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En las últimas décadas, seguir las acciones de los bancos centrales ha sido una estrategia de inversión rentable. Por eso, en la actualidad existe toda una comunidad de personas dedicadas a analizar cada palabra que pronuncian los bancos centrales. Su único objetivo es obtener una ventaja en la siguiente decisión que tomen, en lugar de tratar de entender el entorno general en el que operan. No obstante, creo que esta estrategia puede haber llegado a su fin, ahora que la política monetaria se ha vuelto más impredecible. Los bancos centrales, enfrentados a una inflación estructuralmente más alta y a un creciente escrutinio político, podrían mostrarse cada vez más dispuestos a flexibilizar sus objetivos de inflación para apoyar el crecimiento, el empleo e incluso las consideraciones fiscales. Estoy convencido de que los inversores tendrán que adaptarse a un mayor nivel de incertidumbre y mayor cambios en los ciclos, cuyo alcance aún está por definir, y es probable que esta situación afecte especialmente a Europa.
Los fundamentos de la política monetaria
Los bancos centrales están dejando atrás la lucha contra la inflación para centrarse en el crecimiento cíclico y el empleo. La cuestión que plantea actualmente el mercado es cuántos recortes provocará este cambio de enfoque, aunque, en mi opinión, las implicaciones son mucho más amplias. Los bancos centrales están relajando su política monetaria a pesar de que la inflación subyacente continúa muy por encima de los objetivos en la mayoría de los países, mientras que las tasas de desempleo se mantienen cerca de mínimos históricos. Esta aparente reticencia a poner en práctica el remedio que acerque la inflación de nuevo al objetivo, me hace estar más seguro de que la economía global se encuentra en las primeras etapas de una tendencia inflacionaria al alza a largo plazo. Hay varias razones estructurales que explican este aumento, pero la principal es que el régimen de política monetaria vigente desde mediados de los noventa se está desmoronando.
Los bancos centrales están, de hecho, atrapados en una trampa que ellos mismos han creado. En su afán por eliminar el riesgo de deflación, los bancos centrales se convirtieron, de facto, en entidades fiscales. La compra de deuda pública y, en algunos casos destacados, la adopción de tipos de interés negativos son decisiones de índole fiscal, más que monetaria, que tienen enormes repercusiones sociales. Estas iniciativas de miembros (no electos democráticamente) han profundizado la brecha de riqueza al provocar que los precios de los activos se dispararan mientras el crecimiento real y la productividad permanecían estancados. Por si no fuera suficiente, los bancos centrales, tras haber facilitado la respuesta a la crisis del Covid, tardaron en reconocer el aumento asociado del coste de la vida y su impacto desproporcionado en los hogares con rentas más bajas. Cuando finalmente reaccionaron, lo hicieron principalmente a través del aumento de los tipos de interés en lugar de la venta de los activos que habían acumulado, lo que creó la percepción de que los bancos centrales habían optado por castigar al ciudadano corriente en lugar de a los pocos privilegiados que más habían ganado. Hoy somos testigos de las consecuencias políticas derivadas de estas acciones en gran parte del mundo desarrollado.
Según los bancos centrales, no tenían elección, ya que la alternativa era mucho peor. Si bien hay mucha verdad en esta afirmación, pasa por alto el hecho de que las instituciones no electas no pueden sobrepasar el umbral fiscal sin que haya consecuencias. Estas acciones cambian la percepción. A partir de ahora, los gobiernos querrán estar más involucrados en la política de los bancos centrales, ya que temen que sus miembros se adentren demasiado en el terreno fiscal.
En este clima de tensión política, intuyo que serán pocos los bancos centrales lo bastante valientes como para explicar que, para mantener bajos los salarios y la inflación, es necesario que aumente la tasa de desempleo. La reacción política sería considerable, especialmente en un año electoral. Esto significa que los bancos centrales estarán muy atentos a los primeros indicios de un aumento del desempleo, incluso si, como sugiere nuestro estudio, la tasa de desempleo necesaria para estabilizar el crecimiento salarial se ha incrementado.
