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Tras el intenso debate suscitado en los mercados el último verano, parece que el reciente ciclo de subidas de tipos de interés en todo el mundo —uno de los más rápidos y contundentes de las últimas décadas—, más que ponerse en pausa, ha llegado a su fin. En octubre y los primeros días de noviembre los bancos centrales de las economías desarrolladas pisaron el freno: el Banco de Japón, el Banco Central Europeo, el Banco de la Reserva de Australia, el Banco de Nueva Zelanda, la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Inglaterra decidieron mantener los tipos y adoptar un tono más acomodaticio. Más importante aun fue el anuncio de una medida adicional, por parte del supervisor japonés, en favor del abandono efectivo del control de la curva de rendimientos y, por tanto, de la normalización de la política monetaria; un proceso que seguimos de cerca desde hace algún tiempo. Pese a ello, la política monetaria del Banco de Japón sigue siendo excepcionalmente laxa.
Por un lado, el probable final de la senda de endurecimiento general de las condiciones financieras llega de manera imprevista, con los objetivos de inflación lejos de alcanzarse. El nivel de precios incluso ha aumentado en algunos países, como Australia, cuyo banco central se vio obligado a renunciar a su política de no modificar los tipos y los subió 25 puntos básicos en su reunión del 7 de noviembre. En términos similares, en Estados Unidos repuntaron por sorpresa las presiones sobre los precios, llegando la inflación al 3,7 % al cierre de septiembre, casi el doble del objetivo señalado del 2 %. En ese país, además, el mercado laboral sigue tensionado, al situarse la tasa de desempleo en el 3,8 %, muy por debajo del 4,5 % estimado para evitar que la inflación se acelere.
Por otro lado, el incremento de los precios ha descendido considerablemente desde su cota máxima en varias economías, lo que obliga a las autoridades monetarias del mundo entero a replantearse el dilema entre crecimiento e inflación. Los tipos, a su vez, siguieron subiendo y la pendiente de las curvas de rendimientos mantuvo la tendencia al alza observada en septiembre, en reflejo de que se están liquidando más bonos en el tramo largo de las curvas que en el corto. Además, las primas a plazo podrían continuar su escalada de septiembre y, en menor medida, octubre a medida que se generalice la preocupación en los mercados por la sostenibilidad de la deuda.
Así pues, el actual contexto plantea un complicado ejercicio de equilibrio a los bancos centrales, que parecen haber cambiado el mensaje de luchar a toda costa contra la inflación por otro mucho más matizado de evitar daños permanentes en la economía. Parece que los mercados están atrapados en el mismo paradigma, descontando un entorno de tipos «más altos durante más tiempo» y, a la vez, recortes para el primer semestre de 2024.
Estamos convencidos de que estos objetivos contrapuestos de mitigar la inflación al mismo que se protege el crecimiento económico provocarán un aumento de la volatilidad y de la disparidad en la medida en que los reguladores monetarios aborden el dilema de forma diferente. Algunos, como la Fed, decidirán cumplir su objetivo de inflación y otros serán más sensibles a los indicadores de crecimiento y desempleo, como creemos que le ocurrirá al Banco de Inglaterra. Los mercados apuestan claramente a que en 2024 veremos recortes de tipos, pero tenemos dudas de si serán la decisión correcta dado el cambiante panorama macroeconómico en que nos encontramos. El beneficio a corto plazo podría convertirse en un lastre a la larga si no se controla la inflación. En fin, todo ello configura un contexto más complicado para los inversores, que, en nuestra opinión, habrán de reposicionar de forma activa sus carteras para estos últimos compases del ciclo llenos de incertidumbre pero también de oportunidades.
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