Valoración de los bonos etiquetados: la importancia de un marco de análisis robusto

El mercado de deuda sostenible está experimentado un rápido crecimiento con más de 4 billones de dólares en circulación en diciembre de 2023¹. En consecuencia, los emisores han enfrentado una creciente presión por parte de los inversores y los reguladores para financiar un futuro más sostenible (Gráfico 1).

El total de las emisiones de deuda sostenible alcanzó unos 830 mil millones de dólares, o lo que viene a ser un 16% del total de las emisiones globales, en 2023. En particular, el mercado de deuda sostenible, se sigue beneficiando de nuevos actores de mercado. Gobiernos, organizaciones supranacionales y agencias siguen siendo los mayores emisores de deuda sostenible; sin embargo, las empresas son cada vez más activas, sobre todo en el sector financiero.

Aunque la emisión de deuda sostenible en 2022 y 2023 se redujo con respecto a los máximos de 2021², en nuestra opinión, esto refleja un menor volumen de emisiones primarias como consecuencia de la subida de los tipos de interés y de los mayores costes de financiación.La proporción de emisión de deuda sostenible sobre la emisión total de renta fija sigue aumentando, una tendencia que esperamos que continúe en un contexto de mejora de las estructuras de los bonos, así como de políticas y compromisos de sostenibilidad favorables.

Aunque hemos ganado más confianza en la profundidad y calidad del mercado de bonos sostenibles, seguimos abogando por establecer un marco sólido para evaluar la idoneidad de las emisiones etiquetadas para nuestras carteras de impacto de renta fija, como se indica a continuación. También hacemos hincapié en cómo podemos utilizar nuestra capacidad de diálogo activo para combatir el "greenwashing".

Características principales de los bonos etiquetados

Bonos con uso de los fondos (UoP)
Basándose en los indicadores clave de rendimiento (KPI) y en el uso de los fondos (use of proceeds, también conocido como UoP) detallados en la emisión, los inversores pueden adquirir bonos verdes, sociales y sostenibles para alcanzar sus objetivos medioambientales y sociales a través de la inversión en renta fija. Por tanto, son un buen complemento para las asignaciones de renta fija tradicionales dentro de una cartera de impacto.

También hemos identificado algunos beneficios secundarios que, en nuestra opinión, aumentan el atractivo de estos bonos:

• Transparencia: después de emitir deuda verde, social o sostenible, los emisores informan de los proyectos concretos a los que se van a destinar los fondos, así como de la cantidad asignada, el área de impacto y de si se logran (o no) los objetivos. De este modo, nos es más fácil verificar, medir y registrar el impacto de nuestras inversiones.
  
• Protección contra caídas: en algunos periodos de volatilidad, estos bonos no han registrado las mismas pérdidas que sus homólogos no verdes. Aunque esto puede aumentar la prima de los bonos verdes en el mercado secundario, refleja el potencial que tiene esta clase de activos para conservar sus características y ofrecer rentabilidades más estables en periodos de dificultades en el mercado.
  

Bonos ligados a la sostenibilidad
Los bonos ligados a la sostenibilidad (SLB) ofrecen a los emisores la posibilidad de obtener financiación sin destinar los fondos a un proyecto social o medioambiental específico. En su lugar, vinculan el futuro pago del cupón a un objetivo de rendimiento sostenible (SPT), que mide la evolución del perfil de sostenibilidad del prestatario: por ejemplo, una reducción global de las emisiones de gas de efecto invernadero asociadas a la fabricación de productos. Algunos emisores se han enfrentado a quejas de que los SLB carecen de solidez o de incentivos para destinar los fondos con fines sostenibles.

No obstante, creemos que unos SLB robustos tienen cabida en nuestras carteras de renta fija de impacto. Hemos identificado algunas características adicionales que aumentan su atractivo potential:

• Responsabilidad: los SLB ofrecen un mecanismo alternativo para que las empresas demuestren su compromiso con la sostenibilidad. Puesto que los pagos de los cupones están vinculados a la consecución de un objetivo, los SLB imponen una penalización directa al emisor cuando no se alcanzan las metas propuestas.
• Flexibilidad: los SLB conceden más flexibilidad a los emisores que los bonos de uso de los fondos. Además, abren las puertas del mercado de deuda sostenible a emisores de varios tipos, incluso aquellos con productos o servicios que no benefician directamente a la sociedad ni al medioambiente, por lo que multiplican el número de emisores con operaciones sostenibles.
  

Construir un marco de análisis

Somos conscientes de que los bonos con etiqueta son útiles como una herramienta para generar impacto dentro del mercado de deuda pública. Hemos desarrollado un marco de análisis para los bonos etiquetados con el fin de asegurar que nos ceñimos a nuestro compromiso de invertir en renta fija de impacto respetando al máximo nuestros principios y de luchar contra el greenwashing. A continuación, enumeramos nuestras mejores prácticas.

Bonos UoP
1. Umbral de uso de los fondos: puesto que en el mercado de los bonos con etiqueta no hay normas estándar, el porcentaje de los fondos que se destina a causas sociales o medioambientales depende del emisor. Para maximizar el efecto de nuestras inversiones, damos prioridad a los bonos cuyo emisor utilice el 90 % de los ingresos para financiar proyectos aptos.

