「ゴルディロックス」とヘッジファンドのアウトパフォーマンスの3つの原動力

要旨

• 30年以上にわたるヘッジファンドのデータを調査したところ、経済と市場の「ゴルディロックス（適温経済）」期はヘッジファンドのリターンにとって逆風となってきたことが分かりました。
• 一方、銘柄間格差が大きく、マクロ・ボラティリティと金利が高い時期にヘッジファンドのパフォーマンスは最も良好になる傾向にあり、現在はこのような時期に入りつつあると考えられます。
• ヘッジファンド業界は過去30年で競争が激化するとともに、規制が強化されており、投資の成功にはファンド・マネジャーの選択がより重要になっています。

ヘッジファンド業界は十分に成熟しており、さまざまな市場環境におけるパフォーマンスを評価できるようになりました。ヘッジファンドは1990年代と2000年代には力強いリターンを記録し、株式60％/債券40％のポートフォリオ（図表1）や株式市場全体を大きくアウトパフォームしました。2010年代はより厳しい結果となり、ヘッジファンド、特にマクロ・ファンドのリターンは全般に低調でした。2020年代は株式ロング/ショート・ファンドを中心に好調な滑り出しとなっています。

図表1
ヘッジファンドと60/40ポートフォリオの年率リターン（％）

ヘッジファンドのパフォーマンスの改善は今後も続くかどうかは、経済・市場環境に大きく依存します。過去のデータによると、過去10年間にわたり投資家の全体的なポートフォリオには良好だった、銘柄間格差が小さく、マクロ経済のボラティリティが低い「ゴルディロックス」期が、ヘッジファンドのリターンにとっては厳しい時期であったことがわかりました。高金利はヘッジファンドのレバレッジにとって問題になるという主張がよく聞かれますが、低金利もヘッジファンドのリターンの逆風となっています。一方、市場のボラティリティが高く、金利が高い時期には、ヘッジファンドのリターンは良好です。つまり、ヘッジファンドは投資家が最も必要としているときに魅力的なリターンの源泉となってきました。

現在は、経済状況の転換点にあると考えられ、新たな市場環境はヘッジファンドに恩恵を与え、ヘッジファンドは再びマルチアセット・ポートフォリオに追加すべき重要な投資先になる可能性があります。

一方、過去のデータによると、ヘッジファンドのリターンは過去30年で全般に低下しています。1990年代には、ヘッジファンド業界はまだ新しく、有能な人材やトレード・アイデアを巡る競争は少なく、規制は緩やかで、ヘッジファンドがリターンを生み出すために採用する多くの戦略は分かりにくいものでした。しかし、現在では、ヘッジファンド業界の規模は約4兆3,000億米ドルと、1990年の110倍以上に成長し、大きな注目を集めています¹。このため、投資の長期的な成功には、優れたマネジャーの選択が1990年代以上に重要になっています。

本稿では、過去のデータを検証し、ヘッジファンドがリターンを獲得するパターンが経済全般の動向とどのように関連しているかを示します。結論として、今後数年はヘッジファンドがリターンを上げやすい環境になる可能性が高いと考えられますが、投資家はなお優れたマネジャーを選ぶことに注力する必要があるでしょう。

今回のリサーチにはいくつかの留意点があります。第一に、リサーチでは、ヘッジファンド業界の4つの主要戦略グループと一般に見なされている株式ロング/ショート戦略、マクロ戦略、レラティブ・バリュー戦略、イベント・ドリブン戦略に焦点を当てました。第二に、ヘッジファンド業界のデータは、ファンドに関する他の過去データと同様、サバイバーシップ・バイアス（閉鎖したり、報告を停止したりしたファンドがインデックスから除外される可能性）や自己選択バイアス（アンダーパフォームしているファンドがデータベースへの報告を停止し、インデックスから除外される可能性）といった特定のバイアスの影響を受けますが、リサーチの結論はこれらのバイアスを考慮した場合でもなお有効とみられます。

