La regla de Sahm está hecha para romperse

Justo cuando parecía que todos se habían familiarizado con la regla de Sahm, que indicaba que la economía estadounidense estaba en recesión si la tasa de desempleo aumentaba en medio punto porcentual, la Reserva Federal recortó los tipos en 50 puntos básicos (pb), reduciendo así la probabilidad de que se materializara. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, aseguró a los mercados que la magnitud de la bajada no se debía a preocupaciones sobre el mercado laboral estadounidense, sino a una medida de gestión de riesgos para evitar que la Reserva Federal se retrase en su objetivo de lograr el pleno empleo y para iniciar el retorno de los tipos de interés a un nivel neutral. 

Más que en reglas empíricas, nos centramos en las perspectivas de crecimiento, inflación, políticas y valoraciones. Si bien somos conscientes de los riesgos asociados a las elecciones estadounidenses, creemos que la política monetaria y las perspectivas de un aterrizaje suave serán más relevantes para los mercados que la situación política, por lo que hemos mantenido una posición moderadamente sobreponderada en renta variable global. En estos momentos, la carrera presidencial en EE. UU. está muy igualada, lo que plantea la posibilidad de que se produzcan demandas, acusaciones y inestabilidad social. No obstante, nuestra hipótesis de base es un traspaso de poderes pacífico y un gobierno dividido, que evite las políticas más extremas que propugnan los candidatos. Si estamos en lo cierto, la volatilidad derivada de las elecciones podría ser una oportunidad para añadir riesgo. De no ser así, deberemos reconsiderar las repercusiones económicas.

Pensamos que la renta variable se comportará mejor que la renta fija, dado que se prevé que la Fed lleve a cabo nuevos recortes de tipos de 150 pb de aquí a finales de 2025. En ciclos de expansión monetaria anteriores, tras la primera bajada de tipos de la Reserva Federal, la renta variable global ha tenido un buen desempeño cuando no ha habido recesión (cuadro a la izquierda del gráfico 1). En cambio, la renta fija ha obtenido resultados ligeramente mejores en entornos recesivos (cuadro de la derecha). Dentro de la renta variable, las ganancias siguen extendiéndose más allá de los valores de megacapitalización. Japón es nuestra primera opción en renta variable, seguido de EE. UU., aunque hemos adoptado un posicionamiento neutral en este último debido a las elevadas valoraciones. Después de la minicrisis de agosto, provocada en parte por el aumento de tipos de interés del Banco de Japón (BdJ), las operaciones de «carry trade» en yenes han desaparecido y todo indica que el BdJ mantenderá un ritmo moderado de endurecimiento. 

Somos menos optimistas con respecto a Europa, un mercado que presenta perspectivas de beneficios poco alentadoras y que está expuesto a China, que aún no ha resuelto sus problemas en el mercado inmobiliario y se enfrenta a otros desafíos. Los últimos anuncios de medidas de estímulo por parte de China son positivos, pero habrá que esperar para saber si son suficientes para cambiar la trayectoria del mercado a largo plazo. Al margen de China, mantenemos una posición neutral sobre la renta variable de los mercados emergentes (ME), donde las valoraciones son relativamente baratas pero sigue faltando una inflexión clara en el crecimiento global.

Gráfico 1

Ante el repunte de casi 80 pb en los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años que precedió al recorte de tipos de la Reserva Federal, consideramos que la duración de los activos defensivos tiene un potencial alcista limitado y hemos adoptado un posicionamiento neutral. Hemos conservado nuestra posición moderadamente sobreponderada en el alto rendimiento. Apreciamos una bifurcación extrema entre los diferenciales de los bonos de mayor y menor calidad, reflejo de las tensiones en los bonos CCC. Aunque la relajación de la Fed proporcionará cierto alivio, no cambiará su delicada situación de un día para otro. Por tanto, creemos que los diferenciales de high yield se moverán dentro de un rango y que la rentabilidad vendrá determinada por los ingresos de los cupones.

En cuanto a las materias primas, en las que mantenemos una posición moderadamente sobreponderada, hemos aumentado nuestra exposición al oro debido, entre otros factores, a la continua demanda de los bancos centrales y los bajos tipos de interés reales estadounidenses. Adoptamos una posición contraria respecto al petróleo, donde vemos potencial alcista en el nivel actual de precios bajos en un entorno en el que los riesgos de recesión se desvanecen, los temores sobre el exceso de oferta son exagerados y existe la posibilidad de obtener carry.

