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Aspectos destacados
- Los indicadores fundamentales a nivel global se muestran favorables desde el punto de vista del crecimiento, la inflación y la política monetaria, y justifican una inclinación hacia el riesgo a pesar de las elevadas valoraciones y la incertidumbre política. La gran incógnita es si la inflación se estabilizará en niveles más bajos, aun cuando los bancos centrales ya han iniciado la fase de recortes de tipos.
- Mantenemos una moderada infraponderación en la renta variable global y nos mostraríamos más optimistas ante cualquier indicio de que las ganancias de los mercados de renta variable se están extendiendo más allá de las megacapitalizaciones. Confiamos en que el aumento de los beneficios se amplíe a todas las regiones, tal y como refleja nuestra posición regional neutral.
- Hemos pasado a una posición moderadamente sobreponderada en duración ante las señales de moderación del crecimiento y la inflación, el giro de la Fed hacia la relajación de la política monetaria y la alineación del mercado con menos recortes que en el segundo trimestre. Observamos una persistente estrechez de los diferenciales, lo que se refleja en el alto rendimiento.
- Sobreponderamos ligeramente las materias primas, expresadas en petróleo, donde la dinámica de oferta y demanda, así como el carry, son favorables.
- Entre los riesgos bajistas figuran, en nuestra opinión, un resurgimiento de la inflación, la inestabilidad política en EE. UU. o Europa y la ampliación del conflicto en Oriente Medio. En cambio, los riesgos alcistas apuntan a una reanudación de la desinflación que provocaría un recorte más agresivo de los tipos, unos beneficios empresariales mejores de lo esperado al margen de las tecnológicas de megacapitalización y una resolución de la guerra de Gaza.
Aunque los fundamentales económicos han generado una relativa calma en los mercados, la inestabilidad política está aumentando en este importante año electoral. La cuestión es si esta situación afectará de forma duradera a los mercados. No somos partidarios de predecir los resultados políticos. Hemos aumentado la convicción en nuestra visión de que los fundamentales siguen vigentes en un contexto de crecimiento e inflación moderados y una política monetaria creíble, lo cual es favorable para los activos de riesgo a pesar de las valoraciones elevadas. En EE. UU., advertimos señales de que el crecimiento se está ralentizando y hay algo más de relajación en los mercados laborales. La inflación en el sector servicios, especialmente en vivienda, se mantiene estable, si bien la tendencia es a la baja. Esto permite a la Reserva Federal (Fed) relajar su política monetaria, lo que beneficiará a la renta variable y la renta fija.
Como es lógico, no podemos ignorar la escena política. El triunfo de la derecha francesa en las elecciones europeas y el anuncio del presidente Macron de convocar elecciones anticipadas provocaron nerviosismo en los mercados de renta fija el mes pasado. Las propuestas de gasto impulsadas por los populistas del partido Frente Nacional, junto con un déficit presupuestario del 5,5% del PIB francés, han llevado a que el diferencial entre los rendimientos de los bonos franceses y alemanes a 10 años alcance su nivel más alto desde principios de 2017, momento en el que también surgieron problemas fiscales en Francia. No obstante, existen varias razones que nos hacen pensar que esta situación no desembocará en una crisis sistémica. En primer lugar, no consideramos que la ruptura de la UE represente un riesgo, a pesar de los desafíos que plantean sus normas fiscales y su estructura institucional. En segundo lugar, como vimos en el Reino Unido en 2022, en Francia en 2017 y en Grecia en 2015, los mercados tienen la capacidad de disciplinar a los políticos cuando perciben que sus políticas fiscales fomentan el derroche. Incluso en el caso de que se produzca una crisis, es probable que el Banco Central Europeo (BCE) actúe como comprador de último recurso ante un aumento determinado en las primas de riesgo. También estaremos atentos a las distorsiones del mercado provocadas por factores políticos en otros lugares, aunque no anticipamos que persistan lo suficiente como para influir en nuestra visión a 12 meses. Por último, un Congreso estadounidense dividido podría frenar el gasto, mientras que las elecciones en el Reino Unido no deberían tener impacto en los mercados e incluso podrían mejorar las perspectivas.
