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Los puntos de vista expresados en el presente documento son los de sus autores en el momento de su redacción. Otros equipos pueden tener diferentes puntos de vista y tomar diferentes decisiones de inversión. El valor de su inversión puede pasar a ser mayor o menor con respecto al momento de la inversión original. Aunque los datos de terceros utilizados se consideran fiables, no se garantiza su exactitud. Destinado exclusivamente a inversores profesionales, institucionales o acreditados. La rentabilidad histórica no es indicativa de rentabilidades futuras.
Puntos clave
- Hemos elevado a neutral nuestro posicionamiento en renta variable global. La economía global se mantiene fuerte, la inflación disminuye y el ajuste monetario ha concluido. No obstante, los mercados apenas están descontando el riesgo de que el crecimiento no sea el esperado, con lo que se reavivarían los temores de recesión, o de que se vuelva a acelerar, con lo que la inflación se vería presionada al alza.
- Japón continúa siendo nuestro principal mercado desarrollado de renta variable, ya que consideramos que la economía se encuentra en una posición inmejorable para un aumento de la inflación y la rentabilidad. Mantenemos nuestra posición neutral en China, a pesar de que la confianza actual es muy negativa, debido a la falta de indicios de un pronta recuperación del sector inmobiliario.
- Seguimos con un posicionamiento neutral en duración de la deuda pública. Los bancos centrales se preparan para relajar su política monetaria, aunque las expectativas del mercado respecto a los recortes de tipos resultan exageradas. Los rendimientos reales de Japón son los más vulnerables a un ajuste de la política monetaria. Los diferenciales ofrecen poco margen ante un aumento de los impagos, por lo que mantenemos nuestra exposición ligeramente infraponderada.
- En nuestra opinión, la dinámica estructural provocará una inflación más elevada y volátil que en el periodo posterior a la crisis financiera mundial. Mantenemos nuestra visión positiva respecto a las materias primas. A pesar de que los precios del crudo han bajado debido a las menores expectativas de crecimiento, vemos una tendencia alcista derivada de los fundamentales de la oferta y la demanda.
- Entre los riesgos bajistas que amenazan nuestras posiciones destacan una recesión profunda, una inflación superior a la prevista y las tensiones geopolíticas. En cambio, los riesgos alcistas apuntan a un escenario de crecimiento superior a del consenso, en el que la Fed cumpliría con las expectativas del mercado respecto a un ciclo de recorte de tipos en un contexto de desinflación continuada.
«La recesión que nunca llegó» es quizá la mejor manera de describir el año 2023 y el buen desempeño de los mercados en este periodo. El ciclo de ajuste de 550 puntos básicos de la Reserva Federal tuvo efectos devastadores en algunas partes del mercado, especialmente entre los bancos regionales de EE. UU., aunque la fortaleza del consumo y el entusiasmo por la IA sirvieron como contrapesos inesperados. Si bien este desenlace supuso un alivio, el dominio bursátil de los «Siete Magníficos» provocó que muchos gestores se sintieran decepcionados con la rentabilidad de sus carteras.
Hoy, el mercado tiene unas expectativas muy elevadas con respecto a los recortes de tipos, por encima incluso de las previsiones de la Reserva Federal. Estamos de acuerdo en que las perspectivas de crecimiento/inflación han mejorado y existe un mayor equilibrio en la economía (gráfico 1). Pero los activos de riesgo han experimentado fuertes subidas y la volatilidad de la renta variable ha registrado mínimos previos a la pandemia, lo que nos lleva a preguntarnos: ¿se ha descontado ya un entorno de tipos de interés más favorable?
Llegados a este punto, contemplamos varios posibles escenarios con implicaciones muy distintas. En uno de ellos, el efecto retardado de la subida de tipos lastra la economía y se reavivan los temores a una recesión. En otro, la economía se reacelera y provoca un aumento de la inflación, lo que impide que se lleven a cabo los recortes de tipos que espera el mercado.
