Die Risikomärkte haben ekstatisch auf das Ergebnis der US-Wahlen reagiert, mit neuen Höchstständen bei US-Aktien und einer Einengung der Kreditspreads. Leitthema ist der US-Exzeptionalismus in der Erwartung von Deregulierungsmaßnahmen und Steuersenkungen, der dafür sorgte, dass US-Werte fast alles andere hinter sich ließen. Die große Frage ist jedoch, wie lange dieser Zustand anhalten kann.

Die Kristallkugel ist zurzeit recht undurchsichtig. Wie navigieren Anleger die Märkte, wenn weite Teile der politischen Landschaft unbekannt sind und ihre genaue Beschaffenheit, sobald sie sich manifestiert, erhebliche Konsequenzen für einzelne Sektoren, Unternehmen und Regionen haben könnte? 

Lassen Sie uns den Fokus zunächst auf das richten, was wir wissen (zumindest zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Artikels Anfang Dezember). Wir erwarten, dass die neue US-Regierung ihr Handeln auf die vier Säulen ihrer Wahlkampagne ausrichten wird — niedrigere Steuern, eine restriktivere Handelspolitik, Deregulierung und weniger Einwanderung. Dabei dürften die Handels- und die Regulierungspolitik früher angepasst werden als die Steuer- oder die Einwanderungspolitik, für die eine Zustimmung des Kongresses erforderlich sein könnte. Außerdem wissen wir mehr über die Fundamentaldaten als über die Politik, und wir kennen die aktuellen Bewertungen. 

An zweiter Stelle sollten wir einen szenariobasierten Ansatz für das wählen, was wir nicht wissen. Zum Beispiel, wie sich unterschiedliche Kombinationen aus Wachstum und Inflation auf die Zinssätze auswirken könnten. Drittens lassen sich die politische Unsicherheit und die damit einhergehende Volatilität für eine Aufstockung oder Reduzierung des Engagements nutzen, wenn die Bewertungen infolge von Kurzschlussreaktionen der Märkte nicht mit den Fundamentaldaten übereinstimmen. 

In diesem Sinne orientieren wir uns an den soliden Fundamentaldaten in den USA — dem besseren Gleichgewicht zwischen Wachstum und Inflation, den höheren Gewinnen als in der übrigen Welt und der unterstützenden Notenbankpolitik — und empfehlen eine moderate Übergewichtung von US-Aktien (Abbildung 1). Was hält uns von einer stärkeren Übergewichtungsempfehlung ab? Dass die Bewertungen am oberen Rand der historischen Spanne liegen, auch wenn uns bewusst ist, dass eine Rückkehr zum Mittelwert wohl eher Jahre als Monate in Anspruch nehmen dürfte. 

Wir erwarten, dass die Regierung Trump Strafzölle auf europäische Waren erhebt, was — in Kombination mit einem verhalteneren Wachstum — größeren Schaden in Europa anrichten dürfte als in den USA. Diese Einschätzung drücken wir über unsere Übergewichtungsempfehlung für US-Aktien und die europäische Duration aus. Japanische Aktien hatten einen guten Lauf, seit wir uns Ende 2022 für eine Übergewichtung dieses Marktes aussprachen; inzwischen sind wir jedoch zu einer neutralen Einschätzung übergegangen, da der schwache Yen und die ungewisse politische Situation die Positivfaktoren, einschließlich der verbesserten Unternehmensführung und der unterstützenden Bewertungen, wettmachen könnten.

Im Festzinsbereich haben wir unsere Einschätzung von Hochzinspapieren auf neutral zurückgestuft. Da die Spreads nahe der Nullmarke rangieren, hat das Risiko-Rendite-Verhältnis ein negatives Vorzeichen angenommen — wobei uns bewusst ist, dass die attraktiven Renditen in den USA, die niedrigen Ausfallquoten und das begrenzte Nettoangebot die Spreads für geraume Zeit auf diesem Niveau halten könnten. Wie wir feststellen, ist die Zinsvolatilität stärker ausgeprägt als die Aktienvolatilität, was den Anlegern potenzielle Gelegenheiten eröffnet, sich Preisanomalien bei Staatsanleihen zunutze zu machen.