Nuestra confianza en los indicadores fundamentales favorables nos ha llevado a mantener una moderada infraponderación en la renta variable global, aunque sin la anterior preferencia regional. Hemos aumentado nuestra posición en la renta variable de los mercados emergentes a neutral. El motivo es que, aunque las valoraciones son relativamente baratas, las políticas y el retraso en los recortes de tipos de la Reserva Federal están lastrando las perspectivas macroeconómicas. En cuanto a los activos de riesgo, también nos inclinamos por el crédito de alto rendimiento, dado el contexto macroeconómico y el efecto de los bajos rendimientos estadounidenses en la mejora del acceso a la liquidez. Mantenemos una ligera preferencia por el high yield europeo ante la ampliación de los diferenciales como respuesta a la complicada situación política en Francia. En el sector de las materias primas, sobreponderamos moderadamente el petróleo por la voluntad de la OPEP de mantener el mercado tensionado y el carry positivo de los futuros del petróleo.
Respecto a la deuda pública, la ralentización del crecimiento, el descenso de la inflación y la posible relajación de los bancos centrales avalan nuestro posicionamiento en duración moderadamente larga en regiones de mercados desarrollados. Esta visión se ve algo cuestionada en Japón, donde el Banco de Japón (BOJ) no parece estar alineado con los datos de inflación, especialmente a medida que el yen se hunde hasta mínimos históricos, aunque creemos que el banco central se mostrará paciente ante los débiles datos de crecimiento.
Renta variable: sigue en positivo, aunque mejor sería una base más amplia
Conservamos una posición moderadamente sobreponderada en renta variable global. A pesar de que el ritmo de crecimiento económico en EE. UU. se ha ralentizado, la actividad global sigue mejorando y las perspectivas de tipos en los principales mercados son más realistas. Mientras, la revisión de los beneficios empresariales globales mantiene una tendencia positiva, por lo que esperamos que sea su crecimiento, y no el aumento de las valoraciones, lo que impulse la rentabilidad en los próximos 12 meses. Por otra parte, confiamos en que el crecimiento de los beneficios tenga una base más amplia que la que ha tenido recientemente en el estrecho mercado dominado por los valores tecnológicos de megacapitalización. En el lado negativo, nos preocupa que se reanude la rentabilidad superior de los valores de megacapitalización y que el avance del mercado se reduzca en la segunda mitad del segundo trimestre. La reciente moderación de los datos de crecimiento en EE. UU. y el recrudecimiento del riesgo político en la eurozona podrían haber agravado la dinámica de concentración de los mercados. Seríamos más optimistas con respecto a la renta variable global si apreciáramos indicios de que el repunte de la renta variable se está extendiendo o si las valoraciones se abarataran en respuesta a un recrudecimiento de las tensiones políticas o a unos datos económicos más débiles.
Hemos reducido a neutral nuestra posición en Japón. La primera vez que sobreponderamos el país fue en noviembre de 2022, tras constatar un cambio de régimen macroeconómico y mejoras en el gobierno corporativo. Los avances en el gobierno corporativo, la vuelta al activismo y el aumento de los márgenes han sido de gran ayuda, y nuestra opinión es que la renta variable japonesa podrá seguir revalorizándose a medio plazo y reducir la brecha margen/ROE frente a otros mercados. Ahora bien, somos menos optimistas en cuanto a las condiciones macroeconómicas a corto plazo. Nuestras perspectivas de inflación y tipos son superiores a las del consenso, y consideramos que el Banco de Japón se ha quedado rezagado en su política monetaria, corriendo el riesgo de perder la credibilidad. El Banco de Japón ha actuado (aparentemente) a medida que se acentuaba la depreciación del yen, pero solo ha proporcionado un apoyo temporal, y es muy probable que sean necesarias más intervenciones en política monetaria para estabilizar la divisa. Toda esta situación aumenta la probabilidad de una mayor volatilidad macroeconómica o incertidumbre a corto plazo, lo que significa que la relación riesgo/rentabilidad global es menos positiva que hace unos meses. Sin embargo, la rentabilidad relativa de la renta variable japonesa ya no está tan vinculada a la evolución del yen, pues las empresas diversifican cada vez más sus operaciones en el extranjero a través de filiales.
