Bewertungen von High-Yield-Anleihen noch nicht überzeugend

Die Spreads globaler High-Yield-Anleihen gegenüber durationsgleichen Staatsanleihen notieren zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels enger als ihre historischen Mittelwerte. ¹ Ausgehend von früheren Beobachtungen erwarten wir für die nächsten drei Jahre Zusatzerträge im niedrigen einstelligen Prozentbereich. Die aktuellen Renditen sind hingegen in den letzten Jahren infolge der Straffung der Geldpolitik deutlich gestiegen und lassen auch für die Zukunft attraktive Gesamterträge erwarten (Abbildung 1). 

Aus regionaler Sicht haben wir eine Präferenz für Europa, da die Spreads höher sind als am US-Markt. Auf Sektorebene erscheinen Finanzwerte in Europa auf relativer Basis besonders attraktiv. Die Spreads europäischer Banken haben sich trotz angemessener Kapitalausstattung und positiver Trends bei der Qualität der Aktiva noch nicht vollständig von der Krise des Bankensektors im März 2023 erholt. Im Gegensatz dazu erscheinen zyklische US-Konsumgüterwerte selbst im Vergleich zu anderen, defensiveren Sektoren teuer und dürften unseres Erachtens anfälliger für eine Verlangsamung der globalen Wirtschaftsaktivitäten sein, da die Verbraucher den Gürtel enger schnallen. In den Emerging Markets bevorzugen wir nach wie vor das Segment unterhalb der Investment-Grade-Kategorie gegenüber dem Segment mit einer höheren Kreditqualität, wobei die Titelauswahl entscheidend ist, um sich angesichts der großen Zahl ausfallgefährdeter Emittenten zurechtzufinden und Zahlungsausfälle zu vermeiden. Insgesamt gehen wir davon aus, dass sich im Zuge der Abschwächung der Weltwirtschaft und der Zunahme von Zahlungsausfällen im Laufe des Jahres 2024 Gelegenheiten bieten werden, globale High-Yield-Anleihen zu weiteren Spreads zu erwerben.

Das Konjunkturumfeld dürfte sich verschlechtern 

Die jüngsten Wirtschaftsdaten bestärken uns in unserer Zuversicht, dass sich derzeit ein globaler Disinflationstrend durchsetzt. Die Rhetorik der Zentralbanken signalisiert jedoch eine Tendenz, die Zinsen noch über einen längeren Zeitraum hinweg auf einem erhöhten Niveau zu halten. Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit eines geldpolitischen Fehlers. Wir sehen allmählich schwächere Daten aus dem verarbeitenden Gewerbe, niedrigere Konsumausgaben und das Aufzehren der hohen Ersparnisse bei Verbrauchern in den unteren Einkommensschichten. Normalerweise sollte sich in dieser Phase des Konjunkturzyklus die vergleichsweise geringere Kaufkraft der Verbraucher in einer Verlangsamung der Investitionsausgaben niederschlagen. Staatliche Ausgabenprogramme könnten das tatsächliche Bild jedoch verzerren. Insgesamt sehen wir Europa in einer besseren Position als die USA, da die Verbraucher hier stärkere Bilanzen aufweisen und die Region noch nicht von einer expansiveren Fiskalpolitik profitiert hat. Wir halten eine leichte weltweite Rezession weiterhin für durchaus möglich, insgesamt aber eine sanfte Landung für wahrscheinlicher. 

Die Fundamentaldaten der Unternehmen haben sich bisher als widerstandsfähig erwiesen

Die höheren Kreditkosten haben sich zwar bislang nur begrenzt auf die Unternehmensgewinne und Kreditprofile ausgewirkt, dies dürfte sich jedoch in den kommenden Quartalen ändern, wenn sich die Konjunktur verlangsamt. Die Ausfallquoten sind bereits auf 4,5% gestiegen und liegen damit unweit des historischen Durchschnitts. ² Diese Zahl könnte zwar leicht ansteigen, wir erwarten aber angesichts der im Vergleich zu früheren Zyklen qualitativ hochwertigeren Zusammensetzung des High Yield-Marktes keinen ausgewachsenen Ausfallzyklus (über 8-10%). Beispielsweise besteht der US-amerikanische High-Yield-Markt heute zu fast 50% aus Anleihen mit BB-Rating und nur zu 12% aus Anleihen mit CCC-Rating, was nur etwa der Hälfte der Gewichtung von CCC-Titeln zu Beginn der globalen Finanzkrise entspricht.³

Trotz der Besorgnis über die Auswirkungen steigender Zinsen glauben wir nicht, dass höhere Zinsausgaben allein eine Welle von Zahlungsausfällen auslösen werden. Die Ausgangsbasis hoher Gewinne und eines starken Zinsdeckungsgrads bietet unseres Erachtens einen ausreichenden Puffer für den Fall einer möglichen Verschlechterung. Dennoch bevorzugen wir stabilere Kreditprofile. Angesichts der hohen Wachstumsraten und der schwächeren Emissionsstandards bei Transaktionen, die über den Private-Credit-Markt finanziert werden, bleiben wir vorsichtig, da dies auf einen künftigen Anstieg der Ausfälle hindeuten könnte. 

Positive technische Rahmenbedingungen sollten Verlustrisiken begrenzen

Da der Marktkonsens nun das Szenario einer weichen Landung zu akzeptieren scheint, hat das Interesse der Marktteilnehmer an High-Yield-Anleihen zugenommen, wobei die Zuflüsse eine Abkehr von einer insgesamt sehr defensiven Haltung darstellen.⁴ Obwohl die Nachfrage nach High-Yield-Anleihen insgesamt robust bleibt, würden wir uns nicht wundern, wenn es aufgrund der relativ attraktiven Erträge von Unternehmens- und Staatsanleihen mit Investment-Grade-Rating zu einer gewissen Verdrängung käme. Die Qualität der jüngsten Neuemissionen ist generell nach wie vor gut, und wir sehen noch keine große Zahl aggressiv strukturierter Transaktionen oder eine Verwendung der Erlöse, durch die sich der Fremdkapitalgrad erhöht. Unter den von uns beobachteten Extremrisiken dominieren geopolitische Entwicklungen und die Inflation, wobei letztere allmählich an Bedeutung verlieren dürfte, sofern es nicht zu exogenen Schocks kommt. Sollte sich unsere Erwartung einer sanften Landung bewahrheiten, dürfte dies das Ausmaß der Spreadausweitung im Vergleich zu früheren Abschwüngen begrenzen. Bei der Bestimmung unserer Risikopositionierung legen wir aber einen größeren Schwerpunkt auf die Bewertungen als auf die Fundamentaldaten. Unserer Ansicht nach werden sich flexiblen und vorausschauenden aktiven Anlegern im kommenden Jahr bessere Gelegenheiten bieten, ihr Engagement bei weiteren Spreads zu erhöhen.

¹Per 31. Oktober 2023 auf Basis des ICE BofA Global High Yield Constrained Index während der letzten 20 Jahre. | ²Auf Basis der von Moody‘s ermittelten nachlaufenden 12-monatigen Ausfallrate für globale Speculative-Grade-Anleihen per Oktober 2023. | ³Auf Basis des Bloomberg US High Yield Index. | ⁴Gemäß einer Umfrage von JP Morgan unter Investoren, Oktober 2023.