Renta variable: los fundamentales siguen siendo favorables, pero hay que estar atentos a los puntos de entrada

Conservamos una posición moderadamente sobreponderada en renta variable global. Aunque los mercados se mostraron más volátiles en el último trimestre, seguimos confiando en la capacidad de resistencia de los fundamentales empresariales y de la economía mundial. Las empresas de los mercados desarrollados están bien posicionadas para lograr un sólido crecimiento de sus beneficios, dado el bajo riesgo de un aterrizaje brusco de la economía y el control de la inflación. Tras los recientes recortes de tipos de la Fed y el Banco Popular de China, esperamos que la mayoría de los bancos centrales relajen su política monetaria en los próximos 12 meses. 

Todos estos factores deberían respaldar las valoraciones de la renta variable, aunque existen posibles elementos adversos que hay que tener en cuenta. En concreto, aunque creemos que los mercados responderán a las expectativas de beneficios, la inesperada aparición de resultados negativos por parte de los Siete Magníficos representa uno de los principales riesgos a corto plazo para los mercados de renta variable. Dicho esto, seguimos anticipando una mejora en el crecimiento de los beneficios empresariales fuera del sector tecnológico de gran capitalización, lo que se reflejará en la evolución de los precios. Hemos observado las primeras señales de la tendencia alcista a nivel de acciones y sectores, como se ilustra en el gráfico 2.

Gráfico 2

La posible volatilidad derivada de las elecciones estadounidenses en los próximos meses nos impide cambiar a una posición más sobreponderada en renta variable global. No tenemos una alta convicción sobre el resultado de las elecciones y preferimos mantener cierto margen para aumentar nuestra exposición a la renta variable en puntos de entrada más favorables.

Conservamos una posición neutral respecto a la renta variable estadounidense, principalmente por prudencia, ya que el mercado alcanzó nuevos máximos tras el recorte de tipos de la Reserva Federal en septiembre y está caro según las métricas de valoración tradicionales. Pero si lo ajustamos en función de los tipos de interés a la baja y el potencial de crecimiento de los beneficios a largo plazo, el índice estadounidense se aproxima a su valor razonable. Los beneficios se sustentan en una ampliación de los márgenes, con un crecimiento de la productividad que supera ampliamente al de los costes laborales unitarios, lo que indica una mejora de la competitividad.

Las valoraciones de la renta variable japonesa se muestran más atractivas tras el episodio de volatilidad de agosto, por lo que nos inclinamos nuevamente por este mercado tras el paréntesis de principios de año. Estamos convencidos de que gran parte de la volatilidad se debió a factores técnicos relacionados con el posicionamiento y el carry trade, más que a una debilidad de los fundamentales. Asimismo, creemos que las razones estructurales a favor de la renta variable japonesa, como la mejora del contexto macroeconómico, las reformas empresariales y el aumento de la rentabilidad del efectivo a través de recompras, siguen en gran parte intactas. Aún hay margen para una mayor revalorización, con nuestra rentabilidad esperada repartida equitativamente entre el incremento de la valoración y el crecimiento de los beneficios empresariales.  

En China, las recientes medidas de estímulo representan un paso en la dirección correcta hacia la liquidez y la confianza. Sin embargo, estamos a la espera de conocer más datos sobre la política monetaria para determinar si se trata de un punto de inflexión en la confianza y las valoraciones. Mientras tanto, la debilidad de la confianza del sector privado, el deterioro de la dinámica del mercado inmobiliario y el recrudecimiento de los riesgos deflacionistas nos llevan a ser prudentes respecto a las perspectivas.   

También nos mostramos más pesimistas sobre la renta variable europea en comparación con otros mercados. Las perspectivas de beneficios son poco prometedoras: a excepción de los sectores más orientados al mercado nacional, como los bancos y los servicios públicos, la renta variable de la región sigue mostrándose muy dependiente de una inflexión en el ciclo global.   

En cuanto a sectores, nos decantamos por los servicios financieros, seguidos del consumo discrecional, los servicios públicos y el sector tecnológico. Tenemos una exposición infraponderada a materiales, bienes de consumo básico y servicios de comunicación. Estas preferencias sectoriales relativas conforman una visión cíclica equilibrada. Nuestra posición larga en tecnología frente a una posición corta en servicios de comunicación neutraliza una apuesta directa por los Siete Magníficos.

