Die im Juli und August verzeichnete Aktienmarktrally scheint bereits in ferner Vergangenheit zu liegen. Höhere Inflationszahlen, eine fortgesetzte geldpolitische Straffung seitens der Zentralbanken, ein weiterer Angebotsschock bei Erdgas, die anhaltende Schwäche in China und Gewinnwarnungen von Unternehmen haben dem Optimismus am Markt ein Ende gesetzt. Darüber hinaus bringen unterschiedliche Richtungen bei der Geld- und Fiskalpolitik Marktvolatilität und Verwerfungen mit sich. Besonders deutlich war dies im Vereinigten Königreich zu erkennen, wo die diesbezüglichen Signale anfänglich widersprüchlich waren. Unter dem Strich gehen wir davon aus, dass eine straffere Geldpolitik und das Risiko niedrigerer Unternehmensgewinne und Bewertungskennzahlen in den nächsten Monaten eine Belastung für Risikoanlagen darstellen werden. Allerdings kann sich das Risiko-/Ertragsprofil von Vermögenswerten in einem solchen Umfeld drastisch verändern, und wir achten genau auf Situationen, in denen die Kurse durch Faktoren gedrückt werden, die nicht direkt mit den Fundamentaldaten zusammenhängen. Bei der Beurteilung, ob die Gelegenheit zur Erhöhung des Risikos günstig sein könnte, werden wir unter anderem darauf achten, ob der Markt eine starke Rezession einpreist und ob die Wirtschaft schwach genug ist bzw. die Inflation ausreichend eingedämmt wurde, um die US-Notenbank zu einem Aussetzen ihrer Straffungsmaßnahmen zu bewegen.

Unsere Einschätzungen zu den einzelnen Regionen haben sich ein wenig verändert, da die höhere Inflation asynchrone Zentralbank-, Konjunktur- und Marktreaktionen nach sich zieht. Im Rahmen unserer Einschätzung bezüglich einer moderaten Untergewichtung globaler Aktien bevorzugen wir weiterhin die USA und Japan. Europäische Aktien hingegen schätzen wir negativer ein. Die USA werden durch Verbraucherausgaben und eine robuste Bilanz gestützt, während eine Rezession in Europa angesichts des Energieversorgungsschocks unvermeidbar scheint.

Im Hinblick auf die Rentenmärkte waren wir im vergangenen Quartal etwas verfrüht davon ausgegangen, dass sich die Markterwartungen von einer Stagflation zu einer Wachstumsabkühlung verlagern würden. Allerdings sind wir nach wie vor der Ansicht, dass mit schwächerem Wachstum und damit auch einer Stabilisierung der Anleiherenditen zu rechnen ist. Auch hier differenzieren wir stärker zwischen den US-amerikanischen und europäischen Märkten, da die US-Notenbank der EZB in ihrem Kampf gegen die Inflation voraus ist (Abbildung 1). Insgesamt ist unsere Einschätzung zu den globalen Zinssätzen neutral, wobei wir Long-Positionen in Bezug auf US-Zinsen und eine Short-Positionierung in europäischen Zinsen bevorzugen.

Abbildung 1

Angesichts unserer Ausrichtung auf Qualitätswerte würden wir wachstumsorientierte Rentenanlagen weiterhin untergewichten. Die Spreads bieten Anlegern unserer Einschätzung nach keine ausreichende Vergütung für die erhöhten Rezessionsrisiken. Rohstoffe schätzen wir leicht positiv ein, bevorzugen jetzt allerdings Energie gegenüber Metallen. Letztere könnten weiterhin eine schwache Entwicklung zeigen, da der chinesische Immobilienmarkt weiterhin mit Problemen zu kämpfen hat und sich der globale Konjunkturzyklus abkühlt.

Aktien: Europa und die Emerging Markets am stärksten durch globale Probleme belastet

Wir bevorzugen weiterhin US-amerikanische und japanische Aktien gegenüber ihren Pendants aus Europa und den Emerging Markets. Europa wird weiterhin durch die geopolitischen Spannungen und die Energiekrise überschattet, wobei eine Rezession angesichts der fast vollständigen Einstellung russischer Gaslieferungen das wahrscheinlichste Szenario darstellt. Die Bewertungen, die Gewinnerwartungen und die Positionierung spiegeln zwar bereits einen pessimistischeren Ausblick wider (Europa zählt zu den am günstigsten bewerteten entwickelten Märkten), es könnten jedoch weitere Kursverluste bevorstehen, bis das Niveau einer Rezession erreicht ist.