ヘッジファンドのリターンの3つの原動力：銘柄間格差、ボラティリティ、金利

1990年代と2000年代のヘッジファンドの成功は、3つの市場要因がありました：

• 銘柄間格差（株式や債券などの個別証券間のリターンの乖離）が大きかったこと。これは、株式ロング/ショート・ファンドなどのヘッジファンドに銘柄選択を通じてアルファを追求する豊富な機会を与えました。
• マクロ経済変数（通貨、金利、インフレ率など）の変動を捕捉するマクロ・ボラティリティが高かったこと。これは、トップダウンの経済イベントを利用しようとするヘッジファンドにとって理想的であるダイナミックな環境を生み出しました。
• 金利が現在よりも大幅に高かったこと。高金利は、高いボラティリティや大きなリターン格差と同時に起こる傾向にあり、これはヘッジファンドにとって有利に働く可能性があります。ヘッジファンドはデリバティブやレバレッジを活用した取引を実行するために通常かなりの現金準備を維持していることも、高金利から恩恵を受ける理由になります。ヘッジファンドは、現金残高から得るリターンに加え、ロング・ポジションとショート・ポジジョンで生み出すアクティブ・リターンを（株式市場や債券市場、個別証券、先物のいずれにおけるものであろうと）上乗せすることが多いです。また、クレジット・ヘッジファンドは一般にレバレッジド・ローンやハイイールド債を保有しており、高金利環境でより多くの収益を生み出します。

図表2は、銘柄間格差、マクロ・ボラティリティ、金利について、1990～2010年の平均（青い破線）と2010年～現在の平均（オレンジの破線）を比較したものです。この差は顕著であり、2010年～現在の低調なパフォーマンスを示しています。

図表2
10年間で大きく変化

ゴルディロックス期の終焉

現在、経済環境が2010年代以前の状況に戻りつつあり、これがヘッジファンド全体にとって追い風となり得る兆しが見られます。図表2によると、銘柄間格差、マクロ・ボラティリティ、世界の金利が程度こそ異なるものの上昇していることが明らかです。

2010年代の比較的安定した環境から、現在は以下のような特徴を持つ経済環境に移行していると考えられます。

1. 構造的な高インフレ：労働市場の逼迫、コモディティ生産への投資不足、（気候変動対策などの）財政支出の増加、（関税引き上げや他の貿易障壁に反映されている）脱グローバル化が背景にあります²。
2. 中央銀行の金融政策の難しい舵取り：中央銀行が経済成長を支えつつインフレ率の上昇に対処しようとしている結果、さまざまな地域で経済の不確実性が高まるとともに、政策の乖離が拡大しています。
3. 政府の経済へのより積極的な関与：規制と産業政策を通じて、政府が経済により積極的に関与しています。

これらの要因により、マクロ・ボラティリティの水準が上昇し、国ごとの経済のばらつきが大きくなり、その波及的影響で個別銘柄のパフォーマンスの差が拡大するでしょう。図表2に示すように、マクロ・ボラティリティと銘柄間格差は連動することが多くなっています³。金利、インフレ率、成長率の変動は企業によって異なる影響を与えます。例えば、インフレ率の上昇は、エネルギー価格の上昇を通じてエネルギー企業にプラスとなる一方、原材料価格や労働コストの上昇に直面する消費財企業に打撃を与える可能性があります。一般的には、景気循環圧力は「勝ち組」銘柄と「負け組」銘柄の差を拡大させ、好況時には見えにくかった企業の経営陣、戦略、バランスシートの欠陥を浮き彫りにします。

最後に、構造的に高く不安定なインフレに財政・産業政策の拡大が組み合わされば、金利は上昇すると予想されます。図表3は新たな経済環境の影響をまとめたものです。

図表3
ヘッジファンドに有利な環境

図表4
銘柄間格差の程度が異なる環境における株式ロング/ショートのパフォーマンス

マクロ・ボラティリティ

図表5は、さまざまな経済環境におけるマクロ・ヘッジファンドのパフォーマンスを示しています。ここでは、マクロ・ファンドの5年ローリング・リターンを、株式60％/債券40％のポートフォリオと比較しています。グローバル株式ではなく60/40ポートフォリオを使用したのは、60/40ポートフォリオは、概して株式ロング/ショート・ファンドほど大きなリスクを取らず、債券の比率が高いマクロ・ファンドとの類似性が高いためです。マクロ・ファンドは株式ベータがあまり高くない傾向にあることから、リターンのベータ調整は行いませんでした。