Hemos elevado a neutral nuestro posicionamiento en China y en los mercados emergentes en general, en parte debido al inicio de un ciclo de recortes de tipos, aunque es probable que este sea de poca magnitud. También somos más reacios a conservar la infraponderación en China debido a las valoraciones baratas, que recientemente han generado un fuerte repunte. Al mismo tiempo, las dificultades estructurales y la falta de impulso político (gráfico 1) nos llevan a mantenernos al margen y mostrarnos reticentes a participar activamente.
Gráfico 1
Aunque nuestra visión sobre Europa estaba volviéndose más positiva debido a la mejora en los beneficios empresariales y la amplitud del mercado, el resurgimiento de la incertidumbre política nos ha hecho reflexionar y mantenemos nuestra posición neutral en la región. Sin embargo, las valoraciones están comprimidas en comparación con la renta variable global, siendo el descuento aún más pronunciado en el Reino Unido, donde la escasa rentabilidad se debe a la debilidad tanto de los beneficios empresariales relativos como de la confianza.
En EE. UU. también adoptamos un posicionamiento neutral. En nuestra opinión, es probable que los beneficios empresariales se amplíen sin que se produzca una mejora en las valoraciones, y que los resultados de las grandes tecnológicas se normalicen a medida que otros sectores alcanzan su nivel (gráfico 2).
Gráfico 2
En lo que respecta a los sectores, sobreponderamos los servicios financieros, las utilities y el consumo discrecional, e infraponderamos los materiales, los bienes de consumo básicos y las comunicaciones. Mantenemos nuestra posición neutral en tecnologías de la información.
Bonos del Estado: múltiples temáticas influyen en los tipos
En el segundo trimestre han surgido diferentes factores que determinaron la evolución de la deuda pública en los mercados desarrollados. En Estados Unidos y Alemania, la relajación de la política monetaria de los bancos centrales se observa en el horizonte y los rendimientos de los bonos han repuntado. Estos dos mercados de deuda pública se han beneficiado de su condición de activos refugio frente a Francia, donde el diferencial con Alemania ha aumentado como consecuencia del giro político hacia la extrema derecha. Los diferenciales también se incrementaron en otros «eslabones débiles» en el sur de Europa. En Japón, los rendimientos subieron como consecuencia de la política moderada del Banco de Japón, que parece no estar alineada con el aumento de la inflación y la debilidad del yen.
Hemos cambiado nuestra posición de neutral a moderadamente sobreponderada en duración, debido a nuestra mayor convicción de que la relajación de la política monetaria será el principal catalizador de los tipos de interés en nuestro horizonte a 12 meses. En Estados Unidos, hemos observado nuevas señales de moderación del crecimiento (si bien parte desde niveles elevados), especialmente en la fabricación, el consumo y el empleo, así como de desaceleración de la inflación Creemos que estas circunstancias allanan el camino para que la Fed recorte los tipos al menos una vez este año, después de la primera bajada de tipos del BCE en junio. También creemos que el Banco de Japón seguirá mostrándose paciente tras el reciente dato negativo del PIB y nos gustaría destacar que el elevado carry encarece las posiciones cortas en la duración de la deuda japonesa.
La gran duda son las primas de plazo y la medida en que los problemas de déficit de Francia puedan afectar a un conjunto más amplio de países con problemas similares. En este momento, antes de las elecciones al Parlamento francés, creemos que la prima entre los bonos franceses y alemanes se mantendrá, aunque podría ampliarse aún más si una mayoría de extrema izquierda con planes de gasto más ambiciosos se hace con la victoria. Por su parte, Estados Unidos podría enfrentarse a sus propios problemas de deuda, dada la inclinación de ambos candidatos presidenciales por gastar por encima de sus posibilidades. Sin embargo, ante una crisis en la eurozona, es probable que el estatus del dólar estadounidense como moneda de reserva dirija los flujos hacia los bonos del Tesoro estadounidense. Creemos que, aunque el ambiente pueda ser propenso a la disrupción, los mercados moderarán las políticas extremas de los políticos. En cualquier caso, esperamos que persista la mayor volatilidad en los tipos y consideramos que los inversores deben adoptar un enfoque táctico para aprovechar las oportunidades.