No sabemos con certeza qué camino tomarán la economía y los mercados, aunque albergamos serias dudas respecto a la evolución sin grandes sobresaltos que prevén los mercados para 2024. Por tanto, mantenemos un posicionamiento neutral frente a la renta variable global y los tipos de interés, y otorgamos una mayor importancia al valor relativo dentro de las distintas clases de activos. Ahora bien, esta estrategia conlleva un incremento del riesgo en comparación con 2023, cuando preferíamos los tipos globales a la renta variable.
En lo que respecta al crédito, conservamos la posición ligeramente infraponderada, dado que los diferenciales nos parecen ajustados en relación con los fundamentales, que, en nuestra opinión, se están deteriorando. Pese a que el rendimiento de la renta fija ha bajado 100 puntos básicos desde mediados de octubre, no compensa el riesgo de que los emisores de alto rendimiento tengan que afrontar unos tipos de refinanciación mucho más elevados en relación con los cupones pendientes de cobro. Nos inclinamos por la calidad de las empresas con grado de inversión.
Nuestras compras de valor relativo se expresan en regiones. En cuanto a los tipos, nos decantamos por EE.UU. y Europa frente a Japón, ya que prevemos que el Banco de Japón subirá los tipos en algún momento a lo largo del año. Respecto a la renta variable, mantenemos nuestra visión de alta convicción de que Japón presenta un mayor recorrido alcista que EE.UU. y Europa.
Por último, elevamos la convicción de nuestra exposición sobreponderada a las materias primas en base a nuestras perspectivas para el petróleo. Consideramos que la caída de los precios del crudo constituye una buena oportunidad para expresar nuestra opinión de que los mercados subestiman las limitaciones de la oferta.
Gráfico 1
La renta variable tiene un mayor margen de crecimiento, pero el trayecto no está exento de obstáculos
Hemos elevado nuestro posicionamiento en renta variable global de moderadamente infraponderado a neutral, ya que creemos que la renta variable puede seguir beneficiándose de una coyuntura política favorable, donde un panorama de crecimiento dispar y la desinflación han contribuido a que predomine la liquidez. ¿Qué impidió que sobreponderemos? Confiamos en que los bancos centrales comiencen a recortar los tipos en 2024, lo que, en ausencia de una recesión grave, puede generar decepciones, especialmente en EE.UU., donde el mercado espera entre cinco y seis recortes de tipos a lo largo del año. Mientras tanto, queda por ver si la inflación subyacente está verdaderamente bajo control. Este aspecto continuará en el foco de los inversores hasta que la inflación se sitúe de manera sostenida en el nivel establecido por los bancos centrales o por debajo de este.
Asimismo, los mercados anticipan un fuerte crecimiento de los beneficios en torno al 10% a escala global durante los próximos 12 meses. Aunque es probable que la caída de los beneficios pertenezca al pasado, nos parece un escenario demasiado optimista, dada nuestra previsión de crecimiento inferior a la tendencia y la posibilidad de una mayor compresión de los márgenes. Además, las elevadas expectativas de beneficios y las altas valoraciones, que incluyen una prima de riesgo de la renta variable muy ajustada frente a la renta fija, nos impidieron adoptar una posición sobreponderada en renta variable global. En resumen, el posicionamiento neutral refleja nuestra opinión de que nos encontramos ante una encrucijada, por lo que seguiremos atentos a la política monetaria de los bancos centrales, los beneficios empresariales inesperados y las señales de que las medidas de ajuste a largo plazo están permeando en la economía para decidir si aumentamos o reducimos nuestra exposición a la renta variable a partir de este momento.