Bonos del Estado: inicio del ciclo expansivo 

Los bancos centrales de todo el mundo están en modo expansivo, y el reciente recorte del coeficiente de reservas obligatorias en China es otra muestra de ello. Por supuesto, siempre hay excepciones. El Banco de Japón está normalizando los tipos al alza, y las variaciones en el crecimiento y la inflación están llevando a varios bancos centrales, como el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo (BCE), a actuar de forma más comedida. Sin embargo, el fuerte recorte de 50 pb de la Reserva Federal demuestra su compromiso con el crecimiento de EE. UU., una postura que también beneficiará a la economía global.  

Dicho esto, cambiamos nuestra posición de larga duración a neutral y eliminamos la exposición al valor relativo regional. Al igual que ocurriera en ciclos expansivos anteriores, los mercados anticiparon el primer recorte de tipos de la Fed, y el rendimiento a 10 años en EE. UU. bajó casi 80 pb antes de la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de septiembre. A partir de este momento, creemos que el rendimiento a 10 años se mantendrá en un rango del 3,25% al 4,25%, siendo más probable que la parte corta de la curva de tipos experimente una mayor presión a la baja que la parte larga. De hecho, el rendimiento a 10 años aumentó tras el anuncio de la Reserva Federal. Por otra parte, los mercados han anticipado un conjunto importante de medidas de flexibilización adicionales (gráfico 3), que incluyen recortes acumulados de aproximadamente 180 pb por parte de la Reserva Federal, 135 pb del Banco de Inglaterra y 170 pb del Banco Central Europeo en los próximos 12 meses, todos ellos superiores a las proyecciones de los propios bancos centrales.

Gráfico 3

A partir de ahora, la atención se centrará en el crecimiento real. El aumento de las prestaciones por desempleo podría indicar un debilitamiento del empleo y del crecimiento. Por otra parte, la disminución de la inflación y la flexibilización de las condiciones financieras en un contexto de mercados alcistas están favoreciendo el clima de confianza, lo que se traduce en tímidas señales de mejora en la actividad. En última instancia, la Reserva Federal tendrá que orientar su política hacia el tipo de interés neutral, que es imperceptible y no restringe ni acelera el crecimiento, y las estimaciones al respecto son muy variadas. El tipo terminal a largo plazo de la Fed nos da una pista: se sitúa en el 2,9%, a unos 200 pb por debajo del tipo de interés oficial actual. Es una cifra considerablemente superior a lo que se ha considerado neutral en el pasado y podría ser más baja si el ciclo se debilita más de lo previsto, o incluso más alta si la inflación resulta ser estructuralmente más elevada en un entorno de desglobalización, disminución de la población activa, aumento del gasto público y mayores costes relacionados con la transición energética. 

Crédito: sigue cumpliendo los criterios para una sobreponderación moderada

Con los recortes de tipos de los bancos centrales, el retroceso de la inflación y el buen ritmo del crecimiento, el contexto macroeconómico sigue siendo favorable para el crédito. Los balances empresariales se han estabilizado y mantienen su solidez, respaldados por unos resultados corporativos positivos. Hemos dejado atrás el pico de las tasas de impago de los créditos de high yield, y la mayor flexibilidad de los mercados de capitales ha permitido que las empresas puedan refinanciarse y extender el plazo de sus deudas, lo que ha reducido el impacto del muro de vencimientos. Esta oferta ha tenido una buena acogida gracias a la fuerte demanda y ha permitido a los inversores obtener un atractivo rendimiento total.

Prevemos que los diferenciales seguirán dentro del rango en este entorno. Por este motivo, estamos convencidos de que los ingresos serán el principal motor de rentabilidad durante el próximo año, dado que las oportunidades de estrechamiento de los diferenciales serán limitadas. Preferimos el crédito de high yield al crédito con grado de inversión; el carry es más atractivo en el primero y es probable que siga bien respaldado por el sólido trasfondo macroeconómico y de los fundamentales.

Seguimos apreciando algunos riesgos en el crédito, por lo que mantenemos una posición moderadamente sobreponderada. Si bien la reciente disminución de los rendimientos es beneficiosa para determinadas empresas que buscan refinanciarse, las de baja calidad necesitan recortes adicionales de los tipos de interés para evitar los elevados costes asociados. Por tanto, persiste cierta tensión en el segmento de mayor riesgo del mercado de alto rendimiento. Sin embargo, esperamos que esta tensión se disipe conforme se materialicen los recortes de tipos, lo que podría facilitar el estrechamiento de los diferenciales en un entorno macroeconómico favorable (gráfico 4).