Die von der EU und dem Vereinigten Königreich ergriffenen Maßnahmen zur Unterstützung privater Haushalte, Lockerung der staatlichen Haushaltsvorschriften und Begrenzung der Energiepreise werden zwar hilfreich sein, Europa benötigt jedoch eine sehr viel stärkere politische Straffung. Angesichts des hartnäckig hohen Inflationsdrucks werden die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England (BoE) ihre Zinserhöhungen selbst bei einer Rezession fortsetzen müssen. Im Vereinigten Königreich hat die expansive Haushaltspolitik das Problem des Zwillingsdefizits verschärft und die Angst vor einer Zahlungsbilanzkrise geschürt.

Die europäische Energieversorgung dürfte noch eine Weile lang eingeschränkt bleiben: Mit bedeutenden neuen Gasquellen für den Markt ist frühestens 2025 oder 2026 zu rechnen. Kurz- bis mittelfristig dürften die europäischen Energiepreise daher deutlich über ihren Pendants in den USA bleiben (Abbildung 2), was die Gefahr einer Energierationierung und eines potenziellen Verlusts an relativer Produktion und Wettbewerbsfähigkeit mit sich bringt. Dies spiegelt sich in einem schwächeren Euro wider, der die schwierigeren Finanzbedingungen teilweise ausgeglichen und eine Outperformance europäischer Aktien in Lokalwährung ermöglicht hat. Aber letzten Endes könnte die Last der Anpassung an schwächere Fundamentaldaten von den Devisen- auf die Aktienmärkte übergehen.

Abbildung 2

In den Emerging Markets werden die politischen Maßnahmen zwar allmählich weniger restriktiv, insbesondere in China. Dennoch gestaltet sich der Ausblick angesichts der Belastungen für die Rentabilität sowie der aufsichtsrechtlichen Unsicherheit und der Immobilienkrise in China weiterhin schwierig. Abgesehen von einigen Rohstoffexportländern leiden die Emerging Markets unter höheren Preisen und einer eingeschränkten Lebensmittel- und Energieversorgung. Verstärkt werden die Risiken durch geopolitische Spannungen und die allmähliche Neuausrichtung der Lieferketten.

Die restriktive Ausrichtung der US-Notenbank und die Stärke des US-Dollar bremsen die Risikobereitschaft auf breiter Front, und in den Emerging Markets macht sich dies besonders deutlich bemerkbar. Wir werden auf Anzeichen für eine Trendwende beim Dollar (wenn beispielsweise andere Zentralbanken im Vergleich zur Fed restriktiver vorgehen) und eine energischere politische Kursänderung in China warten, bevor wir unsere Einschätzung bezüglich einer moderaten Untergewichtung der Emerging Markets einer neuerlichen Prüfung unterziehen.

Angesichts unserer Bedenken im Hinblick auf Europa und die Emerging Markets sowie auf globale Aktien insgesamt ist unsere Präferenz für US-Aktien als relative Einschätzung betrachten. Höhere Bewertungen und Gewinnerwartungen in den USA spiegeln mehr Optimismus über den Ausblick des Landes im Vergleich zum Rest der Welt wider. Wir halten dies angesichts des starken Arbeitsmarkts, der robusten Fundamentaldaten der Unternehmen und der hohen Unabhängigkeit in der Energieversorgung für gerechtfertigt. Die Inflationserwartungen sind stärker unter Kontrolle, und es gibt Anzeichen für eine Abkühlung bei den Güterpreisen. Zudem lässt die Entwicklung der Eigenheimpreise darauf schließen, dass die Unterhaltskosten im Allgemeinen in den kommenden Monaten ihren Höchststand erreichen könnten. Wenn es zu einer weltweiten Rezession kommt, werden sich zyklische Aktienwerte unterdurchschnittlich entwickeln. Auch dies bietet den USA (auf relativer Basis) Unterstützung.