En cuanto a nuestras perspectivas regionales, creemos que las valoraciones son mejores fuera de EE.UU.. En EE.UU., sin embargo, las valoraciones son más favorables al excluir los títulos de megacapitalización. Por ejemplo, a mediados de diciembre, el índice S&P 500 presentaba un PER a 12 meses de aproximadamente 17,3 sin incluir los valores de megacapitalización. Aunque las ganancias en el mercado de renta variable estadounidense se extendieron finalmente más allá de los grandes títulos durante las últimas semanas de 2023, el grupo de valores de megacapitalización mantiene su hegemonía, lo que repercute en la estructura del mercado global, ya que su tamaño es actualmente mayor que el de cualquier país o región fuera de EE.UU.. Por ejemplo, los valores de megacapitalización tienden a ser menos sensibles a los cambios cíclicos y de tipos de interés, por lo que su creciente peso podría hacer que el mercado de renta variable en general fuera más resistente. Otro factor que conviene tener en cuenta es la influencia de la política fiscal estadounidense, que, si bien sorprendió en sentido positivo en 2023, se tornará más negativa en 2024. En nuestro análisis, todas estas corrientes cruzadas se compensan con una exposición moderadamente infraponderada a Estados Unidos.
Consideramos que la diversificación regional sigue brindando oportunidades en un contexto en el que los ciclos económicos y de política monetaria no están tan sincronizados como en los últimos años. En concreto, hemos incrementado nuestra sobreponderación en la renta variable japonesa, donde seguimos observando un mayor crecimiento nominal y señales de cambios en la gobernanza empresarial que impulsan la rentabilidad (gráfico 2). Aunque el Banco de Japón ha modificado ligeramente su política monetaria al reducir el control de la curva de tipos, esta sigue siendo acomodaticia, mientras que la política fiscal del país lo es aún más. La economía continúa inmersa en la recuperación cíclica, si bien las valoraciones reflejan la mejora de los fundamentales de forma más acusada que a principios de 2023. Japón obtuvo una rentabilidad inferior a la de otros mercados en el cuarto trimestre, pero, como no se produjo ningún cambio en nuestro nivel de convicción, lo consideramos como una oportunidad de compra atractiva.
Gráfico 2
Conservamos nuestra posición moderadamente infraponderada en renta variable europea. Este mercado se beneficia tanto de una confianza negativa como de unas valoraciones atractivas, aunque creemos que la desaceleración macroeconómica y de los beneficios empresariales de la región tardará en manifestarse.
En China, las valoraciones y la confianza están en mínimos, lo que debería impedir una mayor depreciación. En este caso, nuestro equipo mantiene opiniones muy dispares; sin embargo, en conjunto, consideramos que los factores estructurales, como el desapalancamiento interno y la incertidumbre geopolítica, disminuyen las posibilidades de que la rentabilidad del mercado supere al índice de referencia en un plazo de 12 meses.
A nivel sectorial, nos decantamos por los valores de consumo discrecional, ya que pueden beneficiarse de la desinflación y de una mayor renta disponible, así como por los infravalorados servicios públicos. Creemos que el sector energético presenta unos fundamentales sólidos, como unos beneficios empresariales y un flujo de caja libre elevados. Mantenemos un posicionamiento infraponderado en telecomunicaciones, consumo básico y sanidad. El sector de consumo básico ofrece unos indicadores fundamentales más débiles, con un flujo de caja libre escaso y una confianza negativa. También las telecomunicaciones presentan unos fundamentales poco sólidos, dada la poca inversión destinada a cubrir la depreciación. Este sector tiene grandes necesidades de capital, lo que puede aumentar el coste del mismo. La sanidad se enfrenta al aumento de los costes y a un menor uso de los hospitales, así como a la persistente falta de confianza en la biotecnología.
Deuda pública: ¿estamos ante una subida de tipos exagerada?
En su reunión de diciembre, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) ratificó y aceleró el repunte de los tipos de interés desde que, a mediados de octubre, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzara el 5%. Parece que los mercados se aferran a una serie de argumentos favorables. Uno de ellos es que si la inflación sigue disminuyendo, los tipos reales aumentarían matemáticamente, volviéndose más restrictivos. Por lo tanto, la Reserva Federal se vería obligada a recortar los tipos aunque no hubiera desaceleración económica. Otro argumento es que la disminución de la inflación no se ha debido a una reducción perniciosa de la demanda, sino a factores relacionados con la oferta, como el aumento de la participación laboral y la inmigración, así como a la constante corrección de las distorsiones en la cadena de suministro.
