2024 war das globale Wachstum erstaunlich stabil und ist in den letzten Monaten allmählich angestiegen. Der globale Industriesektor hat zwar eine Rezession gezeigt, mit einer schwachen zugrunde liegenden Nachfrage und stagnierenden globalen Handelsströmen, dies wurde aber durch die Widerstandsfähigkeit bei der lokalen Nachfrage und den Aktivitäten im Dienstleistungssektor mehr als ausgeglichen. Mit Blick auf 2025 nähert sich der globale Konjunkturzyklus einem wichtigen Wendepunkt. Die Auswirkungen einer neuen Trump-Regierung und potenzieller Stimulierungsmaßnahmen Chinas bleiben zwar abzuwarten und es bestehen weiterhin Risiken, das Wachstum scheint aber vor einer Beschleunigung zu stehen, besonders in den USA. Es lohnt sich jedoch, darüber nachzudenken, wie sehr sich das Umfeld für Aktienanleger verändert hat. 

Eine fundamentale Trendwende

Seit dem Ende der globalen Finanzkrise hatten die Zentralbanken dank einer niedrigen, wenn nicht geradezu nicht existenten Inflation freie Hand, um koordiniert die Geldpolitik anzupassen, falls dies zur Unterstützung des Wirtschaftswachstums erforderlich war. Angesichts dieser sehr synchron verlaufenden geldpolitischen Entwicklungen bewegten sich die Aktienmärkte in der Regel parallel, weshalb wenig Potenzial für das Erwirtschaften von Zusatzerträgen durch Diversifizierung bestand. In einem Umfeld, in dem die Korrelationen hoch, das nominale Wachstum und die Kapitalkosten aber sehr niedrig waren, lag der Schlüssel zu einer Outperformance am Aktienmarkt darin, Unternehmen oder Geschäftsmodelle mit überdurchschnittlichem Wachstum zu identifizieren.

Als nach der COVID-Pandemie Inflation plötzlich wieder ein Thema war, kam es zu einem dramatischen Kurswechsel in der Geldpolitik. Zinssätze von 0% oder sogar im negativen Bereich stiegen deutlich an, und aus quantitativen Lockerungsmaßnahmen wurden quantitative Straffungsmaßnahmen. Die geldpolitischen Entscheidungsträger müssen sich nun ständig dem Zielkonflikt zwischen Wirtschaftswachstum und Inflationsbekämpfung stellen, was bedeutet, dass die Geldpolitik strukturell restriktiver werden muss.

Die Weltwirtschaft sieht sich derweil gleichzeitig mit verschiedenen anderen, miteinander verwobenen Veränderungen konfrontiert. Die Globalisierung verlangsamt sich (oder kehrt sich sogar um), während geo- und handelspolitische Spannungen zunehmen und die politischen Entscheidungsträger sich stärker auf das Inland fokussieren und mehr zu Interventionen tendieren. Die Haushaltspolitik spielt auch eine zunehmend wichtige Rolle, da die Regierungen versuchen, einige der strukturellen Ungleichgewichte aufzulösen, die durch das vorherige, von der Geldpolitik getriebene Umfeld entstanden sind. 

Angesichts dieser Veränderungen sehen wir für 2025 fünf Themen, durch die an den globalen Aktienmärkte Anlagechancen entstehen könnten.

1) Wird die Verbreiterung der Aktienmarktperformance Bestand haben?

Starkes Gewinnwachstum dank Fortschritten bei der künstlichen Intelligenz hat einer auch „Glorreiche Sieben“ genannten Gruppe von Mega-Cap-Technologiefirmen erstaunliche Gewinne beschert, während der Rest des Marktes hinterherhinkte. In der zweiten Jahreshälfte 2024 verbreiterte sich das Gewinnwachstum allmählich über diese Technologieriesen hinaus. Die Kombination aus einer allgemeinen Verbreiterung des Wirtschaftswachstums, einem Inflationsrückgang und niedrigeren kurzfristigen Zinsen kommt einer Reihe von Sektoren im gesamten Marktkapitalisierungsspektrum zugute. Ein weiterer wichtiger Faktor: 2025 werden die Gewinne dieser Mega-Cap-Unternehmen an zwei Jahren mit extrem schnellem Wachstum und sehr hohen Gewinnen gemessen werden, während der Rest des Marktes beim Vergleich mit zwei Jahren mit eher rückläufiger Gewinnentwicklung besser abschneiden dürfte. 

Diese Wachstumsverbreiterung – neben einer erhöhten Streuung, gesunkenen Korrelationen und einer höheren Volatilität – sollte titelspezifische Anlagechancen für dynamisch agierende Investoren eröffnen.

