サーム・ルールは通用しない

失業率の過去3カ月平均値が、過去12カ月の最低値を0.5%ポイント上回ると景気後退開始の目安とされる「サーム・ルール」に基づき想定されたように、FRBは0.5%の利下げを行い、景気後退の可能性は大幅に低下しました。パウエルFRB議長は市場に対し、利下げ幅は米国の労働市場に関する懸念を示唆するものではなく、FRBが完全雇用の達成という使命において後手に回らないようにするためのリスク管理措置であり、政策金利を中立水準に押し戻す方向への「力強いスタート」を示すものであると断言しました。

私たちは経験則ではなく、経済成長、インフレ、政策およびバリュエーションの見通しに焦点を当てています。また、米大統領選に関連するリスクを十分に認識しているものの、最終的には、金融政策およびソフトランディングの見通しが政治情勢よりも市場にとって重要であると考えています。そのため、グローバル株式に対して小幅オーバーウエイトの見通しを維持しています。本稿執筆時点（2024年9月末）において、米大統領選は大接戦であり、訴訟や申し立て、社会不安の懸念が高まっています。しかし、基本シナリオとして、平和的な政権の移行およびねじれ議会を予想しており、候補者が提唱する最も極端な政策は回避されると見ています。予想が正しければ、選挙に起因する変動はリスクを加える機会となり得ます。予想が誤りであれば、経済に与える影響を再評価する必要があります。

2025年末までにFRBによる1.50%の追加利下げが予想される中、株式は債券をアウトパフォームすると予想しています。過去の緩和サイクルにおけるFRBの最初の利下げ後、グローバル株式のパフォーマンスは、景気後退に陥らなかった時に良好でした（図表1の左図）。一方、債券のパフォーマンスは、景気後退環境においてわずかに良好でした（図表1の右図）。株価上昇は、超大型株以外も広がると見ています。国別では、日本株を最も選好しており、次いで米国株を選好していますが、米国については割高なバリュエーションを踏まえて中立の見通しに転じています。日銀の利上げを一因とする2024年8月の「ミニ・クライシス」の後、円のキャリー・トレードは解消されており、日銀は緩やかなペースで引き締めを進めると見込まれます。

欧州株式については、業績見通しが振るわず、不動産市場の問題や他の課題に依然として直面している中国の影響を受けやすいため、あまり楽観的ではありません。中国政府が最近発表した景気刺激策は前向きな進展ですが、それらが市場の長期的な先行きを変化させるかどうかを判断するには時間を要します。中国以外の新興国株式に対しては、バリュエーションは相対的に割高ではないものの、世界経済の成長の明白な転換点がまだ必要であるため、中立の見通しを維持しています。

10年物米国債利回りはFRBの利下げまでに約0.8%低下したことから、ディフェンシブな国債の上昇余地は限定的であると見ており、中立の見通しに転じています。ハイイールド債に対しては小幅オーバーウエイトの見通しを維持しています。高格付け債と低格付け債のスプレッドは、CCC格債の破綻を反映して、極端に二極分化しています。FRBの利下げはある程度の救済を提供するものの、破綻状況が直ちに変わるものではありません。そのため、ハイイールド債のスプレッドはレンジ内で推移し、リターンはクーポン・インカムによって決まると考えています。

小幅オーバーウエイトの見通しを維持しているコモディティの中では、中央銀行からの継続的な需要や米国の実質金利の低下などを踏まえ、金に対する見通しを引き上げています。原油に対しては、景気後退リスクの低下、供給過剰に対する過度な懸念、キャリーが得られる可能性を背景に、足元の低価格から上昇余地があると見ており、逆張りの見方をとっています。