Crédito: conserva el atractivo a pesar de los estrechos diferenciales
En un contexto de crecimiento económico sólido, inflación menguante, inminentes recortes de tipos, descenso de las tasas de impago y unos rendimientos all-in que duplican los de 2021, el sector del crédito se presenta atractivo, por lo que mantenemos nuestra posición moderadamente sobreponderada. Los ajustados diferenciales de crédito nos plantean dudas, pero, dada la fuerte demanda de bonos y la escasa oferta, creemos que el crédito es un mercado atractivo para generar ingresos con un potencial limitado de ampliación de los diferenciales
Aún se perciben dificultades en los emisores de menor calidad crediticia, lo que indica que el régimen de «tipos más altos durante más tiempo» está teniendo efectos adversos en algunas empresas. Pero con los recortes de tipos que ya se están produciendo en algunas regiones y que son inminentes en otras, confiamos en que la situación de algunas de las compañías de mayor riesgo se alivie.
La dinámica de los indicadores técnicos de oferta y demanda debería ser un estímulo positivo para que los precios se mantengan. La deuda corporativa ha experimentado una gran demanda, en un momento en que los inversores tratan de obtener rendimientos atractivos antes de un ciclo de recortes de tipos. Sin embargo, el tamaño del mercado de high yield (la oferta de bonos disponible para los inversores y en manos de éstos) se ha ido reduciendo, ya que muchas empresas han recuperado el nivel de alta calidad crediticia tras haber sido degradadas en los últimos años. La solidez de los balances de las empresas, el gran volumen de refinanciación en lo que va de año y la escasez de fusiones y adquisiciones apuntan a que la oferta seguirá superando a la demanda en el futuro (gráfico 3).
Gráfico 3
En este contexto, hemos mostrado nuestra preferencia por el crédito de alto rendimiento frente al crédito investment grade, cambiando nuestra posición en este último de moderadamente sobreponderada a neutral. Hasta ahora, habíamos considerado el crédito de alta calidad crediticia como una buena opción para generar carry, con cierto potencial de estrechamiento de los diferenciales. Gran parte de este estrechamiento se produjo en los dos primeros meses del segundo trimestre, lo que nos llevó a moderar nuestra exposición. Desde entonces, el mercado europeo de investment grade, que incluye una gran proporción de bancos, ha experimentado una volatilidad considerable. Estos bancos son potenciales objetivos de medidas fiscales recaudatorias por parte del nuevo Gobierno francés. Consideramos esta gran incertidumbre política como una razón más para centrarnos en los segmentos de mayor rendimiento de los mercados de crédito.
A nivel regional, tenemos una ligera preferencia por el HY europeo, financiado con el HY de los mercados emergentes. En términos de valoración, Europa aún mantiene una pequeña prima, con posibilidad de que los diferenciales se estrechen. Además, tenemos una visión más constructiva sobre las perspectivas macro europeas, donde el impulso económico mejora y el banco central ya ha rebajado los tipos de interés. Seguimos atentos a los acontecimientos políticos en Francia, un país que representa el 20% del mercado europeo de alto rendimiento. Aunque estos eventos han provocado una ampliación de los diferenciales en las últimas semanas, en nuestra opinión suponen una oportunidad para añadir riesgo. El crecimiento sigue mostrándose débil en los mercados emergentes, mientras que muchas de las características idiosincrásicas de los títulos de menor calificación crediticia ya se han manifestado, lo que en ocasiones ha provocado un estrechamiento excesivo de sus diferenciales en relación con sus fundamentales. También los flujos continúan en niveles mediocres.
Materias primas: una posición más sólida apoyada en el petróleo
Hemos cambiado nuestra posición en materias primas de neutral a moderadamente sobreponderada debido a la mejora en la valoración del petróleo, cuyo precio en torno a los 80$ parece razonable. Además, consideramos que una rentabilidad positiva, reflejada en el menor coste de los futuros a largo plazo, justifica una postura más constructiva.
En nuestra opinión, el riesgo geopolítico en Oriente Medio limita la caída del precio del petróleo. Es probable que este se mantenga en los niveles actuales, respaldado por una dinámica de crecimiento favorable a escala global y una oferta ajustada. Por tanto, pensamos que la principal fuente de rentabilidad este año será el carry, que podría generar plusvalías si la demanda es mayor de lo previsto o si la OPEP+ recupera su poder de fijación de precios.