Mantenemos un posicionamiento neutral en duración, ya que consideramos que la ralentización del crecimiento global y el descenso de la inflación conllevarán una bajada de tipos, pero creemos que los mercados de tipos se han revalorizado demasiado rápido y en exceso. (En el momento de redactar este informe, los futuros de los fondos de la Fed dan a entender que el primer recorte de tipos se producirá en marzo y que asistiremos a una reducción de 150 puntos básicos de aquí a diciembre). Los tipos podrían bajar si se produjera una recesión grave, o bien podrían subir si la inflación volviera a acelerarse o la prima por plazo aumentara, como ocurrió en el tercer trimestre.
En un contexto global, mantenemos nuestra preferencia por los tipos estadounidenses y europeos frente a los japoneses. Europa corre el riesgo de entrar en recesión, por lo que es probable que el Banco Central Europeo se una o incluso se adelante a la Fed en el recorte de tipos. El caso de Japón es único. A pesar de la relajación de la política monetaria y fiscal, la inflación continúa por encima del objetivo, lo que ejerce presión sobre el Banco Central para que endurezca su política monetaria ultralaxa.
Crédito: atentos a los riesgos, aunque abiertos a las oportunidades
La economía se ha mantenido fuerte y los diferenciales se han estrechado. La inflación ha disminuido rápidamente, lo que da a los bancos centrales margen para recortar los tipos este año. Ante este escenario, mantenemos un posicionamiento ligeramente infraponderado en diferenciales, pero pensamos que podrían surgir oportunidades para añadir riesgo en caso de que se debiliten. Aunque creemos que los riesgos siguen un tanto distorsionados a la baja, sobre todo por los ajustados niveles de los diferenciales, prevemos un contexto en el que los diferenciales se mantengan dentro de un rango durante algún tiempo y los ingresos determinen la rentabilidad.
En 2023, los impagos en los mercados de alto rendimiento comenzaron a repuntar, si bien se concentraron principalmente en unos pocos sectores, como la tecnología, la sanidad y la automoción. Consideramos que existen ciertos riesgos en torno a la necesidad de refinanciación a unos tipos de interés más elevados. Los emisores de títulos de alto rendimiento han logrado aplazar el impacto de la subida de los tipos de interés retrasando la refinanciación. Sin embargo, son muchos los emisores con vencimientos en 2025, lo que significa que tendrán que refinanciarse en los próximos 12 meses (gráfico 3). Pese a la previsión de una reducción de los tipos de interés de 150 puntos básicos, la refinanciación se realizará a unos tipos mucho más elevados que los de la deuda vigente y podría dar lugar a impagos más importantes.
Por otra parte, el retraso en la refinanciación ha debilitado los balances de las empresas, que han recurrido a su liquidez en lugar de emitir más deuda. Consideramos que este riesgo no ha sido suficientemente descontado. Los diferenciales de alto rendimiento son estrechos y se sitúan en torno al percentil 30 en Estados Unidos.
Dicho esto, no vemos ningún catalizador que pueda ampliar los diferenciales de forma inmediata, por lo que mantenemos una posición ligeramente negativa en esta clase de activos a corto plazo. Podrían surgir oportunidades para aprovechar la debilidad gracias a la mejora de la situación inicial de los rendimientos, que constituye un factor determinante de la rentabilidad a largo plazo. En este entorno, nos inclinamos por el crédito de mayor calidad, por lo que seguimos apostando por el crédito con grado de inversión frente al de alto rendimiento.
Gráfico 3
Materias primas: crece la convicción por las perspectivas del petróleo y la inflación
Hemos aumentado la convicción en nuestra posición sobreponderada en materias primas, movidos principalmente por la mejora de las perspectivas para el petróleo, así como por la creencia de que la inflación podría ser persistente y más volátil de lo que anticipa el mercado.
También hemos elevado nuestra exposición al petróleo de neutral a moderadamente sobreponderada, ya que consideramos que las recientes caídas de precios han generado un atractivo punto de entrada. Nuestras previsiones apuntan a que la oferta se mantendrá relativamente limitada debido tanto a la voluntad de la OPEP de sostener los precios como a que EE.UU. está procediendo a llenar de forma activa su Reserva Estratégica de Petróleo (SPR), lo que debería compensar el efecto negativo de una menor demanda en 2024. También seguimos pendientes del impacto que los ataques a buques comerciales en el Mar Rojo podrían provocar sobre los precios en los próximos meses.
