Die zum Ausdruck gebrachten Ansichten sind diejenigen der Autoren zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Dokuments. Andere Teams können andere Ansichten vertreten und andere Anlageentscheidungen treffen. Der Wert einer Anlage kann gegenüber dem Zeitpunkt der ursprünglichen Investition steigen oder sinken. Von externen Anbietern stammende Daten werden zwar als verlässlich erachtet, doch gibt es keine Garantie für ihre Richtigkeit. Nur für professionelle, institutionelle oder zugelassene Anleger.
Das Umfeld längerfristig höherer Zinsen setzt sich im Jahr 2025 unvermindert fort. Unserer Meinung nach sollten Anleger ihre Privatmarktportfolios entsprechend vorbereiten, da dieses neue Umfeld spürbare Auswirkungen hat. So hat die Zahl der Insolvenzen von Unternehmen, die durch Private-Equity-Fonds finanziert wurden, im Jahr 2024 einen historischen Höchststand erreicht (Abbildung 1).
Auch wenn (wie bei den meisten makroökonomischen Entwicklungen) die Auswirkungen von Zinsänderungen in der Regel zuerst die öffentlichen Märkte treffen und erst nach und nach auf die privaten Märkte übergreifen, bekommen einige Privatmarktanleger die Auswirkungen unseres Erachtens bereits jetzt zu spüren. Unserer Ansicht nach ist es wichtig für Anleger zu verstehen, dass das Ausmaß des Zinsrisikos in der vielfältigen Private-Equity-Landschaft sehr unterschiedlich ist.
In diesem Artikel erläutern wir die direkten und indirekten Auswirkungen höherer Zinssätze auf die wichtigsten Private-Equity-Strategien – Buyouts, Venture Capital, Growth Equity, Sekundärmarkttransaktionen und Dachfonds.
Als die Inflation in den USA im Juni 2022 den höchsten Stand seit 40 Jahren erreichte, strafften die Zentralbanken weltweit ihre Geldpolitik. Dies führte zu höheren Fremdkapitalkosten und machte das Umfeld für Buyout-Fonds schwieriger. Da Buyouts in der Regel mit Fremdkapital finanziert werden, wirken sich die Zinssätze unmittelbar auf diese Art von Transaktionen aus. In den USA erreichte die Zinssensitivität von Buyouts im Jahr 2022 mit einer durchschnittlichen Hebelung von sieben einen Höchststand.1 Dieses Niveau, das höchste seit der globalen Finanzkrise, war ein Nebenprodukt von zwei Jahrzehnten historisch niedriger Zinsen. Da die Auswirkungen einer moderaten Inflation und höherer Zinsen noch einige Zeit anhalten könnten, sollten Anleger bei der Anlage in Buyout-Fonds eine Reihe von Faktoren berücksichtigen:
Insgesamt deuten höhere Zinsen darauf hin, dass sich Buyout-Fonds nicht mehr auf niedrige Fremdkapitalkosten und steigende Bewertungen verlassen können. Dies ist insofern problematisch, als ein Großteil der Renditen in den letzten Jahren durch eine Verbesserung der Bewertungskennzahlen erzielt wurde (Abbildung 3). Wir sind zunehmend davon überzeugt, dass Manager sich weniger auf Finanzierungstechniken verlassen können und sich stattdessen für Renditen auf Umsatzsteigerungen und operative Verbesserungen konzentrieren müssen.
Darüber hinaus bringen die steigenden Kosten für den Schuldendienst Unternehmen in finanzielle Schwierigkeiten. Im vergangenen Jahr kam es zu prominenten Insolvenzen, darunter Pluralsight2 und Alacrity3.
Das Ausmaß, in dem Sekundärmarkttransaktionen und Dachfonds einem direkten Zinsrisiko ausgesetzt sind, hängt von der jeweils zugrunde liegenden Strategie ab. Wie Abbildung 4 zeigt, machen Buyout-Fonds etwa 45% des gesamten Kapitals aus, das in den letzten zehn Jahren durch Private-Equity-Strategien aufgebracht wurde. Es ist daher wahrscheinlich, dass ein erheblicher Teil der Sekundärmarkttransaktionen und Dachfondsstrategien derzeit einem direkten Zinsrisiko ausgesetzt ist.