El oro ha destacado como activo en los últimos meses. Sin embargo, consideramos que su potencial de revalorización a partir de ahora es limitado y que las perspectivas de carry son negativas. Por estos motivos, optamos por mantenernos al margen. Este año, tanto los bancos centrales como los inversores han incrementado su exposición al oro, motivados por la débil confianza observada en 2023. No obstante, consideramos que los elevados riesgos geopolíticos ya han sido ampliamente descontados, por lo que muchos de los argumentos que respaldaban la tesis de inversión han dejado de tener tanta relevancia. Queda por ver si se mantiene el aumento de la demanda por parte de los inversores minoristas chinos y si las compras de los bancos centrales pueden seguir sosteniendo los precios.
Riesgos
Entre los riesgos a la baja que amenazan nuestro enfoque destaca una reaceleración o repunte de la inflación subyacente, lo que llevaría a los bancos centrales a rechazar un recorte agresivo de los tipos o incluso a reanudar las subidas. Además, nuestra previsión de obtener ganancias más generalizadas en la renta variable podría verse amenazada por el fuerte impulso alcista de uno o varios valores de megacapitalización. Por último, debemos estar atentos a las cuestiones geopolíticas, incluida la posibilidad de que se produzcan altercados durante el año electoral en EE. UU. y Europa, y de que se amplíe el conflicto en Oriente Medio.
Los riesgos alcistas para nuestras posiciones se centran en un escenario donde el crecimiento se extienda a escala global y la desinflación se reanude. Esto permitiría a los bancos centrales —en particular a la Reserva Federal— recortar los tipos más rápidamente de lo que los mercados anticipan en la actualidad. Asimismo, los beneficios empresariales podrían sorprender al alza en el segundo trimestre, impulsados por las ganancias obtenidas más allá de los valores tecnológicos de megacapitalización, así como por una rotación positiva del mercado y una amplitud mayor a la prevista. Otros riesgos alcistas apuntan a una resolución del conflicto en Oriente Medio y a una coalición compensada en las elecciones francesas.
Implicaciones para la inversión
Plantearse no alterar la exposición a la renta variable global. El crecimiento y la inflación se están moderando desde niveles altos, por lo que los bancos centrales acabarán recortando los tipos. En nuestra opinión, los gestores o asignadores de capital deberían mantener una inclinación hacia el riesgo a pesar de las valoraciones elevadas y la inestabilidad política, ya que esperamos que los indicadores fundamentales positivos respalden los beneficios empresariales.
Anticipar una ampliación del repunte de la renta variable. Hemos dejado atrás el sesgo regional en la renta variable y creemos que las ganancias podrían acumularse tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes. Asimismo, observamos mejoras en la evolución de los beneficios empresariales fuera de los valores tecnológicos de megacapitalización, lo que podría beneficiar a unos pocos rezagados, como el segmento Value y las compañías de baja capitalización. En cuanto a los sectores, nos decantamos por los servicios financieros, los servicios públicos y el consumo discrecional en detrimento de los materiales, los bienes de consumo básico y las comunicaciones, y mantenemos una posición neutral en tecnologías de la información.
Considerar la posibilidad de sobreponderar la duración y el crédito. La mayoría de los bancos centrales han entrado en una fase de recorte de tipos, por lo que pensamos que hay margen para que los rendimientos caigan en todas las regiones. Seguimos apreciando los diferenciales de crédito debido al carry, los sólidos indicadores técnicos de oferta y demanda, y la disminución de la tasa de impago. El contexto macroeconómico positivo y el mayor carry nos llevan a preferir el alto rendimiento al grado de inversión.
Potencial alteración de las previsiones optimistas. Aunque nuestra inclinación hacia el riesgo está respaldada por los indicadores fundamentales, nos preocupa la volatilidad derivada de la política en Europa y, en particular, en Estados Unidos. En función de los acontecimientos, somos partidarios de aprovechar las valoraciones más baratas como una oportunidad para añadir riesgo en la renta variable, dado el favorable contexto de los beneficios empresariales y la reversión a la media más fiable de los diferenciales de crédito.
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