Conservamos nuestra posición moderadamente sobreponderada en oro, un activo que ha reforzado su condición de refugio y reserva de valor con el repunte de la demanda en todo el mundo. Los bancos centrales han estado adquiriendo oro recientemente debido a las tensiones geopolíticas y a la tendencia hacia la desdolarización. Las compras han tenido una magnitud considerable y esperamos que continúen.
La oferta de cobre sigue siendo estructuralmente limitada, y prevemos una fuerte demanda a largo plazo dada su importancia en la economía verde. Sin embargo, consideramos que los precios de este metal podrían verse presionados a la baja a corto plazo debido a la posibilidad de que se produzca un ligero exceso de oferta y una demanda algo más débil, según nuestras previsiones de crecimiento por debajo de la tendencia este año. Ante estas tendencias opuestas a corto y largo plazo, optamos por un posicionamiento neutral en cobre y preferimos esperar a que surjan oportunidades para añadir riesgo en los próximos meses.
Riesgos
Los riesgos alcistas incluyen un escenario en el que la relajación de las condiciones financieras impulse el crecimiento por encima de la tendencia sin frenar la dinámica desinflacionista. Otra hipótesis favorable sería una reaceleración de la economía china, lo que tendría repercusiones positivas en la economía mundial. Asimismo, podrían producirse subidas inesperadas a medida que el elevado nivel de efectivo de los hogares se reasigna a activos de riesgo.
Entre los riesgos bajistas figura la posibilidad de que la inflación subyacente se reacelere, lo que llevaría a los bancos centrales a rechazar un recorte agresivo de los tipos o incluso a reanudar las subidas. También es posible que la economía «colapse» por el efecto retardado de una política monetaria más restrictiva en el sector inmobiliario comercial o en parte del sector bancario. Por último, si los conflictos en Oriente Medio o entre Rusia y Ucrania se extienden, podría aumentar la incertidumbre macroeconómica.
Implicaciones para la inversión
Considere la posibilidad de rotar la exposición a la renta variable hacia sectores menos caros. En nuestra opinión, la mejora de los fundamentales en un contexto de desaceleración del crecimiento e inflación, unida a la perspectiva de recortes de tipos de la Fed, justifica una exposición cuando menos neutral a la renta variable. Pero ante las valoraciones relativamente caras de los títulos de megacapitalización, somos partidarios de aprovechar las oportunidades que ofrecen los infravalorados sectores de servicios públicos y energía. El sector de consumo discrecional debería beneficiarse de la desinflación.
Intente sacar provecho de las ventajas regionales, especialmente en Japón. La renta variable fuera de EE.UU. es menos cara y se encuentra en distintas fases del ciclo. Creemos que Japón aún tiene un amplio margen para mejorar su rentabilidad, incluso en el caso de un leve endurecimiento de la política monetaria.
Considere mantener una posición neutral en duración. El cambio de estrategia de la Fed beneficia a los mercados de tipos, aunque creemos que este giro ya ha sido anticipado. La dirección de los tipos de interés podría fluctuar en respuesta a factores como la inflación y la oferta de deuda pública. En relación con los mercados de tipos, consideramos que Japón presenta un mayor riesgo de caída en comparación con EE. UU. y Europa debido al cambio previsto en su política monetaria. Nos inclinamos por una posición ligeramente negativa en diferenciales, dadas las elevadas valoraciones y las enormes necesidades de refinanciación a tipos más altos.
Esté preparado para posibles desajustes en las optimistas previsiones del mercado. Existe la posibilidad de que el problema de la inflación aún no haya terminado. Prevemos un alza en el precio del petróleo, así como perspectivas favorables para el oro en un entorno caracterizado por el aumento del riesgo geopolítico y las ingentes compras de los bancos centrales.
Manténgase al día de las principales noticias del mercado y nuestros diferentes puntos de vista
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