Venture-Capital- und Growth-Equity-Fonds finanzieren ihre Anlagen nur selten mit Fremdkapital und vermeiden daher in der Regel die mit einem direkten Zinsrisiko verbundenen Herausforderungen. Sie sind jedoch indirekten Effekten ausgesetzt, insbesondere durch veränderte Bewertungen.
Um den Wert eines illiquiden privaten Unternehmens zu schätzen, kann es aufschlussreich sein, die Bewertungskennzahlen ähnlicher börsennotierter Unternehmen zu betrachten. Eine dieser Kennzahlen, die in der Venture-Capital-Branche weit verbreitet ist, ist ein Multiplikator auf Basis des erwarteten Umsatzes. Abbildung 5 zeigt diese Kennzahl für börsennotierte Unternehmen im Bereich Software as a Service (SaaS). SaaS-Unternehmen mit negativem freiem Cashflow (FCF-) wurden 2020 und 2021, als die Zinssätze noch auf historischen Tiefstständen lagen, mit einem Umsatz-Multiplikator von über 20 gehandelt. Der starke Anstieg der Zinssätze im Jahr 2022 fiel mit einem drastischen Rückgang der Bewertungen dieser Unternehmen zusammen, die nun mit einem Umsatz-Multiplikator von unter fünf gehandelt werden. Unternehmen mit positivem freiem Cashflow (FCF+) mussten zwar ebenfalls Bewertungsverschlechterungen hinnehmen, der Rückgang fiel jedoch geringer aus, was die schützende Wirkung von Liquiditätsreserven in Bezug auf das Zinsrisiko zeigt.
Insgesamt bedeuten die derzeit höheren Zinssätze auch höhere Basiszinssätze und damit niedrigere Bewertungen. Dies kann zu einem erhöhten Bewertungsrisiko für Unternehmen führen, die weitere Finanzierungsrunden durchführen oder einen Börsengang in Erwägung ziehen. Umgekehrt kommen niedrigere Bewertungen häufig Venture-Capital- und Growth-Equity-Manager zugute, die neues Kapital einsetzen können.
Nach mehr als einem Jahrzehnt historisch niedriger Zinsen zeigt das aktuelle Umfeld, in dem die Zinsen längerfristig erhöht bleiben dürften, wie wichtig eine diversifizierte Allokation in Privatmarktanlagen ist. Insbesondere sollten Anleger die unterschiedlichen Grade des (direkten und indirekten) Zinsrisikos verstehen, die im Private-Equity-Universum bestehen. Leveraged-Buyout-Fonds, deren Risikoprofil im Vergleich zu anderen Private-Equity-Strategien als moderat gilt, sind in der Regel am unmittelbarsten von der Zinsentwicklung betroffen. Fremdfinanzierung kann zwar in einem günstigen Zinsumfeld ein wirksames Instrument zur Renditesteigerung sein, dieser Vorteil nimmt aber tendenziell ab, wenn die Kreditkosten hoch bleiben, wodurch sich das Kalkül für Anleger, die über das Zinsrisiko besorgt sind, verändert.
Allokationen in Venture-Capital- und Growth-Equity-Fonds – die in der Regel auf eine reine Eigenkapitalfinanzierung setzen – zielen in der Regel auf schnell wachsende Unternehmen ab und vermeiden teure Fremdfinanzierungen. Diese Strategien sowie Dachfonds und Sekundärmarkttransaktionen, die direkt in sie investieren, können Diversifizierungsvorteile bieten und Strategien wie Buyouts, die einem direkten Zinsrisiko ausgesetzt sind, ergänzen. In der Vergangenheit war es für Kapitalgeber, die große Beträge investieren müssen, schwierig, in großem Umfang in Venture Capital zu investieren. Die Entwicklung des Late-Stage-Growth-Sektors könnte es Anlegern jedoch ermöglichen, sich in größerem Umfang und mit einem differenzierten Risikoprofil an Venture-Capital-Anlagen zu beteiligen.
1Pitchbook, per 7. Dezember 2023. Median für das Verhältnis von Verbindlichkeiten zu EBITDA bei Buyout-Transaktionen in den USA. | 2WSJ, 29. Juli 2024. | 3FT, 8. Januar 2025.
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