Gold schätzen wir weiterhin positiv ein. Schließlich bemühen sich viele Zentralbanken, die um US-Sanktionen gegen ihre US-Dollar-Reserven besorgt sind, weiterhin um eine Entdollarisierung ihrer Währungsreserven. Der Anstieg der Renditen, der den Goldpreis zuletzt belastet hat, dürfte in unseren Augen begrenzt sein, und wir denken, dass das Edelmetall in Anbetracht der geopolitischen und der inflationären Risiken abermals für seine Absicherungsfunktion bewertet werden wird. 

Obschon das bevorstehende Jahr von der politischen Unsicherheit in den USA geprägt sein dürfte, könnten Extremrisiken durch mehrere Schutzmechanismen eingedämmt werden. Erstens sollte der Bestätigungsprozess im Senat dafür sorgen, dass die Ernennung extremerer Kandidaten für wichtige Entscheidungspositionen keineswegs sicher ist. Zweitens sollte die Umsetzung radikalerer Maßnahmen durch die geltenden Gesetze und Rechtsvorschriften eingeschränkt sein. Und drittens werden die Aktien- und die Anleihenmärkte über die wirtschaftlichen Konsequenzen neuer Maßnahmen „abstimmen“ — wenn einer der beiden Märkte baden geht, dürfte der Präsident entsprechend reagieren.

Aktien: Größtenteils optimistisch, unter Abwägung regionaler Vor- und Nachteile

Wir schätzen globale Aktien weiterhin positiv ein. Unter dem Strich geht es beim Wirtschaftswachstum kontinuierlich bergauf und bei der Inflation bergab — auch wenn die Reise in einigen Regionen holpriger verläuft als zuvor. Die Marktstimmung ist allgemein optimistisch, unserer Meinung nach aber nicht übertrieben. Allerdings sind die Entwicklungen noch immer uneinheitlich. So sind US-Unternehmen unseres Erachtens gut aufgestellt, um ein robustes Gewinnwachstum zu erzielen; die Bewertungen stellen indessen eine Herausforderung dar. In anderen Märkten wie Europa und Japan sind die Gewinne dagegen weniger breit gefächert, die Bewertungen bieten aber eine Stütze. Die größte Bedrohung für globale Aktien besteht aus unserer Sicht in einer potenziellen Rückkehr des Inflationsdrucks, der die Renditen ungeordnet in die Höhe treiben und Gegenwind für die Bewertungen aufkommen lassen könnte. Obschon dieses Risiko nicht Teil unseres Basisszenarios ist, veranlasst es uns dazu, eine gewisse Vorsicht walten zu lassen und uns nicht für eine vollständige Übergewichtung globaler Aktien auszusprechen. 

Was unsere regionalen Einschätzungen betrifft, sind wir von einer neutralen Positionierung in den USA auf eine leichte Übergewichtung übergegangen. Die dortige Konjunktur zeigt sich unverändert robust, und bei den gesamtwirtschaftlichen Frühindikatoren wie dem Verbrauchervertrauen geht es abermals bergauf. Im dritten Quartal fielen die Gewinne überraschend hoch aus und sollten in den nächsten 12 Monaten um 14 Prozent anziehen. In den jüngsten Gewinnzahlen spiegelt sich eine Ausweitung der Margen wider, während die Unternehmensbilanzen Aufwind durch eine Produktivitätssteigerung erhalten. Zugleich sind die Belege für eine breiter gefasste Gewinnentwicklung bislang uneinheitlich, da zyklische Branchen und die Energiewirtschaft in der Berichtssaison des dritten Quartals noch immer von der Technologie- und verwandten Branchen dominiert wurden. Nichtsdestotrotz sind die Gewinne seit den US-Wahlen breiter gefächert, und für das künftige Gewinnwachstum ist zu erwarten, dass neben der Technologiebranche und den Mega Caps auch andere Unternehmen zu den Spitzenreitern aufschließen werden (Abbildung 2). Was die Auswirkungen der Wahlen betrifft, steht den Märkten ein Balanceakt zwischen wachstumsfördernden Maßnahmen, einschließlich der Deregulierung und der Ausweitung bzw. der Beschließung neuer Steuersenkungen, und den destabilisierenden Effekten von Zöllen und Einwanderungsbeschränkungen bevor. Trotz allem halten wir an unserer Sichtweise fest, dass der zu erwartende Policy-Mix den USA im Vergleich zu anderen Regionen überproportional zugute kommen wird. 

