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三個可能完全錯誤的宏觀假設

Brij Khurana, 固定收益投資組合經理
2023年4月
2024-04-30
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本刊所載見解反映作者於撰文時的觀點，其他團隊可能觀點各異，或會作出不同的投資決策。閣下投資的價值可能高於或低於初始投資時的水平。本刊所載第三方數據被視為可靠，惟概不保證其準確性。

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「給您帶來麻煩的，往往不是您不知道的事，而是您確信無疑、實則有誤的事。」－－馬克吐溫

不久之前，幾乎所有人仍然堅信金融體系穩健，且認為大部分美國銀行都資本充裕，令我印象深刻。明顯然，矽谷銀行及瑞士信貸在2023年3月相繼倒閉，已暴露市場過分鬆懈的潛在風險。

就此而言，筆者認為現時有三個根深蒂固的宏觀假設，結果很可能是錯誤的：套用馬克吐溫的話來說，這正是「市場確信無疑、實則有誤的事」。

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一、聯儲局將難以控制美國通脹

這是一個相對較新的普遍看法。在2022年之前，不少經濟學家會說美國聯儲局面對的最大挑戰是防範通縮，但時至今天，許多人都質疑當局能否在短期內將通脹推低至2%的目標水平。

筆者同意去全球化可導致通脹升溫的長期結構論說；但有別於大部分市場觀察者，筆者認為對聯儲局來說，明年真正的問題，實際上可能是通脹往下行方向偏離目標。誠然，美國國庫抗通脹債券市場已反映這種可能性，遠期通脹預期最近跌至低於聯儲局的2%長線目標（按當局偏好的通脹指標個人消費開支價格指數量度）。

筆者觀點何以與市場共識背道而馳？經歷美國銀行業動盪後，在目前信貸狀況收緊的情況下，銀行借貸很可能會放緩（圖一）。銀行借貸是流動資金的最強大來源，因此與貨幣流轉最為密切相關。若上述假設屬實，即使我們預期通脹降溫，甚至出乎意料大幅下行亦不足為奇。

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圖一
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Historical issuance volumes show sharp increase following volatility

二、美國企業財政狀況普遍強健

許多投資者認為美國企業頗為穩健，財政狀況強健，槓桿比率靠穩，且利息覆蓋率充足，自由現金流亦強勁。最新數據支持有關看法，不少公司亦把握2020至2021年的低息環境進行債務轉換。然而，大部分可用自由現金流主要源於過去十年資本開支投資不足，以及企業在通脹回落之前，一直推延增加開支的計劃。在利率趨升的去全球化環境下，企業能否繼續集中以債務融資回購股份，來代替資本開支？似乎不太可能。

不少投資者聚焦於槓桿比率約3倍、淨債務對企業價值為33%的BBB-級企業，而認為並無理由憂慮。然而，我們的研究顯示在下一次經濟衰退期間，企業盈利可能會下降15%至25%。若估值倍數以類似的幅度收縮，投資於BBB-級企業的風險將會愈來愈接近BB-級企業的風險；對高收益企業而言，情況會更加惡劣。

一般來說，企業不會因為要支付過高的利息或無法延遲償還本金而承受壓力；反而通常會因為淨債務對企業價值飆升，而更容易進行債務重組。評級下調及經濟廣泛出現違約，會否帶來出乎意料的顯著上行風險？確有可能。

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三、在波幅飆升及股票遭拋售時買入美元

長達15年的美元升市可能已於2022年9月結束，可見這是市場一直誤信的概念。美元歷來的波動週期通常較長，但與股票表現及市場波幅往往關聯甚低。回首過去，美元在金融市場疲弱時仍表現遜色的例子包括：1970年代、黑色星期一（1987年）、1994年聯儲局加息週期，以及科網股泡沫爆破（2000年）。

圖二顯示標準普爾500指數跌逾15%期間，成熟市場貨幣與新興市場貨幣的表現對比。事實上，在環球金融危機之前，美元在避險環境下的表現大多遜於其他成熟市場貨幣，新興市場貨幣的往績則較為參差。

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圖二
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Historical issuance volumes show sharp increase following volatility

自矽谷銀行倒閉以來，美元一直莫名疲軟。或許，疫情促使政府增加財政開支，以及由債務推動的資產泡沫，凡此種種對美元的影響開始浮現。

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生效日期：2021年12月17日

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