, come nel resto del mondo, gli aumenti di prezzo si dimostrano molto più persistenti di quanto prospettato dalle autorità nel 2021 e a inizio 2022. Di conseguenza, alla riunione del 21 luglio la BCE ha deciso di alzare i tassi di 50 punti base per la prima volta dal 2011, nonostante i rischi per la crescita, il conflitto in Ucraina e la caduta del governo in Italia. Dopo anni di tassi negativi , l'inasprimento della scorsa settimana ha riportato il tasso di deposito della BCE allo 0,00%. Tuttavia, questo tasso risulta tuttora molto inferiore rispetto a quello che secondo noi potrebbe essere il livello finale. Di seguito esaminiamo le possibili mosse future della BCE e il potenziale andamento di inflazione e crescita nell'Area Euro.

Ipotesi di vecchia data in bilico

A nostro parere, molti dei fattori strutturali negativi che nell'ultimo decennio hanno frenato l'inflazione nell'Eurozona si stanno attenuando. Il mercato del lavoro non è mai stato così solido dalla nascita dell'Area Euro e la crescita salariale inizia ad accelerare. La crescita del credito è tornata a livelli che non si vedevano da prima della crisi finanziari globale. Inoltre vediamo differenze sostanziali nell'atteggiamento rispetto all'erogazione di stimoli fiscali, come dimostrano l'annuncio di un fondo europeo per la ripresa da 750 miliardi di euro e la svolta epocale in Germania, dove il budget del governo viene ora utilizzato per accrescere la spesa in aree quali la difesa. Più in generale, i governi di tutta Europa stanno facendo leva sulla politica fiscale per proteggere i consumatori dalle conseguenze peggiori del ciclo economico; basti pensare ai sussidi per il prezzo dell'energia erogati da inizio anno nella regione. 

L'inflazione toccherà il picco nei prossimi mesi?

Il persistente aumento dell'inflazione non è limitato all'Area Euro, ma la domanda a cui i mercati non sanno rispondere è fino a che punto arriverà l'inflazione, e quanto ci vorrà per raggiungere il picco. A nostro avviso l'inflazione complessiva raggiungerà i massimi livelli a settembre, attestandosi a poco più del 9% (ovvero quattro volte e mezza il target del 2% stabilito dalla BCE), mentre l'inflazione core potrebbe arrivare al 4,5%. In entrambi i casi non si esclude che il dato reale superi le stime. La prospettiva di un'inflazione prossima al picco è avvalorata dai prezzi di alcune materie prime come gas, alimentari e metalli, che sono stati interessati da una parziale flessione rispetto ai livelli elevati dei mesi scorsi. In ogni caso, per i motivi elencati in precedenza, riteniamo che nell'Area Euro l'inflazione si confermerà più volatile e supererà il target del 2% della BCE per un periodo più lungo di quello prospettato dalla banca centrale.  La Figura 1  mostra le stime di inflazione della BCE e le nostre previsioni a fine giugno. 

Figura 1

Ciclo in netto rallentamento: recessione in vista?

Per il prossimo trimestre ci aspettiamo un significativo rallentamento della crescita mondiale, dovuto a una politica monetaria meno accomodante e alla contrazione di consumi e investimenti. In ogni caso, abbiamo tre ottime ragioni per credere che il rallentamento in corso rappresenterà solo una pausa nella dinamica espansiva e non l'inizio di un periodo di recessione prolungata:

1. La solidità del mercato del lavoro dovrebbe sostenere i consumi e alimentare la crescita salariale. Per questo motivo, una volta raggiunto il picco dell'inflazione complessiva dovremmo assistere a un aumento del reddito reale nell'ultima parte dell'anno. Negli scorsi due anni i risparmi sono aumentati ed è probabile che il capitale risparmiato venga in parte speso per far fronte ai rincari.
2. In Cina l'attività dovrebbe riprendere slancio grazie alla riapertura dell'economia e all'erogazione di maggiori stimoli fiscali.
3. La politica monetaria resta accomodante dati tassi reali ancora molto negativi.

