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1. Lecciones aprendidas en Jackson Hole. La conferencia económica anual de la Fed de Kansasvolvió a ser el acontecimiento más esperado del calendario en agosto, y la reunión de este año no defraudó. A pesar de la presencia de delegaciones de bancos centrales de todo el mundo, todas las miradas estaban puestas en el presidente de la Fed, Jerome Powell, ya que los inversores esperaban con impaciencia orientaciones sobre la política monetaria tras el fuerte repunte de los mercados a principios de mes. En su discurso Powell señaló que la Reserva Federal estaba abandonando su actual política monetaria restrictiva. Aunque recomendamos la lectura del discurso -en particular los comentarios de Powell sobre la naturaleza transitoria de la inflación-, a continuación, se exponen las principales conclusiones:
“En general, la economía sigue creciendo a un ritmo sólido. Pero los datos sobre la inflación y el mercado laboral muestran una situación en evolución. Los riesgos al alza para la inflación han disminuido. Y los riesgos a la baja para el empleo han aumentado. Como destacamos en nuestra última declaración del FOMC, estamos atentos a los riesgos para ambas vertientes de nuestro doble mandato.
Ha llegado el momento de ajustar la política monetaria. La dirección a seguir está clara, y el calendario y el ritmo de los recortes de tipos dependerán de los nuevos datos, de la evolución de las perspectivas y del equilibrio de riesgos”.
2. Bonos o acciones, ¿qué es lo «correcto»? Tras el repunte de julio y agosto, el nivel de los rendimientos de los bonos en relación con los activos de riesgo cíclicos parece ventajoso. Los bonos están valorando una desaceleración significativa de la economía, mientras que los activos de riesgo siguen resistiendo. Si los datos cíclicos dieran señales de mejora, podríamos asistir a un retroceso de los rendimientos de los bonos. Del mismo modo, si los mercados de renta fija han descontado correctamente la debilidad de la economía mundial, los mercados de renta variable tendrían que ajustarse. A lo largo de los dos últimos años, las valoraciones de la renta variable mundial no han dejado de aumentar, mientras que los rendimientos de los bonos han disminuido desde su máximo alcanzado en el cuarto trimestre del año pasado.
Si nos centramos en los últimos meses, los datos del mercado laboral estadounidense han sido el principal motor del repunte de los bonos. Los futuros siguen sugiriendo que se producirán cuatro recortes de aquí a finales de año, lo que significa que los mercados esperan que la Reserva Federal realice un recorte de 50 puntos básicos en una de las tres reuniones restantes. Dicho esto, los mercados siguen valorando un tipo neutral superior al de la Reserva Federal (3% frente al 2,75% estimado por la Reserva Federal), lo que deja margen para que continúe la subida.
3. Más recortes en el futuro. En Europa, a pesar de que los últimos datos de inflación superaron las expectativas del BCE, no creemos que estos datos impidan a los responsables aplicar una nueva bajada en la reunión de septiembre. En junio se produjo una situación similar y, si acaso, la diferencia ahora es que los datos de crecimiento implican un riesgo a la baja para las previsiones de crecimiento del BCE para el tercer trimestre. El BCE también está dando más peso a las previsiones salariales, algunas de las cuales han sido más suaves que los datos actuales de inflación. Seguimos pensando que el BCE está predispuesto a recortar los tipos, pero lo hará gradualmente, dado el potencial de sorpresas al alza en la inflación durante el próximo año.
El Banco de Inglaterra ha mostrado un claro sesgo moderado, a pesar de que algunos de los últimos datos sugieren una senda muy diferente a la discutida por los responsables políticos. La inflación se está mostrando pegajosa con unas perspectivas de crecimiento económico que mejoran gracias a la renovada actividad inmobiliaria, el fuerte gasto de los consumidores y la solidez de los balances de los hogares. El riesgo de error sigue siendo elevado.
4. Intervención del Banco Popular de China (BPC). Ha aumentado la presión para que los responsables políticos intenten cambiar el discurso negativo del mercado en torno a las decepcionantes perspectivas de crecimiento de la economía china. El mes pasado destacamos la persistente debilidad del mercado inmobiliario y de la deuda pública local, que provocó una sorpresiva reducción de los tipos de interés por parte del BPC. En agosto, asistimos a un cambio drástico en la respuesta de los responsables políticos al incesante repunte de los rendimientos de la renta fija, provocado por el lento crecimiento económico, la débil confianza de los consumidores y la decepcionante inflación (0,5% es la última lectura). La renta fija china destaca cada vez más en relación con el resto del mundo.
En este contexto, hemos asistido a la primera intervención directa del BPC, confirmando en un comunicado de prensa que había vendido bonos a largo plazo y comprado bonos a corto plazo en el mercado abierto, en una operación por valor de 100.000 millones de yuanes (unos 14.000 millones de dólares). Con ello, el banco central persigue varios objetivos:
- Atemperar el significativo repunte de los bonos, adelantándose a la situación experimentada por los bancos regionales de EE. UU. el año pasado, en la que un repentino retroceso de los rendimientos tras un alza sostenida provocó problemas de solvencia sistémica.
- Mantener una curva ascendente al tiempo que se inyecta liquidez en los mercados financieros.
- Animar a los inversores a evitar la afluencia a la deuda pública y desviar los flujos hacia otros lugares.
- En última instancia, evitar el riesgo de deflación en la economía.
5. Las tasas de impago de los bonos de alto rendimiento parecen haber tocado techo y han disminuido tanto en EE. UU. como en Europa en los últimos meses. Aunque esperamos que las tasas de impago se mantengan en torno a las medias a largo plazo (~4-5%) durante los próximos 12 meses, no vemos en el horizonte un ciclo de impago a gran escala, dados los sólidos fundamentos de los emisores y la falta de vencimientos a corto plazo. El optimismo del mercado parece reflejarse en los diferenciales, que siguen cotizando relativamente ajustados en comparación con la historia.
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