Japanische Aktien könnten von günstigen Bewertungen und einer schwachen Währung profitieren. Trotz des akuten Drucks auf den Yen sowie gewisser Sorgen über die Gefahr einer höheren Inflation hält die Bank of Japan (BoJ) an einer Kontrolle der Zinsstrukturkurve fest und setzt stattdessen auf direkte Eingriffe an den Devisenmärkten, um den Yen zu stützen. Selbst wenn die BoJ ihren Ansatz für die Kontrolle der Zinsstrukturkurve anpassen sollte, würde das politische Maßnahmenpaket in Verbindung mit der wahrscheinlichen fiskalpolitischen Expansion immer noch eine höhere Unterstützung bieten als in anderen Regionen. Wenn es Japan gelingt, die richtige Art einer nachfragegetriebenen Inflation zu erzeugen, insbesondere durch Lohnwachstum und die Beschäftigung jüngerer Jahrgänge, könnte sich dadurch das nominale Wirtschaftswachstum beschleunigen.

Auf Sektorebene bevorzugen wir die Bereiche Energie, wo nach wie vor eine positive Angebots- und Nachfragedynamik vorherrscht, und Grundstoffe. In beiden Sektoren erscheinen die Fundamentaldaten der Unternehmen attraktiv, was neben der Kapitaldisziplin und den angemessenen Bewertungskennzahlen auch den starken Cashflows und moderaten Credit Spreads zu verdanken ist. Bei einer sektorübergreifenden Betrachtung bevorzugen wir Unternehmen mit Preissetzungsmacht, langfristig stabilen Margen und robusten Bilanzen, die sowohl den Kostendruck als auch die Volatilität vergleichsweise gut bewältigen dürften.

Anleihen: Positivere Einschätzung bei höheren Renditen

Unserer Einschätzung nach sind die Rentenmärkte den Aktienmärkten im Hinblick auf das Einpreisen des von der Fed vorhergesagten Höchststandes der Leitzinsen voraus (wie Abbildung 1 zeigt). Der mittlere Wert (Median) für die Prognosen der Fed, der von einer Inflation von 3% (auf Basis des Preisindex für persönliche Konsumausgaben) und einer Fed Funds Rate von 4,6% im Jahr 2023 ausgeht, impliziert einen positiven Realzins von über 1,5%. Wir würden dies real betrachtet als restriktiv einschätzen (was natürlich auch das politische Ziel der Fed ist). Da die Renditen zehnjähriger US-Treasuries fast die Marke von 4% erreicht haben und die Fed eindeutig bereit ist, für die Inflationsbekämpfung Wachstum zu opfern, sind wir zuversichtlich, dass die Bewertungen von US-Staatsanleihen attraktiv sind. Die entscheidende Frage lautet: Muss der erwartete Höhepunkt der Leitzinsen (Terminal Rate) womöglich höher angesetzt werden, um die Inflation in den Griff zu bekommen?

Bezüglich des europäischen Zinsmarktes sind wir inzwischen vorsichtiger geworden. Unser Makroteam geht davon aus, dass die Konsenserwartungen des Marktes hinsichtlich der europäischen Inflation und der Zinserhöhungen der EZB zu niedrig sind. Hinsichtlich des BIP-Wachstums hingegen liegen unsere Erwartungen unter dem Konsens, sodass wir hier mit einem stärker stagflationären Umfeld rechnen als in den USA. Die Haushaltsausgaben sind hoch und steigen, was die Nachfrage anheizen könnte, während die EZB gleichzeitig versucht, diese zu bremsen. 

Wir haben unsere Einschätzung zu Investment-Grade-Unternehmensanleihen von moderat übergewichtet auf moderat untergewichtet gesenkt, da die Spreads angesichts unseres Basisszenarios einer Rezession nicht besonders weit sind. Außerdem sind wir der Meinung, dass die Spreads bei wachstumsorientierten Rentenanlagen nicht weit genug sind, um eine angemessene Vergütung für die erhöhten Ausfallrisiken bei einer Rezession zu bieten. Allerdings könnten die Gesamtrenditen von rund 5,5% bei Investment-Grade-Titeln bzw. von mehr als 9% bei High-Yield-Anleihen für Anleger auf der Suche nach regelmäßigen Einkünften und einer Alternative zu Aktien attraktiv sein. Außerdem sehen wir angesichts der niedrigen USD-Kurse und des attraktiven Carry vereinzelte Chancen bei kurzfristigen Credit-Anlagen sowie bei strukturierten Credit-Produkten, wo ältere Jahrgänge von Non-Agency-Titeln im Bereich Wohnimmobilien angesichts des in diesen Strukturen aufgebauten Eigenkapitals gut gegen Verluste abgesichert sein könnten.