Cuando un banco central deja de ver el mundo como un conjunto de probabilidades y, en su lugar, toma decisiones basadas en «costes» contrapuestos, pierde su verdadera independencia. Estamos asistiendo a una politización tácita de la política monetaria: en Japón ocurrió hace mucho tiempo y ahora está sucediendo en otros países, aunque de forma más sutil, al haberse ampliado las competencias de los bancos centrales. Un ejemplo es el número de exfuncionarios del Tesoro que han pasado a formar parte de sus filas. Además, es lógico que los bancos centrales opten por el camino más fácil para tratar de evitar un mayor escrutinio político.
Europa en el centro de esta nueva realidad emergente
Este nuevo desafío para los bancos centrales es quizá el más importante en Europa. El Banco Central Europeo (BCE) se enfrenta al escenario político más complicado de todos, ya que supervisa las políticas monetarias de 20 miembros elegidos democráticamente. Aunque la expansión cuantitativa del BCE puede haber salvado a la zona euro, es poco probable que muchos votantes lo entiendan y aún menos que se hayan beneficiado directamente del aumento en los precios de los activos. Además, el programa de compra de activos del BCE funcionó de manera diferente al de la Reserva Federal estadounidense y acabó provocando que el ahorro europeo abandonara la región para financiar inversiones en otros países, principalmente en Estados Unidos. Tampoco es del agrado de los gobiernos europeos que el BCE empiece a comercializar sus bonos del Estado en un momento en que tienen una larga lista de prioridades de gasto interno —desde defensa hasta los servicios públicos— que necesitan financiación.
Las recientes elecciones parlamentarias en Francia son la última señal de que el panorama político europeo es cada vez más complicado para los responsables de la política monetaria. La mayoría del electorado francés se ha opuesto a una mayor integración europea y a la consolidación fiscal. Como consecuencia, el país se enfrenta a un estancamiento político difícil de resolver. Dado el deterioro de la situación presupuestaria en Francia, los mercados podrían llevarse un susto. En ese caso, el BCE se enfrentaría a una situación insostenible. ¿Permite que los rendimientos de los bonos suban cada vez más, o interviene, después de un poco de sufrimiento, para reducir los rendimientos de Francia y otros países miembros afectados? Cualquiera de las dos opciones es política. En la práctica, la experiencia pasada y las circunstancias políticas actuales sugieren que es probable que el BCE ponga el foco en el riesgo de crédito, con el consiguiente aumento de la inflación.
Implicaciones para la inversión
Los bancos centrales dejaron de ser verdaderamente independientes una vez que actuaron como entidades semifiscales. Con ello no quiero decir que se equivocaran al poner en marcha el programa de compra de activos. No tenían otra opción, aunque esto significa que los fundamentos de la política monetaria han cambiado. Salir de esta trampa es políticamente complicado e implica tomar decisiones difíciles e impopulares, especialmente si nuestros estudios aciertan al afirmar que los responsables políticos se enfrentan a un dilema mucho más evidente entre crecimiento e inflación. Significa que el régimen monetario al que estábamos acostumbrados está en proceso de cambio. El hecho de que los bancos centrales puedan proclamar su victoria sobre la inflación sin que haya evidencias claras de debilitamiento económico es una prueba de ese cambio. Por consiguiente, los objetivos de inflación en la mayoría de los países deberían considerarse como los límites inferiores de un rango.
A los inversores les llevará tiempo adaptarse a este cambio estructural en la política monetaria, de la misma manera que a los mercados les llevó tiempo adaptarse al descenso decidido de la inflación a mediados de los noventa. Las previsiones del mercado respecto a la inflación a largo plazo se mantienen en torno al 2% en la mayoría de los países. Creo que es un nivel demasiado bajo. Con el tiempo, el mercado tendrá que ajustar al alza sus expectativas, dejando un mayor margen para la incertidumbre. El efecto será una mayor inflación a medio plazo, pero también oscilaciones cíclicas más pronunciadas. Y Europa está en el centro de este cambio.
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