Für Europa empfehlen wir nach wie vor eine moderate Untergewichtung, da das Gewinnwachstum verhalten bleibt und die Gewinnprognosen zusehends nach unten korrigiert werden. Die schwächelnde Konjunktur in Deutschland und die politische Unsicherheit in Frankreich haben die wirtschaftlichen Aussichten weiter eingetrübt. Auch wenn europäische Aktien in Relation zu ihren Erträgen zweifellos günstig sind, sowohl absolut als auch sektorbereinigt, fehlt es ihnen an überzeugenden Impulsen, um andere Regionen hinter sich zu lassen, insbesondere in Anbetracht der potenziellen US-Zölle. Wegen der niedrigen Bewertungen werden wir jedwede Trendänderung aufmerksam verfolgen.

Unsere Einschätzung für Japan haben wir von „langfristig übergewichten“ auf „neutral“ herabgestuft. Aus unserer Sicht könnte der dortige Markt in den kommenden Quartalen auf einige Stolpersteine stoßen. Ähnlich wie in Europa herrscht unseres Erachtens auch in Japan große Ungewissheit, ob potenzielle Handelsspannungen die Fähigkeit der Unternehmen, an einem Anstieg der globalen Nachfrage zu partizipieren, untergraben werden. Wie wir festgestellt haben, sind ihre Gewinnerwartungen rückläufig, wobei nur wenige Analysten mit einer Besserung rechnen. Des Weiteren ringt das Land der aufgehenden Sonne mit einer gewissen innenpolitischen Unsicherheit, seit die Wahlen im vergangenen Herbst eine instabile Koalition hervorgebracht haben. Ferner könnten sich die Wechselkursschwankungen negativ auf die Kurs-Gewinn-Verhältnisse auswirken und Exporteure im Unklaren über ihre Margen lassen. Dennoch schätzen wir Japan aus struktureller Sicht nach wie vor positiv ein, da weitere große Fortschritte bei der Unternehmensführung, den Rückkäufen und dem Wachstum der Binnennachfrage erzielt werden.

China haben wir von „leicht untergewichten“ auf „neutral“ heraufgestuft. Auch wenn die jüngsten Konjunkturprogramme dem schwachen Vertrauen der Privatwirtschaft nicht ausreichend entgegenwirken, wenden sie unseres Erachtens weitere Aktienverluste ab. Vermutlich halten die Entscheidungsträger weiteres „trockenes Pulver“ – also liquide Mittel – für fiskalpolitische Interventionen bereit, falls die Spannungen eskalieren. Was die Fundamentaldaten der Unternehmen betrifft, sehen wir Grund für verhaltenen Optimismus, der den umfangreicheren Rückkäufen und dem leichten Anstieg der kurzfristigen Gewinnerwartungen zu verdanken ist. Nichtsdestotrotz halten wir an unserer neutralen Haltung fest, da es bei den Bewertungen auch künftig nur begrenzt nach oben gehen dürfte, eingeschränkt durch das schwache und unsichere langfristige Gewinnwachstum und die mangelnde Transparenz bezüglich des Ablaufs politischer Reaktionen, um ernsten Wachstumsherausforderungen zu begegnen. 