A escala regional, nuestro posicionamiento es actualmente neutral, con preferencia por el high yield europeo frente al de los mercados emergentes. Consideramos que el diferencial de rentabilidad entre los mercados es pequeño. Además, los elevados riesgos relacionados con la política fiscal francesa y los nuevos recortes de la Reserva Federal podrían suponer factores positivos para los activos de los mercados emergentes.

Gráfico 4

Materias primas: centrados en el oro y el petróleo en un mundo volátil

Nuestras perspectivas son positivas sobre el oro y el petróleo, dos activos que pueden ser eficaces diversificadores en un contexto de elevado riesgo geopolítico, nos llevan a mantener una posición moderadamente sobreponderada en materias primas. 

Consideramos que los precios del oro continuarán respaldados en 2025, conforme los bancos centrales implementen recortes en los tipos de interés oficiales. Estos movimientos suelen asociarse con un aumento en la demanda de este metal precioso. Los bancos centrales siguen con sus continuas compras de oro, mientras que China e India experimentan un aumento en la demanda minorista, promovida por incentivos fiscales.

Consideramos que el reciente descenso de precios y la rentabilidad positiva, reflejada en el menor coste de los futuros a más largo plazo, justifican una postura constructiva respecto al petróleo. No obstante, nuestro optimismo se ve algo mermado por la posibilidad de que un suministro adicional llegue al mercado y presione a la baja los precios.

Riesgos que amenazan nuestras posiciones

Entre los riesgos bajistas a los que nos enfrentamos se encuentran una reaceleración de la inflación subyacente, lo que podría llevar a los bancos centrales a desviarse de la senda prevista para los tipos de interés, así como posibles sorpresas negativas en los beneficios empresariales de los valores de megacapitalización. Asimismo, seguimos de cerca el conflicto en Oriente Próximo: si continúa su escalada, corremos el riesgo de que se disparen los precios del petróleo, lo que provocaría fricciones en la cadena de suministro y aumentaría la incertidumbre macroeconómica.

Los riesgos al alza incluyen un cambio ascendente en el ciclo de crecimiento global y un debilitamiento del dólar estadounidense. Este escenario facilitaría la recuperación de las economías más rezagadas y generaría mayores ganancias para los activos de riesgo. Otro de los riesgos al alza es la posibilidad de que los bancos centrales reduzcan los tipos de interés a un mayor ritmo si la inflación disminuye más de lo previsto. Finalmente, queremos mencionar un último riesgo al alza: que el tercer trimestre arroje beneficios empresariales superiores a lo previsto, con márgenes en expansión que evidencien mejoras en la productividad.

Implicaciones para la inversión 

Plantearse no alterar la exposición a la renta variable global. Ahora que la Fed ha iniciado con éxito el ciclo expansivo, confiamos en que se produzca un aterrizaje suave marcado por la moderación del crecimiento y el descenso de la inflación. En nuestra opinión, los gestores deberían mantener una inclinación hacia el riesgo a pesar de las valoraciones elevadas y la inestabilidad política, ya que esperamos que los indicadores fundamentales positivos y las politicas monetarias respalden los beneficios empresariales.

Esperar un mayor repunte en la renta variable. Observamos un potencial alcista en la renta variable japonesa, dado que la mejora de la gobernanza corporativa debería repercutir positivamente en los beneficios empresariales, mientras que las altas expectativas de ganancias ya están descontadas en el mercado estadounidense. En la renta variable estadounidense, se espera que las perspectivas de beneficios empresariales mejoren más allá de los valores tecnológicos de megacapitalización, lo que podría beneficiar tanto al segmento Value, como a las compañías de baja capitalización y a determinados valores cíclicos. En cuanto a los sectores, nos decantamos por los servicios financieros, tecnologías de la información, servicios públicos y el consumo discrecional en detrimento de los materiales, los bienes de consumo básico y las comunicaciones. 

Considerar priorizar el crédito sobre la duración en renta fija. A pesar de los estrechos diferenciales, seguimos prefiriendo el crédito debido al carry, a los sólidos aspectos técnicos de oferta/demanda y a la disminución de la tasa de impago. Por ello, estamos a favor de sobreponderar el high yield.En nuestra opinión, los rendimientos de la deuda pública estadounidense a 10 años se moverán en un rango del 3,25% al 4,25%.

Considerar una pequeña exposición a materias primas. Prevemos una subida de los precios del oro y el petróleo durante el próximo año. La situación geopolítica, la demanda minorista en China e India, las compras de los bancos centrales y unos tipos de interés reales más bajos podrían impulsar una mayor apreciación del oro. El petróleo podría beneficiarse de la desaparición de los temores a una recesión y de los bajos niveles de inventario.