Risiken

Zu den Abwärtsrisiken für unsere Einschätzungen zählt eine schwere Rezession in den USA, entweder weil es der Fed nicht gelingt, die Inflation wieder in den Griff zu bekommen, oder weil die Finanzbedingungen übermäßig gestrafft werden. Auch in Europa besteht die Gefahr einer heftigen Rezession, wobei die Auslöser hier eher mit einer länger anhaltenden Energiekrise und den damit verbundenen Einschränkungen der Industrieproduktion zusammenhängen dürften.

Weitere Abwärtsrisiken sind extreme Volatilität an den Devisenmärkten (bei der die Märkte beispielsweise die Währungen von Regionen mit expansiven Haushaltsausgaben und einer zu lockeren Geldpolitik abstrafen) sowie dramatischere Entwicklungen im Ukraine-Konflikt, einschließlich der Gefahr einer nuklearen Eskalation durch Russland. 

Aufwärtsrisiken ergeben sich in einem Szenario, bei dem die US-Notenbank ihre Geldpolitik genau im richtigen Maße strafft und dadurch eine „sanfte Landung“ erzielt, und bei erheblichen politischen Eingriffen in China. Auf Mikroebene könnte es Unternehmen gelingen, ihre Preismacht zu wahren. Sie wären dann in der Lage, ihre Margen aufrechtzuerhalten und über einen Zwölfmonatszeitraum hinweg ein über den Konsenserwartungen liegendes Gewinnwachstum zu erzielen. Ein weiteres Aufwärtsrisiko für unsere Einschätzung bezüglicher der Untergewichtung von Aktien (insgesamt oder auf regionaler Ebene) würde bestehen, wenn die Bewertungen – insbesondere in Europa und den Emerging Markets – bereits noch stärker zurückgegangen wären, als die Gewinn- und sonstigen Risiken rechtfertigen würden.

Anlageimplikationen

Schwerpunkt auf Qualität – Die synchronisierte geldpolitische Straffung seitens der Zentralbanken dürfte den globalen Konjunkturzyklus bremsen. Wir sind der Meinung, dass sich das Augenmerk auf Unternehmen mit Preismacht, langfristig stabilen Margen und robusten Bilanzen richten sollte, die in der Lage sind, sowohl den Kostendruck als auch die Volatilität vergleichsweise gut zu bewältigen. Die Fundamentaldaten von Unternehmen im Energie- und im Grundstoffsektor erscheinen attraktiv, was neben der Kapitaldisziplin und den angemessenen Bewertungskennzahlen auch den starken Cashflows und moderaten Credit Spreads zu verdanken ist.

Vorbereitung auf Unterschiede zwischen den Regionen – Obwohl viele Zentralbanken ihre Geldpolitik gleichzeitig straffen, gehen wir davon aus, dass sich einzelne Wirtschaftsräume und Märkte unterschiedlich entwickeln werden. So erscheint das Verlustrisiko bei europäischen Aktien und Zinsen größer als bei ihren Pendants aus den USA. Die Währungsrisiken sollten im Auge behalten werden, da es durchaus weitere Situationen geben könnte, in denen sich die fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen eines Landes gegenseitig behindern, wie es etwa kürzlich im Vereinigten Königreich der Fall war, als die Renditen auf Staatsanleihen in die Höhe geschnellt sind. Dadurch könnten Marktverwerfungen und folglich auch Anlagechancen entstehen.  

Nutzung der höheren Volatilität für einen selektiven neuerlichen Aufbau von Positionen in defensiven Rentenwerten – Die Renditeaussichten qualitativ hochwertiger Anleihen erscheinen besser als die von Aktien, und sie könnten Aufwärtspotenzial und Diversifizierungsvorteile bieten, wenn die Konjunktur nach einer Abkühlung wieder Fahrt aufnimmt. 

Suche nach Inflationsschutz – Der Nachfrageeinbruch stellt für Rohstoffe zwar eine Belastung dar, ein anhaltendes Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage könnte jedoch die Ölpreise steigen lassen. Gleiches gilt für die von der OPEC signalisierte Drosselung ihrer Fördermengen. Unserer Einschätzung nach sind TIPS-Breakevens ebenso wie bestimmte Sachwerte weiterhin attraktiv.

Vorsichtiger Umgang mit Credit-Anlagen – Angesichts des erhöhten Rezessionsrisikos sind die Spreads nicht sonderlich attraktiv. Allerdings sehen wir Chancen bei strukturierten Credit-Produkten, insbesondere bei älteren Jahrgängen von Non-Agency-Titeln im Wohnimmobiliensektor, sowie bei Short Duration Credit.