トランプ2.0、熱狂を抑制すべきか？

リスク市場は米大統領選の結果に熱狂しており、米国株式は記録的な水準に高騰し、クレジットスプレッドは縮小しています。規制緩和および減税の期待に基づく米国例外主義（米国経済・米株市場の独り勝ち）が続いており、米国株式は他のほぼ全ての地域をアウトパフォームしています。重要なのは、これがどの程度続くかです。

現時点では先行きは非常に不透明です。今後政策展望の詳細が明らかになると、セクター、企業、地域に重大な影響を及ぼす可能性があります。では、私たち投資家はどのように市場を見極めるべきでしょうか？

まず第1に、本稿執筆時点（2024年12月初旬）において明確なことに焦点を当てましょう。米国の新政権は、選挙中に掲げた減税、貿易制限の強化、規制緩和、移民削減の4本の柱に沿って行動すると予想しています。しかし、貿易政策と規制の変更は、米国議会の承認を必要とする可能性がある減税や移民政策より早く実施されることが見込まれます。また、私たちは政治よりもファンダメンタルズに関して深い知識を持っており、足元のバリュエーションを理解しています。

第2に、現時点で不明なことに対しては、シナリオに基づくアプローチを取ると良いでしょう。例えば、経済成長とインフレの異なる組み合わせは金利にどのような影響を与える可能性があるか、などです。そして第3に、政策の不確実性とそれに伴うボラティリティを活用して、市場の反射的な反応によってバリュエーションがファンダメンタルズから乖離した時に、エクスポージャーを引き上げるか、引き下げるべきです。

これらを念頭に置くと、米国のファンダメンタルズは、経済成長とインフレのバランスの向上、他国より好調な企業業績、FRBの緩和政策などによって良好であると見ており、米国株式に対して小幅オーバーウエイトの見通しです（図表1）。より大幅なオーバーウエイトとしない理由は、バリュエーションがこれまでのレンジの中で割高な水準にあるからです。それが逆転するには数カ月ではなく数年を要する可能性があると考えています。

私たちは、トランプ政権が欧州産品に関税を課すと予想しており、それが経済成長の鈍化とともに、米国よりも欧州に打撃を与えるでしょう。そのため、米国株式および米国対比の欧州のデュレーションに対してオーバーウエイトの見通しです。日本株式は、2022年後半に初めてオーバーウエイトの見通しとして以来、堅調に推移してきましたが、現在は円安と不透明な政治情勢がコーポレート・ガバナンスの改善や割安なバリュエーションなどのプラス材料を相殺する可能性があることから、中立の見通しに引き下げています。

投資への影響

株式市場における米国例外主義に備える ― 良好な経済成長の見通しを踏まえ、テクノロジー・セクターの超大型株以外にも業績の改善が広がると予想しています。これにより、バリュー株、小型株、一部のシクリカル銘柄が恩恵を受けるでしょう。セクター別では、金融と公益事業を選好し、生活必需品と電気通信サービスに対してはネガティブの見通しです。

株式の上昇はさらに広がると予想 ― 良好な経済成長の見込みを踏まえ、業績の改善はテクノロジー・セクターの超大型株以外にも広がると予想しています。これによって、バリュー株、小型株、一部のシクリカル銘柄にも恩恵が見られるでしょう。セクター別では、金融と公益事業を選好し、生活必需品と電気通信サービスに対してはネガティブの見通しです。

債券において相対価値を追求 ― 良好な需給動向やデフォルト率の低下など、クレジットに有利な環境はすでに価格に織り込まれているため、クレジットに対しては中立の見通しが適切であると考えています。また、中央銀行の緩和政策が緩やかなペースながら続くことから、デュレーションに対しても中立の見通しです。相対価値戦略への確信を高めており、他のクレジット・セクターより証券化商品を、米国のデュレーションより欧州のデュレーションを選好しています。

金への小幅の配分を検討 ― 各国が外貨準備を分散し、米国の制裁リスクを回避しようと努めるため、中央銀行の金購入が引き続き金への需要を高めています。米国の新政権による強硬な外交政策は、地政学的な不確実性を増大させる可能性があります。