Due i rischi principali da monitorare

1. Invasione dell'Ucraina da parte della Russia A nostro parere, il principale rischio per l'Area Euro sulla crescita è rappresentato dallo stop totale del flusso di gas dalla Russia all'Europa, un'eventualità che innescherebbe una profonda crisi economica nella regione. Abbiamo immaginato tre scenari generali: 

• Un ritorno delle forniture ai livelli precedenti al conflitto, che a nostro avviso è sempre più improbabile. Con il passare del tempo ci aspettiamo che l'Unione Europea trovi fornitori alternativi.
• Una completa interruzione, che rappresenta un rischio estremo e che comporterebbe una sospensione del ciclo di inasprimento della BCE. Per questo motivo monitoriamo con attenzione gli sviluppi sul fronte geopolitico.
• Una prosecuzione dei flussi, seppur ridotti, che rappresenta secondo noi lo scenario più probabile. Siamo convinti che tale situazione consentirebbe al presidente russo Vladimir Putin di esercitare una fortissima influenza sull'Europa e di salvaguardare in larga misura i flussi di reddito del regime derivanti dal gas. 

2. Incertezza politica nell’Area Euro
Un altro importante rischio deriva dal recente aumento della dispersione dei rendimenti delle obbligazioni governative dei Paesi membri. In particolare, i rendimenti dei bond italiani hanno catalizzato l'attenzione dopo le dimissioni del presidente del consiglio Mario Draghi. Secondo noi, il governo di centro-destra/destra che probabilmente si insedierà a seguito delle elezioni anticipate non rappresenta più un rischio sistemico per l'UE e l'Eurozona, ma potrebbe rallentare il processo di riforma, optare per una linea fiscale meno rigorosa e ostacolare la progressiva integrazione. Di conseguenza l'Italia potrebbe beneficiare in misura minore del recovery fund dell'UE e il margine d'azione della BCE si ridurrebbe per via di un ampliamento ancora più consistente degli spread dei titoli periferici.

L'equilibrismo della BCE

La decisione della BCE di riportare i tassi in territorio positivo dopo otto anni è un chiaro segnale che la banca intende recuperare il tempo perduto nella lotta a un'inflazione ormai alle stelle, e ci aspettiamo ulteriori inasprimenti a breve. Per garantirsi la massima flessibilità, la BCE ha anche annunciato la fine immediata della forward guidance e l'introduzione di un nuovo strumento, il Transmission Protection Instrument (TPI), che teoricamente dà alla banca la possibilità di intervenire in modo illimitato al fine di proteggere la coesione nell'Area Euro. La politica di reinvestimento flessibile associata al Programma di acquisto per l'emergenza pandemica (PEPP) è la prima linea di difesa contro una dispersione significativa (tramite l'acquisto di volumi più consistenti di emissioni con spread ampi). Il TPI sarà invece “attivato per contrastare dinamiche di mercato ingiustificate e disordinate che mettono fortemente a rischio la trasmissione della politica monetaria nell'Area Euro”¹. Il funzionamento pratico del TPI non è ancora chiaro, in quanto un simile strumento potrebbe anche avere una dimensione politica e mettere a rischio l'indipendenza della BCE in un'ottica di medio periodo.

In ogni caso, siamo convinti che il TPI possa fornire un'importante rete di sicurezza alla BCE che deve combattere l'inflazione ed evitare che gli spread tra i Paesi periferici e quelli core raggiungano livelli che in passato hanno innescato gravi crisi all'interno dell'unione monetaria.

Conclusione

In assenza di interruzioni delle forniture di gas russo ed errori della BCE, a nostro avviso l'Area Euro potrebbe evidenziare di nuovo una crescita solida nel medio periodo, a patto che, come previsto, i consumatori riusciranno a fronteggiare la contrazione dei rendimenti reali. Se le nostre analisi sono corrette, il contesto economico sarà sostanzialmente diverso e sarà caratterizzato da tassi di interesse molto più elevati, da una politica fiscale più accomodante e da un'inflazione strutturalmente più alta e volatile. 

¹https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.mp220721~53e5bdd317.en.html