Was die einzelnen Sektoren angeht, sind wir dem Finanzwesen und Versorgern wegen der günstigen Bewertungen und makroökonomischen Signale wohlgesinnt, während wir uns von Basiskonsumgütern und Telekommunikation stärker distanzieren. Versorgungsbetriebe scheinen gut positioniert, um von dem voraussichtlich starken Anstieg des Strombedarfs und der daraus resultierenden Preissetzungsmacht zu profitieren. Der Finanzwirtschaft könnten der steilere Verlauf der Renditekurve, eine Erholung bei Privatfinanzierungen und die Deregulierung zugute kommen. Auch US-Small-Caps dürften relativ betrachtet von einem Deregulierungsimpuls und einer Zunahme der Fusionen und Übernahmen profitieren. Weitere Positivfaktoren könnten die niedrigen Ausgangsbewertungen sein sowie die Tatsache, dass sie in geringerem Maße von Zollerhöhungen und Lieferengpässen betroffen sind als viele Großkonzerne.

Staatsanleihen: Divergenz voraus

Während die meisten Zentralbanken eine expansive Geldpolitik betreiben, ruft der Wahlsieg Trumps neue Risiken auf den Plan, in deren Folge die Anleihemärkte einzelner Länder stärker auseinanderdriften dürften. Unsere stärkste Überzeugung ist, dass die Kombination aus Fundamentaldaten und Politik die Lücke zwischen den US- und den europäischen Renditen noch vergrößern sollte. 

Was die Fundamentaldaten betrifft, gehen die Wachstumszahlen der USA und Europas stark auseinander (Abbildung 3). So sorgten die USA für eine positive Überraschung, mit einem erwarteten BIP-Wachstum von 2,7 Prozent für das Jahr 2024, und sollten von der wachstumsorientierten Agenda der Trump-Regierung profitieren. Europa hat dagegen mit einer Wachstumsschwäche in Deutschland, politischer Unsicherheit dort und Frankreich und der Gefahr eines negativen Wachstumsschocks infolge von potenziellen US-Zöllen zu kämpfen. Wir gehen sogar davon aus, dass der Markt weitere Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank einpreist. In unseren wahrscheinlichkeitsgewichteten Szenarien für die Überschussrendite sehen wir das größte Aufwärtspotenzial bei europäischen und das größte Abwärtspotenzial bei US-Anleihen.

Mit Blick auf die Politik halten wir die Inflation für das größte Risiko in den USA, wenn man Trumps Wahlkampfversprechen bedenkt, vermehrte Steuersenkungen vorzunehmen, hohe Strafzölle zu verhängen und Einwanderer abzuschieben. Die Zinsvolatilität, approximiert durch den MOVE Index, war viel stärker ausgeprägt als die Aktienvolatilität, approximiert durch den VIX Index: Der Markt hat seine Erwartungen bezüglich Zinsschritten von 200 Basispunkten im September auf aktuell rund 90 Basispunkte herabgesetzt, während die Renditen zehnjähriger Anleihen um 60 Basispunkte gestiegen sind, was primär den Realrenditen zuzuschreiben war. Wie der Anleihenmarkt letztlich auf einen Inflationsanstieg reagiert, würde aber selbstverständlich davon abhängen, ob dieser durch kräftiges Wachstum (Deregulierung), einen Angebotsschock (weniger Arbeitnehmer oder Handel) oder eine verschwenderische Haushaltspolitik (etwa durch ein Ende der Sozialversicherungsabgaben) angetrieben wird. Hierbei besteht die Gefahr, dass die Laufzeitprämie in Reaktion auf „schlechte“ Inflation in die Höhe schnellt. Auf der anderen Seite könnten die tatsächlich umgesetzten Maßnahmen gemäßigter ausfallen, als es die Wahlkampfrhetorik erwarten lässt. Aus unserer Sicht dürfte der Anstieg der Renditen durch die Wechselwirkung zwischen höheren US-Renditen und Wirtschaft begrenzt sein, sodass Anleger potenziell von der hohen Volatilität profitieren und erwägen können, sich taktisch in zehnjährigen Papieren mit einer Renditespanne von 3,75 bis 5,25 Prozent zu positionieren. 