2) Besteht wieder Wertschöpfungspotenzial durch Diversifizierung?

In der Zeit nach der globalen Finanzkrise tendierten Zentralbanken rund um den Globus dazu, bei Zinssenkungen oder -erhöhungen dem Beispiel der US-Notenbank zu folgen. Dadurch haben sich nicht nur die Konjunkturzyklen synchronisiert, sondern auch die Korrelationen zwischen regionalen Aktienmärkten erhöht, was die Vorteile einer regionalen Diversifizierung gemindert hat.

Mit Blick auf die Zukunft gehen wir jetzt aber davon aus, dass die Inflation nicht nur strukturell höher sein wird, sondern es auch größere Unterschiede zwischen einzelnen Ländern geben wird. Dies dürfte zur Folge haben, dass sich Konjunkturzyklen weniger synchron entwickeln, wenn die Zentralbanken ihre Geldpolitik zur Bekämpfung von spezifischen Problemen für die jeweilige Volkswirtschaft anpassen. Ein Beispiel für diesen Trend ist der unterschiedliche geldpolitische Zyklus in Japan verglichen mit Kontinentaleuropa. Beide Regionen haben zwar ähnliche Wirtschaftsstrukturen, in Japan fängt jedoch gerade erst ein Zinserhöhungszyklus an, während sich Europa in der Mitte eines Lockerungszyklus befindet. 

Dieser Trend zeigt sich bereits an den Aktienmärkten, wo die Korrelationen zwischen Ländern so niedrig wie seit zwanzig Jahren nicht mehr sind. Ein global diversifizierter Ansatz sollte in diesem Umfeld mehr Wertschöpfungspotenzial bieten, und eine größere Streuung zwischen Regionen könnte Anlagechancen für aktive Investoren eröffnen, besonders 2025, wenn die politische Agenda der neuen Trump-Regierung Gestalt annimmt. 

3) Ist mehr als nur eine regionale Diversifizierung ratsam?

Wie erwähnt dürfte sich die Kombination aus größeren Unterschieden bei der Geldpolitik und stärker auf das Inland fokussierten und interventionsbereiten politischen Entscheidungsträgern in neuen regionalen Unterschieden niederschlagen. Anleger sollten unseres Erachtens aber eine Diversifizierung über den Länderfaktor hinaus in Betracht ziehen. Im Gegensatz zu vor zwanzig Jahren ist der Börsenstandort nicht mehr einer der wichtigsten Performancefaktoren für eine Aktie. Im Lauf der Zeit ist die Korrelation von Aktien mit ihrem jeweiligen Sektor oder Thema wichtiger geworden als die Region. Dafür gibt es zwei Gründe. Zum einen sind Large Caps internationaler geworden. Zum anderen haben thematische Anlagen an Popularität gewonnen, da die Anleger versuchen, ihre Portfolios an die langfristigen strukturellen Veränderungen von Volkswirtschaften anzupassen. 

In diesem Umfeld bleibt die regionale Diversifizierung wichtig. Anleger sollten aber auch eine ausreichende Diversifizierung über Themen hinweg sicherstellen, die volkswirtschaftsübergreifend relevant sind. Ein Beispiel wären thematische Strategien, die sich auf Marktsegmente konzentrieren, die von strukturellen Veränderungen wie den Entwicklungen rund um globale Sicherheit, Automatisierung, die Energiewende und medizinische Innovationen profitieren sollten. Künstliche Intelligenz wird 2025 ein Schlüsselthema bleiben, die Politik der neuen Trump-Regierung wird aber im Fokus stehen und Potenzial für eine beträchtliche Streuung und Unsicherheit an den Märkten schaffen. Die Implikationen für die Aktienmärkte könnten komplex und weitreichend sein und sowohl potenzielle Negativ- als auch Positivfaktoren wie Zölle, striktere Einwanderungskontrollen und ein Außerkraftsetzen des Inflation Reduction Act (ob vollständig oder teilweise) auf der einen Seite und Deregulierung, Steuersenkungen, Ausgabenkürzungen und mehr M&A-Aktivitäten auf der anderen Seite umfassen.

4) Könnte Europa zu einem Paradies für auf die Titelauswahl spezialisierte Anleger werden? 

