トランプ2.0、熱狂を抑制すべきか？

※下記コメントは2024年12月（米国時間）時点のものであり、将来予告なく変更される場合があります。

要旨

米大統領選における共和党の圧勝は、すでに好調な米国のファンダメンタルズをさらに強化しています。トランプ政権の政策には不明な点が多いものの、私たちは株式の最近の上昇基調は（バリュエーションが割高ではあるものの）概ね正当と見ており、引き続き債券よりグローバル株式を選好しています。
欧州株式より米国株式、米国金利より欧州金利を選好しています。中国株式に対する見通しは、割安なバリューエションおよび最近の景気刺激策が十分とは言えないものの、少なくとも市場を下支えするとの考えを踏まえ、中立に引き上げています。
クレジットに対する見通しは、記録的にタイトなスプレッドおよびCCC格債・BB格債間のスプレッド縮小を踏まえ、中立に引き下げています。ハイイールド債の割高なバリュエーションは、良好な需給動向とキャリーを相殺すると考えています。
引き続き米国の財政赤字の拡大を懸念しており、米国の金利および織り込まれたタームプレミアムは、市場の見方を適切に反映していると考えています。一方、米連邦準備制度理事会（FRB）による利下げは数カ月前の予想より小幅となる可能性があるものの、FRBは緩和政策を維持しています。そのため、デュレーションに対して中立の見通しを維持しています。
金については、各国中央銀行が引き続き外貨準備の分散保有を望んでいることから、また、地政学的リスクおよびスタグフレーション・リスクに対するヘッジとして見られていることから、上昇余地があると考えています。
下振れリスクとしては、財政政策や関税によるインフレ懸念およびFRBの利下げ期待の低下による米国金利の急騰が挙げられます。また、地政学的リスクの高まりも基本シナリオを弱める可能性があります。上振れリスクとしては、米国の生産性向上による、インフレ上昇を伴わない経済成長見込みの上昇、そして中国の有意な財政刺激策による、中国および中国に連動する新興国経済の活況が挙げられます。

リスク市場は米大統領選の結果に熱狂しており、米国株式は記録的な水準に高騰し、クレジットスプレッドは縮小しています。規制緩和および減税の期待に基づく米国例外主義（米国経済・米株市場の独り勝ち）が続いており、米国株式は他のほぼ全ての地域をアウトパフォームしています。重要なのは、これがどの程度続くかです。

現時点では先行きは非常に不透明です。今後政策展望の詳細が明らかになると、セクター、企業、地域に重大な影響を及ぼす可能性があります。では、私たち投資家はどのように市場を見極めるべきでしょうか？

まず第1に、本稿執筆時点（2024年12月初旬）において明確なことに焦点を当てましょう。米国の新政権は、選挙中に掲げた減税、貿易制限の強化、規制緩和、移民削減の4本の柱に沿って行動すると予想しています。しかし、貿易政策と規制の変更は、米国議会の承認を必要とする可能性がある減税や移民政策より早く実施されることが見込まれます。また、私たちは政治よりもファンダメンタルズに関して深い知識を持っており、足元のバリュエーションを理解しています。

第2に、現時点で不明なことに対しては、シナリオに基づくアプローチを取ると良いでしょう。例えば、経済成長とインフレの異なる組み合わせは金利にどのような影響を与える可能性があるか、などです。そして第3に、政策の不確実性とそれに伴うボラティリティを活用して、市場の反射的な反応によってバリュエーションがファンダメンタルズから乖離した時に、エクスポージャーを引き上げるか、引き下げるべきです。

これらを念頭に置くと、米国のファンダメンタルズは、経済成長とインフレのバランスの向上、他国より好調な企業業績、FRBの緩和政策などによって良好であると見ており、米国株式に対して小幅オーバーウエイトの見通しです（図表1）。より大幅なオーバーウエイトとしない理由は、バリュエーションがこれまでのレンジの中で割高な水準にあるからです。それが逆転するには数カ月ではなく数年を要する可能性があると考えています。

私たちは、トランプ政権が欧州産品に関税を課すと予想しており、それが経済成長の鈍化とともに、米国よりも欧州に打撃を与えるでしょう。そのため、米国株式および米国対比の欧州のデュレーションに対してオーバーウエイトの見通しです。日本株式は、2022年後半に初めてオーバーウエイトの見通しとして以来、堅調に推移してきましたが、現在は円安と不透明な政治情勢がコーポレート・ガバナンスの改善や割安なバリュエーションなどのプラス材料を相殺する可能性があることから、中立の見通しに引き下げています。

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図表1
米国例外主義が主流のテーマ

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出所：Refinitivのデータに基づきウエリントン・マネージメント作成。Refinitivの四半期の実質GDPデータを使用。期間：2022年6月30日－2024年9月30日。※上記は過去の実績であり、将来の運用成果・市場環境等を示唆・保証するものではありません。上記はあくまで例示目的で示しています。

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債券では、ハイイールド債の見通しを中立に引き下げています。スプレッドがゼロパーセンタイルに近い中、リスク調整後リターンは低下してきましたが、魅力的な米国の利回り、低いデフォルト率、限定的な純供給によって、スプレッドはしばらくタイトな水準に留まる可能性があると見ています。金利のボラティリティは株式のボラティリティよりも高く推移しており、国債価格のアノマリーを捉える機会が見られています。

金に対しては前向きな見通しを維持しています。米ドル建て準備資産に対する米国の制裁を懸念している多くの中央銀行は、引き続き脱米ドルを目指しています。利回りの上昇には限度があると見ており、それによって直近の金価格は低下しましたが、地政学的リスクとインフレ・リスクを背景に、ヘッジとしての役割が見直されると考えています。

米国の不透明な政治情勢が2025年の特徴となると見ているものの、複数の措置によってテール・リスクは抑制される可能性があります。まず、上院の承認プロセスによって、政府高官の偏った人事は必ずしも承認されないと考えられます。また、既存の法規制によって、より急進的な政策の実施は制限されるでしょう。そして、株式市場と債券市場は、新たな政策の経済への影響に反応するため、いずれかの市場が下落すれば、大統領による対応が見込まれます。

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投資への影響

株式市場における米国例外主義に備える ― 良好な経済成長の見通しを踏まえ、テクノロジー・セクターの超大型株以外にも業績の改善が広がると予想しています。これにより、バリュー株、小型株、一部のシクリカル銘柄が恩恵を受けるでしょう。セクター別では、金融と公益事業を選好し、生活必需品と電気通信サービスに対してはネガティブの見通しです。

株式の上昇はさらに広がると予想 ― 良好な経済成長の見込みを踏まえ、業績の改善はテクノロジー・セクターの超大型株以外にも広がると予想しています。これによって、バリュー株、小型株、一部のシクリカル銘柄にも恩恵が見られるでしょう。セクター別では、金融と公益事業を選好し、生活必需品と電気通信サービスに対してはネガティブの見通しです。

債券において相対価値を追求 ― 良好な需給動向やデフォルト率の低下など、クレジットに有利な環境はすでに価格に織り込まれているため、クレジットに対しては中立の見通しが適切であると考えています。また、中央銀行の緩和政策が緩やかなペースながら続くことから、デュレーションに対しても中立の見通しです。相対価値戦略への確信を高めており、他のクレジット・セクターより証券化商品を、米国のデュレーションより欧州のデュレーションを選好しています。

金への小幅の配分を検討 ― 各国が外貨準備を分散し、米国の制裁リスクを回避しようと努めるため、中央銀行の金購入が引き続き金への需要を高めています。米国の新政権による強硬な外交政策は、地政学的な不確実性を増大させる可能性があります。

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