Unter dem Strich sorgt die Kombination aus Gewinnern und Verlierern in einer Ära der Deglobalisierung dafür, dass wir uns mit Blick auf die Gesamtduration neutral positionieren.

Kreditpapiere: Begrenztes Aufwärtspotenzial, aber nicht genug für eine Untergewichtung

Nachdem wir uns seit Anfang 2024 für eine Übergewichtung von Hochzinsanleihen ausgesprochen hatten, sind wir nun zu einer neutralen Einschätzung übergegangen. Nach unserem Dafürhalten sprechen die makroökonomischen und die fundamentalen Rahmenbedingungen noch immer für Kreditpapiere – die Notenbankzinsen werden gesenkt, die Konjunktur wächst kräftig, die Gewinne und Bilanzen sind solide, und die Ausfallquoten im weltweiten Hochzinssegment tendieren zusehends nach unten. Allerdings wird das Aufwärtspotenzial von Kreditpapieren inzwischen durch die Tatsache eingeschränkt, dass die Spreads aus historischer Sicht extrem eng sind. Während im vergangenen Quartal noch ein gewisses Wertpotenzial vorhanden war, zumindest in den riskantesten Segmenten der Kreditmärkte, hat sich diese Lücke inzwischen geschlossen, und die Spreads sind über das gesamte Qualitätsspektrum hinweg sehr eng. Entsprechend ist das Aufwärtspotenzial der Anlageklasse, etwa im Vergleich zu Aktien, stärker eingeschränkt. 

Dessen ungeachtet sprechen wir uns für eine neutrale Positionierung und nicht für eine Untergewichtung aus, da sich die Spreads unseres Erachtens noch über geraume Zeit auf dem aktuellen Niveau halten könnten. Wir sehen keine unmittelbaren Treiber für eine Ausweitung (insbesondere jetzt, da die US-Wahlen hinter uns liegen). Darüber hinaus erhalten die Kreditmärkte technische Unterstützung durch das zunehmende Interesse renditeorientierter Käufer an der Anlageklasse, die sich attraktive Renditen sichern möchten und das niedrige Spread-Niveau nicht wahrzunehmen scheinen. Dieser Trend sollte unseres Erachtens auch im neuen Jahr anhalten. Was die einzelnen Regionen betrifft, bleiben wir neutral und rechnen künftig nur mit begrenzten Renditeunterschieden zwischen den Kreditmärkten.

Rohstoffe: So gut wie Gold

Wir halten an unserer moderaten Übergewichtung von Rohstoffen fest, getragen durch unsere positive Einschätzung von Gold. Im Jahr 2024 hat das Edelmetall eine unglaublich gute Entwicklung aufs Parkett gelegt, die sich 2025 aus mehreren Gründen fortsetzen sollte: In unserem Basisszenario dürften die Kurse künftig durch Zentralbankkäufe, ETF-Nachfrage und Zinssenkungen gestützt werden. Allerdings bleiben wir bei der Empfehlung einer eher moderaten als einer starken Übergewichtung, da hier gewisse Risiken lauern – insbesondere die Gefahr, dass die Zentralbanken ihre Käufe zurückfahren oder die Realrenditen wegen einer zähen oder zunehmenden Inflation anziehen. Fürs Erste kommt der Status quo der Anlageklasse aber weiterhin zugute.

Was den Ölsektor betrifft, sind wir von einer bislang positiven auf eine neutrale Einschätzung übergegangen. Auch wenn wir weiterhin glauben, dass die Preise durch das konjunkturelle Wachstum gestützt werden, besteht (insbesondere infolge der US-Wahlen) eine zunehmende Gefahr, dass sie im neuen Jahr durch einen Angebotsanstieg belastet werden. Aus unserer Sicht bietet die positive Roll-Rendite, in der sich die niedrigeren Kosten von länger laufenden Futures widerspiegeln, der Anlageklasse weiterhin Unterstützung.