Europa durchläuft unseres Erachtens momentan einen bedeutsamen Umfeldwechsel, der an die veränderten Bedingungen in den Jahren 2000 und 2008 erinnert und europäische Aktien besonders attraktiv für Investmentexperten mit einem aktiven Ansatz machen könnte. Dieser Wandel basiert auf drei wichtigen Entwicklungen:

• Die Globalisierung verlangsamt sich, während geo- und handelspolitische Spannungen zunehmen. Die offene Wirtschaftsstruktur in Europa macht die Region besonders anfällig für diese Veränderung.
• Nach einem Jahrzehnt mit einer außergewöhnlich expansiven Geldpolitik findet in Europa nun ein Wechsel zu einem restriktiveren Umfeld statt.
• Europa hat generell sehr offene Wirtschaftsstrukturen, die einzelnen Länder fokussieren sich aber zunehmend auf das Inland und neigen mehr zu Interventionen, wobei die nationale Sicherheit und die Energiewende bei politischen Entscheidungen in den Mittelpunkt rücken. Demografische Veränderungen und eine Rückkehr zu positiven Zinsniveaus tragen ebenfalls zu diesem Wandel bei.

Diese Faktoren werden sich unseres Erachtens in erheblichem Maße auf die europäischen Finanz- und Aktienmärkte auswirken. Wir rechnen mit strukturell höheren Inflationsraten und Zinsen, verstärkten politischen Interventionen, einem erneuten Fokus auf Bewertungen und einem Rückgang der relativen Attraktivität von Unternehmen mit internationalen Aktivitäten.

Am stärksten dürften von diesem Umfeldwechsel Sektoren im Value-Bereich wie europäische Banken und Telekommunikationsunternehmen, Verteidigungsunternehmen und europäische Small Caps profitieren. Die Sektoren, denen die Globalisierung und niedrigere Zinsen zugutekamen, dürften hingegen vor Herausforderungen stehen.

5) Könnten Small- oder Mid-Cap-Unternehmen 2025 mehr Wertschöpfungspotenzial bieten?

Im Zeitablauf haben Small-Cap-Aktien eine bessere Performance als Large-Cap-Aktien geboten, weil kleine Unternehmen historisch gesehen schneller gewachsen sind als große Unternehmen. Es gibt zwar keine Garantie, dass solche Muster Bestand haben, die Führung in Sachen Performance rotiert aber in der Regel zwischen Small Caps und Large Caps. Diese Zyklen dauern für gewöhnlich zwischen zehn und fünfzehn Jahren. Small Caps zeigen jetzt seit über 13 Jahren eine schwächere Performance, was mit einem historisch hohen Bewertungsabschlag gegenüber Large Caps einhergeht. 

Diese Underperformance liegt teilweise in der größeren Sensitivität von Small Caps in Bezug auf das Wirtschaftsumfeld und steigende Zinsen begründet. Ihre Gewinne wurden daher in den letzten zwei Jahren überproportional stark in Mitleidenschaft gezogen. Unserer Ansicht nach könnten eine Verbreiterung des Wirtschaftswachstums, ein Inflationsrückgang und niedrigere Zinsen diese Belastung für die Gewinne von Small Caps nach und nach mindern. Wir werden daher nach einer Normalisierung des Umsatz- und Gewinnwachstums Ausschau halten. Sollte dies eintreten, dann machen die Unterschiede und hohe Streuung innerhalb des Small-Cap-Bereichs diese Anlageklasse besonders attraktiv für aktive Manager, insbesondere in den USA und Europa. Wir werden außerdem eine Auge darauf haben, ob die Wiederwahl von Donald Trump für Deregulierung und verstärkte M&A-Aktivitäten sorgt. Dies könnte je nach Ausgestaltung der jeweiligen Maßnahmen bestimmten Segmenten des Small-Cap-Markts zugutekommen. Darüber hinaus sind Small-Cap-Aktien generell ein weniger effizientes Marktsegment als Large-Cap-Aktien, was Möglichkeiten zum Identifizieren von unterbewerteten Titeln eröffnet.

Fazit

2025 sind dynamische Veränderungen der globalen Aktienlandschaft zu erwarten. Wir sehen angesichts einer Verbreiterung des Gewinnwachstums, des wieder gestiegenen Wertschöpfungspotenzials durch eine globale Diversifizierung und der potenziell besseren zukünftigen Performance von Small- und Mid-Cap-Unternehmen Potenzial für attraktive Anlagechancen.

Insgesamt wird ein eher strategischer und diversifizierter Ansatz mit einem Schwerpunkt auf dem Identifizieren von unterbewerteten Anlagechancen in den verschiedenen Sektoren und Regionen entscheidend sein, um in der sich verändernden Investmentlandschaft 2025 zurechtzukommen.

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¹ Bloomberg Finance LLP, Juni 2024