2. Periodo retrospectivo: algunos bonos UoP se emiten para refinanciar un proyecto existente o antiguo. Aunque admitimos algo de exposición para apoyar proyectos de refinanciación o a largo plazo, por lo general fijamos un periodo retrospectivo de 2 años como máximo. Así, nuestro capital se destina con más frecuencia a proyectos nuevos.

3. Sostenibilidad operativa: excluimos determinados sectores de nuestro universo de inversión, ya que creemos que, por su propia naturaleza, no coinciden con nuestros objetivos de impacto. Por tanto, no invertiremos en bonos UoP de emisores en estos sectores. Si el modelo de negocio de un emisor no cumple los requisitos para ser considerado «de impacto», pero sus títulos sí, consideraremos la sostenibilidad de sus operaciones o de sus prácticas de negocio durante nuestro proceso de inversión.

4. Valoración: después de que determinemos si un bono es admisible en nuestro universo de inversión, llevamos a cabo un análisis fundamental para garantizar que se ajuste a los objetivos de riesgo y rentabilidad de nuestras carteras.

Bonos ligados a la sostenibilidad
Los SLB no solo tienen una estructura más flexible, sino que se enmarcan en un vacío normativo, creando opotunidades para hacer greenwashing. Examinamos con detenimiento la estructura de un SLB para asegurarnos de que se trata de un valor coherente con nuestra estrategia basada en el respeto máximo a nuestros principios:

1. Objetivos de rendimiento sostenible: damos prioridad a los emisores con SPT ambiciosos y que incurren en serias penalizaciones financieras si incumplen sus objetivos futuros (p. ej., subiendo el cupón). Evitamos a los emisores que se fijan objetivos que cumplirían simplemente a través de sus actividades empresariales ordinarias, o que se fijan penalizaciones mínimas (p. ej., subir poco el cupón o bien entrado su ciclo de pago).

2. KPI consistentes: preferimos a los emisores que utilizan KPI consistentes para supervisar su progreso en relación con un SPT. Creemos que los emisores deberían informar de los niveles históricos de los KPI, usar tipos de base coherentes y rendir cuentas a través del diálogo activo, incluso enfrentándose a la desinversión si cambian la referencia de sus KPI.

3. Sostenibilidad operativa: al igual que ocurre con los bonos UoP, no invertimos en SLB de emisores en sectores que no estén alineados con nuestros objetivos de impacto.

4. Valoración: como en el caso de los bonos UoP, es crucial evaluar las características financieras para determinar la sostenibilidad con arreglo a los objetivos de riesgo y rentabilidad de una cartera.

Las ventajas de nuestro diálogo activo

Complementamos nuestro marco de análisis de los bonos etiquetados se completa con el Fixed Income Syndicate de Wellington, que se beneficia de sus relaciones con sus contrapartes del sell-side. Entablamos un diálogo activo para señalar las deficiencias estructurales en las ofertas de bonos etiquetados y comunicárselas a los emisores a través de sus asesores. Asimismo, nos reunimos con cada emisor en la fase previa a la comercialización de una nueva operación, y ofrecemos asesoramiento para que estructuren sólidamente los bonos sostenibles. Mantener una conversación dinámica tanto en torno a la estructura de la emisión de deuda sostenible como en relación con asuntos ASG específicos nos permite conocer mejor el enfoque de sostenibilidad del emisor y nos ayuda a identificar si hace esfuerzos serios por cumplir sus objetivos de sostenibilidad.

A continuación, mostramos tres ejemplos de nuestras acciones de diálogo activo:

Conclusiones

Esperamos que el mercado de deuda sostenible continúe creciendo, dada la fase incipiente del mercado de deuda sostenible, la continua definición de compromisos de reducción de CO2 por parte de empresas y gobiernos, y el aumento de la demanda por parte de los inversores. Este cambio presentará retos a los inversores que sigan una estrategia ASG o de impacto.

Aunque todavía no existe una regulación sólida en el relativamente nuevo mercado de los bonos con etiqueta, el Estándar Europeo de Bonos Verdes de la UE —un estándar voluntario de alta calidad para los bonos verdes que se implantará en diciembre de 2024— debería aumentar la transparencia y fortaleza de este tipo de emisiones. Podrían seguirse los mismos principios de cara a desarrollar un estándar para los bonos sociales y sostenibles, lo que aumentaría la uniformidad en el universo de la deuda sostenible. A su vez, el Green Bond Standard europeo podría reducir el atractivo de los bonos verdes ya emitidos pero que no cumplen dicho estándar. De ese modo, se crearía una dinámica de precios en la que los emisores con etiqueta competirían contra los que no la tuvieran, lo que incentivaría la fijación de condiciones más estrictas y ambiciosas y facilitaría la transición hacia un futuro sostenible.

Al margen de la normativa, creemos que es esencial que los inversores responsables cuenten con un marco robusto para analizar los valores con etiqueta. En última instancia, esto favorecerá el establecimiento de normas ASG más estrictas en el mercado y aumentará la probabilidad de que nuestras inversiones ayuden a generar un impacto real.