Claves del mercado de renta fija – Edición de enero 2024

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Analizamos los factores que marcarán el ritmo mercado de la renta fija durante las próximas semanas:

Los bancos centrales aguantan (por ahora). El Federal Open Market Committee (FOMC) optó por mantener los tipos sin cambios y eliminó de sus declaraciones cualquier referencia a una postura restrictiva. Sin embargo, advirtió de que debe observarse una desaceleración sostenida de la inflación antes de proceder a cualquier recorte de los tipos. La Fed es consciente de que los datos de inflación han fluctuado significativamente en los últimos tres años, por lo que es poco probable que los primeros recortes se produzcan antes de marzo de 2024.

En Europa, los miembros del BCE trataron de contrarrestar la tendencia de los precios de mercado de diciembre haciendo hincapié en que, basándose en los últimos datos salariales, aún no era el momento de hablar de recortes de tipos. Un mes después, el mensaje cambió considerablemente, volviéndose decididamente más acomodaticio. El BCE ha mantenido los tipos, pero varios miembros de su Consejo de Gobierno han señalado el riesgo de que la inflación sorprendiera a la baja, sugiriendo que los recortes de tipos podrían llegar antes del verano. El Banco de Inglaterra también decidió mantener los tipos, pero un miembro del Comité de Política Monetaria votó a favor de recortarlos inmediatamente. En Suecia, el Riksbank siguió una pauta similar, pasando de unas previsiones que indicaban los primeros recortes a finales de 2025 a una postura que aboga por recortes de tipos ya en el primer semestre de este año.
Los datos económicos parecen alinearse con la narrativa de un aterrizaje suave. Gracias a la resistencia del consumidor, el crecimiento del PIB estadounidense en el cuarto trimestre superó las expectativas, alcanzando el 2,5% para todo el año 2023, muy lejos de las previsiones de recesión realizadas por muchos expertos a principios del año pasado. El indicador de inflación preferido por la Fed, el PCE subyacente, parece estar desacelerándose antes de lo previsto, aunque la evolución de los datos salariales será un indicador importante para vigilar la futura senda de la inflación subyacente. Las economías europeas parecen estar evitando una recesión, con un crecimiento plano y una inflación también moderada. Sin embargo, los datos de enero superaron las expectativas del mercado y del BCE, con una inflación general y subyacente del +2,8% y el +3,3%, respectivamente. Aunque el PMI compuesto de la zona euro sigue por debajo del umbral de 50 (umbral por encima del cual se registra el crecimiento), algunos indicios apuntan a una posible mejora del ciclo económico. Los precios de los insumos del sector servicios siguen siendo elevados, y los recientes acontecimientos del Mar Rojo podrían avivar la inflación de los bienes. En conjunto, la dinámica de la inflación en EE.UU. está bastante clara, al menos a corto plazo, mientras que en Europa podríamos seguir observando una elevada volatilidad en los datos. Esto refuerza nuestra convicción de que la senda para reducir la inflación del 3% al 2% exigirá decisiones meditadas de política monetaria y compromisos equilibrados.
¿Se desvía el Reino Unido? Aunque los actores del mercado suelen suponer (correctamente) que el Reino Unido sigue una trayectoria intermedia entre EE.UU. y la zona euro, actualmente podemos observar que el país está atravesando una serie de acontecimientos únicos y distintivos que están resultando todo un reto para los responsables políticos. Es muy probable que a finales de año haya un nuevo gobierno, ya que las próximas elecciones darán paso a una administración laborista tras 14 años de liderazgo conservador. Sin embargo, este cambio no debería alterar significativamente la política fiscal y el panorama geopolítico actuales, especialmente si se compara con las elecciones en Estados Unidos y el Parlamento Europeo.

Lo que distingue al Reino Unido son las dinámicas estructurales que poco a poco van cobrando más importancia para los mercados: la inflación de los servicios se mantiene por encima del 6% desde septiembre de 2022, el mercado laboral muestra una resistencia significativa, la economía ha evitado hasta ahora una recesión y los PMI se aceleran (según los últimos datos, el PMI compuesto alcanzó 52,5). En este contexto, parece difícil que la inflación vuelva a situarse rápidamente en el objetivo del 2%, y los mercados empiezan a descontarlo. Los tipos de equilibrio de la inflación son un indicador de las expectativas de inflación de los inversores, ya que son la diferencia entre el rendimiento nominal de un bono y el rendimiento real de un bono ligado a la inflación con el mismo vencimiento.

En un contexto de relajación fiscal que suele preceder a las elecciones, aunque el Banco de Inglaterra espera que el crecimiento salarial supere el 4% este año¹, el BoE también empieza a plantearse recortes de tipos. La inflación parece estructuralmente más alta, y la economía está atravesando una importante crisis de oferta, ya que persiste la escasez de mano de obra. Las perspectivas de los consumidores serán clave para determinar si el BoE realmente llevará a cabo los cuatro recortes de tipos previstos para 2024. ¿Seguirán los precios de los Gilt británicos la estela del Bund alemán y los bonos del Tesoro estadounidense? ¿O podríamos asistir a una divergencia?
Mercados de crédito. Tras la compresión de los diferenciales observada el año pasado, el crédito ha comenzado 2024 con otro mes de exceso de rentabilidad positivo, impulsado por el desvanecimiento de los temores de recesión, la sólida rentabilidad empresarial y la mayor probabilidad de un aterrizaje suave. El aumento de la oferta se vio compensado por una demanda muy sólida por parte de los inversores, tanto investment grade como high yield. Esto ha llevado a que la mayoría de las operaciones superaran el límite de suscripción, ofreciendo escasas concesiones a las nuevas emisiones y fijando precios más ajustados que los inicialmente previstos. Con los diferenciales muy por debajo de sus medias a 5 y 10 años, la dispersión entre emisores y sectores será probablemente el tema principal para los inversores en 2024.
China intenta aplacar/amortiguar los problemas de su sector inmobiliario. A principios de enero, las autoridades chinas anunciaron una mayor flexibilidad para los préstamos bancarios mediante una relajación de la normativa de las "tres líneas rojas". La flexibilidad recién introducida se refiere a los ratios de deuda en relación con (respectivamente) la liquidez, los fondos propios y los activos, y pretende proporcionar financiación adicional al mercado inmobiliario. Además, a finales de enero, un tribunal de Hong Kong ordenó la liquidación de Evergrande, un gigante inmobiliario chino que había iniciado un procedimiento de quiebra hace dos años. Sin embargo, la respuesta general ha sido lenta y poco sistemática, y en algunos casos ha defraudado las expectativas del mercado. Por ejemplo, el PBoC (Banco Popular de China) mantuvo sin cambios su tipo de préstamo a medio plazo. Algunos inversores sugirieron incluso la adopción de un programa similar al Troubled Asset Relief Program (TARP) utilizado en EE.UU. durante la crisis financiera, pero centrado específicamente en las empresas de promoción inmobiliaria. Mientras tanto, los tipos de interés en China siguen bajando, en contraste con la tendencia mundial.

¹https://www.bankofengland.co.uk/monetary-policy-report/2024/february-2024

EXPERTO

Marco Giordano

Investment Director

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