Risiken für unsere Einschätzungen

Zu den Abwärtsrisiken für unsere Einschätzungen gehören:

• Ein Szenario mit einem wiederholten oder sprunghaften Anstieg der Kerninflation, der die Zentralbanken dazu veranlasst, den Erwartungen aggressiver Zinssenkungen entgegenzuwirken oder die Zinsen sogar wieder anzuheben  
• Eine schlagartige Zunahme der fiskalpolitischen Risiken, infolge derer die langfristigen Zinssätze ungeordnet anziehen
• Eine massive Kehrtwende bei einer oder mehreren Mega-Cap-Aktien, die die derzeit starke Aufwärtsdynamik des Marktes gefährden könnte 
• Eine starke Zunahme der geopolitischen Risiken, die den Ölpreis in die Höhe treibt und die gesamtwirtschaftliche Unsicherheit verstärkt
• Strafzölle der USA gegenüber China und/oder der übrigen Welt
• Das Risiko, dass Kapitalflüsse nach China durch politische Manöver eingeschränkt werden

Zu den Aufwärtsrisiken gehören:

• Ein Durchbruch bei den US-chinesischen Beziehungen, der niedriger als erwartete oder gar keine Zölle zum Ergebnis hat 
• Ein breiter gefächertes Weltwirtschaftswachstum und eine Annäherung der Inflation an die Zielmarke, die es den Zentralbanken ermöglichen, ihre Zinsen stärker zu senken als derzeit eingepreist
• Entscheidende fiskalpolitische Impulse in China, die auf die Verbraucher und die privaten Unternehmen ausgerichtet sind
• Eine weitreichende Lösung für den Nahost-Konflikt
• Niedrigere Ölpreise, die Inflationsängste zerstreuen

Anlageimplikationen 

Bei Aktien dürfte der US-Exzeptionalismus dominieren — Nach unserer Auffassung dürfte die optimistische Stimmung bei Risikoanlagen anhalten, da wachstumsorientierte Maßnahmen in den kommenden Monaten im Mittelpunkt stehen dürften. Allerdings ist die Entscheidung für eine Longposition in Aktien wegen der teuren Bewertungen und dem Risiko künftiger Inflationsschübe weniger eindeutig. Unter Berücksichtigung dieser Faktoren sprechen wir uns für eine leichte Übergewichtung globaler Aktien und eine regionale Präferenz der USA gegenüber Europa aus. 

Die Aktienrallye dürfte sich zunehmend ausweiten — Wegen der positiveren Wachstumsaussichten rechnen wir auch außerhalb des Mega-Cap-Technologiesektors mit verbesserten Gewinnzahlen, unter anderem bei Value-Aktien, Small Caps und bestimmten zyklischen Werten. Unter den Sektoren bevorzugen wir das Finanzwesen und Versorger, während wir uns von Basiskonsumgütern und Telekommunikation stärker distanzieren. 

Bei Festzinsanlagen ist relatives Wertpotenzial vorhanden — In unseren Augen sind die positiven Rahmenbedingungen für Kreditpapiere, einschließlich der starken technischen Faktoren und der rückläufigen Ausfallquoten, vollständig eingepreist, weswegen wir eine neutrale Einschätzung des Kreditsektors für angemessen halten. Auch gegenüber der Duration nehmen wir eine neutrale Haltung ein, was der anhaltend expansiven Geldpolitik, wenn auch in abgeschwächter Form, zuzuschreiben ist. Stärker überzeugt sind wir dagegen von Relative-Value-Chancen, wobei wir verbrieften Werten den Vorrang vor anderen Kreditmarktsektoren und europäischen Durationspositionen den Vorrang vor ihren US-Pendants einräumen. 

Eine kleine Allokation in Gold könnte sich auszahlen — Die Zentralbankkäufe bleiben als positiver technischer Faktor für die Goldnachfrage erhalten, da die Länder bestrebt sind, ihre Währungsreserven zu diversifizieren und somit das Risiko von US-Sanktionen zu umgehen. Sollte die neue US-Regierung eine energischere Außenpolitik betreiben, könnte dies mehr geopolitische Unsicherheit in die politische Landschaft einbringen.

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