戰爭與市場：關係何在？

地緣政局動盪、俄烏人道危機持續下，不少投資者難免亦會關注衝突升級對投資組合的潛在負面影響。有見及此，筆者就過往戰爭傾向對資產價格造成的影響闡述一二；而從歷史角度看，有三大重點尤其值得留意： 

1. 戰爭消息對金融市場（即股票及債券價格）的影響往往出奇地輕微。
2. 然而，有時戰爭亦會造成巨大的長遠影響（若其導致國家分崩離析則尤甚）。
3. 戰爭不一定會為股票投資者帶來吸引的入市良機。

坦白說，撰寫本文之際，筆者對三個要點的第一點最有信心。無論如何，從既定事實來看，美國金融市場在面對俄烏危機時未有完全失控，實屬意料之內。而綜觀全局，市場實際上亦相對平靜。不過，筆者認為投資者須注意，若以史為鑑，要為當前衝突是否意味現時是買入風險資產的絕佳時機，這點尚未明朗。

一、戰爭消息對金融市場的影響往往出奇地輕微

回顧美國股市表現，戰爭、其他衝突以至暗殺事件對市場的影響往往出奇地輕微。如Cutler、Poterba及Summers在1989年發表的文章中指出，美股價格單日大幅波動（如1987年10月股災）當中，多數並非由明顯的外來（且通常無法預料）新聞衝擊所觸發。

舉例說，在1941年12月7日珍珠港受襲及1963年11月美國前總統甘迺迪（John F. Kennedy）遇刺後翌日，美國股市分別僅跌4%及3%（圖一）。Bradford Cornell亦於其後續文章得出類似結論，指出2001年9月11日發生恐襲事件後，美股復市僅跌5%。

與此同時，Baker、Bloom、Davis及Sammon的研究顯示，美股於1900至2020年間的大幅波動當中，只有9%與「主權軍事及國防行動」有關，而其中大部分皆在第一次世界大戰前後發生，甚少因韓戰或越戰而起。

就環球股票及美國固定收益而言，我們同樣發現戰爭與衝突影響甚微：Baker、Bloom、Davis及Sammon的研究反映，非美國股市的大幅價格波動中，僅3至4%為「主權軍事及國防行動」所致，而美國債市則只有1%與此有關。 

二、然而，有時戰爭亦會造成巨大的長遠影響（若其導致國家分崩離析則尤甚）

然而，若戰爭或衝突最終導致一個國家及／或其經濟崩潰，對該國股票及債券的投資者而言，這甚少會是好消息（參閱《Confederate States of America when the US Civil War ended in 1865（1865年美國內戰結束時的美利堅聯盟國）》）。2008年Ferguson的文章便引用數個著名史例，包括德國在20世紀兩次世界大戰中戰敗後，德國股票投資表現有多遜色。

此外，即使最終「打勝仗」，或至少沒有戰敗，該國（及其資產價格）亦可能在衝突過後繼續表現欠佳，例如英國債券投資者在一戰期間及戰後均困難重重。正如Ferguson寫道：

投資者試圖鑑古知今，但兩次世界大戰以至冷戰對金融市場的影響截然不同，反映軍事科技及監管制度傾向會出現重大變化，借鑑過往經驗的意義日漸減少。投資者於先前戰爭的得著，對日後啟示可能有限，甚或在經過相對和平的時期後掉以輕心，遺忘歷史教訓。

三、戰爭不一定會為股票投資者帶來吸引的入市良機

據說1810年出自金融家Nathan Rothschild的名言如是說：「砲聲響起時買入，吹奏和平號角時賣出。」而較近期，超級投資家巴菲特（Warren Buffett）則謂：「別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪。」

現時筆者未能就這個議題提出許多見解，惟據筆者了解，「某國開戰時，該國股票將展現『良好價值』且很可能在未來表現強勁」的說法，一般並不正確。2010年Berkman、Jacobsen及Lee於研究中創建的「危機指數」便顯示，儘管美股價格在環球危機高漲時一般較為廉宜，但其後往往未有為投資者實現高回報。

此處尚有挑戰：現時所得數據對全面戰爭未有太多觀察資料。（圖二顯示，1918至2006年期間，167個國家中某國於某年被捲入全面戰爭的概率只有1.35%。）無論如何，Berkman、Jacobsen及Lee所進行的研究表明，如俄烏衝突般涉及世界主要大國的嚴重危機，在最初爆發時對環球股市會有較大影響，但並無任何有力證據證明這些衝突可為投資者締造入市良機。

圖二