左図は、マクロ・ボラティリティが平均より高かった時期（水色でハイライトした部分）にマクロ・ファンドがアウトパフォームしたことを示しています。この関係は明らかですが、上述した銘柄間格差に関する分析結果ほど強力ではありません。右図は、マクロ・ファンドの平均年率リターンが、マクロ・ボラティリティが高い時期には市場よりもはるかに高く、マクロ・ボラティリティが低いまたは平均的な時期には市場とほぼ同等であったことを示しています。

図表5
さまざまな経済環境におけるマクロ・ファンドのパフォーマンス

図表6
さまざまな金利環境におけるヘッジファンドのパフォーマンス

図表7
ヘッジファンドのマネジャー・リサーチがもたらす違い

今後数年間は、上げ潮によってすべてのヘッジファンドのリターンが押し上げられる可能性がありますが、最も優れたマネジャーがお客様のポートフォリオに最も大きく貢献するでしょう。そして、これは投資家がリターン源泉の分散を最も必要としているときに起きるかもしれません。

マネジャー選択：ヘッジファンドへの「適切」なエクスポージャー

結局のところ、より支援的なリターン環境であっても、現在の大規模かつ多様なヘッジファンド・ユニバースでは、マネジャー・リサーチの能力が極めて重要です。特に、需要が高く、資金の受け入れ能力が限られている一流マネジャーを特定し、確保する場合にはなおさらです。

マネジャー選択プロセスでは定性的分析と定量的分析の両方を実施し、私たちが「3つのR」と呼ぶものに焦点を当てるべきと考えます。すなわち、1）全体的な資産配分においてマネジャーの戦略が果たす役割（Role）、2）マネジャーが取るリスク（Risk）、3）残存するアルファ獲得の可能性（Residual alpha、すなわちマネジャーのスキル）です。このフレームワークでは、ファクター・ベースの分析アプローチを利用します。ファクターは、マネジャーの投資スタイルの偏りや、アルファ創出の可能性が最も高いまたは低い市場環境を明らかにするうえで有用です。

マネジャー選択の複雑さとそれが運用成果に与える影響、そして優れたマネジャーへのアクセスの難しさを考慮し、一部のアロケーターはワンストップ・ソリューションとしてマルチ戦略ヘッジファンドを利用しています。マルチ戦略マネジャーは、さまざまなヘッジファンド・カテゴリーへの基本的配分を選択する責任を持ちます。私たちチームがお客様のためにマルチ戦略ヘッジファンド・ポートフォリオを作成・運用する際には、上記のマネジャー選択フレームワークと組み合わせて、リスク管理や継続的監視を支援する強力な独自のツールセットを活用します。

新たなレジームに向けた次のステップ

マクロ経済に関する私たちの長期見通しが正しければ、2010年代の「ゴルディロックス」期が近いうちに繰り返されることはないとみています。投資家にとって市場環境はより厳しくなるかもしれませんが、ヘッジファンド・マネジャーにとってはアルファを生み出す機会が増え、お客様はその恩恵を受けるでしょう。

このような潜在的な変化に備えるために、投資家はヘッジファンド・ポートフォリオの規模や構成を見直すべきです。ヘッジファンドへのエクスポージャーは十分な規模を持ち、その目的に大きく寄与するとともに、変動の激しい市場でポートフォリオ全体のボラティリティを抑制する必要があります。また、ヘッジファンド・ポートフォリオは、投資家のより広範なリターン目標やリスク目標に沿ったものであるべきです。ポートフォリオにおけるヘッジファンドの役割に関する私たちのリサーチは、戦略の適切な組み合わせを特定するのに役立つと考えられます。最後に、ヘッジファンドの世界で競争が激化していることを踏まえると、投資家はマネジャーの選択方法を見直し、上述した主要な原則を活用すべきでしょう。